债务融资论文篇1

关键词：资本结构；负债率；企业价值

中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：1001-828X（2016）006-000-01

一、MM理论

1958年，Modigliani和Miller两位学者在《美国经济评论》上发表文章《资本成本、公司财务和投资理论》，最先提出关于资本结构理论的相关论述及其对公司价值的分析，标志着现代资本结构理论的诞生。

1958年的MM理论认为在完美的资本市场环境下（即无税收及无交易成本的条件），企业融资决策并不影响公司的价值，同样的在决定投资决策后，也不会改变资本结构与公司价值，隐射出投资与融资决策的分离定理。该定理指出无论公司的负债组合如何配置，公司的总价值都不会受到影响，其相关股利政策也不会改变公司的价值。在这种条件下，公司会更倾向于使用负债，而手中有持股的投资人并不会随着企业资本结构改变而变动。

1963年，修正的理论将公司的所得税纳入资本结构中，该理论认为基于负债所产生的利息支出，随着负债增加所需支付的利息可用于抵税的支出就越多，而公司的价值随着负债融资程度提高而增加。当资本结构几乎完全为负债组成时，税盾效应实现最大化，公司价值达到最大化。MM理论指出在考虑公司税的情况下，使用负债和未负债的公司之间差距即为企业价值。

完美市场的假定过于理想化。Miller（1977）主张在上述模型中还应加入关于个人所得税的分析，他指出在加入个人所得税后，企业的债券投资者需要对利息收入支付一定数量的个人所得税，考虑公司所得税和个人所得税的双重影响，负债公司价值等于为负债企业价值加上负债的节税效应。

二、优序融资理论

1984年，Myers和Majluf的研究纠正了MM理论关于完全信息的假定，提出了优序融资理论。该理论以不对称信息理论为基础，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

一般而言，管理者的融资决策倾向于将内部融资作为最佳选择。优序融资理论强调一般的投资人与公司的内部人士所拥有的信息基础是不同的，而外界投资人在信息不对称下，常将公司内部提供的融资决策解释为某种信号，而该信号可能被视为某种有利或是不利于投资者的前兆。实质上，管理者作为对于公司经营状况最了解的人，通常对于公司内部所做的决策有所保留，并不希望透露给外界的投资者。另外，企业的内源筹资一般成本较小，不会对股价造成太大波动。

融资决策次优选择是向外融资。优序融资理论强调公司应该维持足够的财务宽松，并在企业内部握有大量现金、易变现的有价证券及无风险债券，而外部融资往往有一定的财务风险，还本付息的压力较大。

对外发行新股。企业在应对资金需求困难时，还会考虑使用对外发行新股。但在对外发股的程序上，仍然会以发行混合债券为主，如：可交换债券及特别股，最后才是发行新股。

优序融资理论首先考虑交易成本，使用内部融资无需发行成本，而对外举债的交易成本又低于对外发行新股的发行成本。因此，优序融资理论主张公司管理者应尽量减少发行新股融资。

三、权衡理论

权衡理论又称抵换理论，认为负债所带来的税盾效应能平衡和抵销财务杠杆的相关成本，而最优资本结构存在于公司债务税盾效应与财务困境成本和成本相互平衡的点上。适当的使用负债，可以藉由税盾效应使公司价值增加。但是负债超过某种程度后，这些因负债所带来的利益，反而会因负债将先前的利润侵蚀，并带来财务危机成本、成本及相关的财务杠杆，降低公司价值。权衡理论说明当财务杠杆的边际利益正好等于边际成本的时候，公司处于最优的资本结构，也即公司价值最大化的资本结构。

因此，债权人会签订一些限制契约防止负债过高所带来的财务危机或破产成本的上升。这种限制契约会直接影响到公司高风险的新投资案，使得连带公司的经营成本受损，公司所需要负担的成本会随债务程度的增加而提升，股东也会在公司破产成本升高时，作出对自己有利的决策，并减低公司的价值。

四、小结

企业资本结构、负债率与企业价值提升具有显著的相关关系，企业应以企业价值最大化作为财务管理目标。若使企业价值最大化，如何控制负债率，保持资本机构最优是一个必要条件。资本结构应有股权与负债相互协调的比例关系决定，过于偏重任何一方都会影响到公司价值。

权衡理论认为利用负债的税盾作用，可以增加公司价值，但当负债达到某一程度时负债成本便会增加。因此，企业负债应当在负债上升的破产风险与成本之间权衡选择。控制权理论是指利用公司的融资决策干预来实现公司治理，而成本理论则认为确定企业最优资本结构时，在内部资金成本给定下，能使成本最小的权益与负债比例就是最优资本结构的存在。JenseandMeckling（1976）认为最优资本结构是在股权与负债融资的成本达到最小的点上。

因此，最优资本结构的存在无法由一个确定的数值来确定，它通常是以一个区间的形式存在而非固定不变的值，在区间的值内使其公司价值得到最大实现，而所谓次优资本结构指的是资本结构应该为一个可变的区间。今后，如何在企业价值和股东财富最大化的情况下，找到最优的资本结构还将是现代企业经营和学术界广泛关注的重要议题。

参考文献：

[1]Modigliani，F.andMiller，M.H.（1958）.TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment.AmericanEconomicReview48，P267-297.

债务融资论文篇2

【关键词】融资租赁；税收差别理论；债务替论；成本理论；破产理论

完美资本市场理论认为，在资本市场上是不存在交易成本的，也没有税收、成本和破产成本，而且在完美资本市场中信息是完全对称的，人们都能基于相同的信息作出判断。也就是说，如果这些假设都成立，金融市场是完美的，公司融资租赁形成的债务与借款形成的债务就没有什么区别，公司租赁成本与借款成本就没有差别，二者是可以完全替代的。然而在现实中，并不存在完美资本市场理论的所有条件，租赁成本和借款成本是不同的。另外由于交易成本和信息不对称存在，以及企业会出现过度投资或投资不足问题，冲突也会出现，现代融资租赁理论就产生了。学者们对融资租赁影响因素的研究主要围绕以下一些理论进行。

一、税收差别理论和融资租赁

由于各国的税法都有不同的规定，对不同地区、不同行业有着不同的税率，还对一些企业有优惠税率，税收差别理论在此基础上被提出。国外也有关于租赁资产可采取加速折旧的政策，企业可以利用这些政策从而减少自身的应纳税额，这些政策正是高税率的企业所更加重视的。低税率企业将税收优惠权卖给高税率企业，高税率企业则降低租金予以回报，承租方和出租方就可以共同分享税负减少的收益。税收差别理论认为，正是由于出租人和承租人所负担的税率不同，才使得租赁活动得以存在。

ChuLing，MathieuRobertandZhangPing（2008）认为企业更倾向于租赁短寿命的资产，特别是对于一个出租人来说，因为租赁付款有降低出租人税率的作用，从而使得这种税收收益在双方之间互相传递，但是由于租赁市场的竞争性使得这种低税率不能维持很久。HoDaniel，KanShirleyandWongBrossa（2010）认为如果企业所得税较低，税收优惠会在承租人和租赁公司之间转移，租赁资产将比购买资产获得更多的好处。CallimaciAntonell，FortinAnneandLandrySuzanne（2011）认为资本租赁随企业税负的增加而减少，随着股权集中度的增加而增加。

另一种观点则认为税率对融资租赁影响的关系是不显著的。根据这些学者的研究，企业间进行融资租赁与他们所负担的税率水平并不显著。Finucane（1988）的研究发现，企业的融资租赁水平与税收因素相关性并不显著。MehranandTaggart（1995）通过对134家美国大型企业（1979—1980）公布的数据实证研究表明税收对融资租赁影响的相关性并不显著，可能是其所选取的样本量较少或者期间较短造成的。

二、债务替论和融资租赁

企业可以通过多种渠道获得资金，借款、发行债券、发行股票等方式都是较常见的融资形式。这些融资方式是否可以相互替代？由于不同融资方式对于企业来说，会影响到其长短期的财务指标，而且融资成本也是不一样的，因此企业在寻求其可替代的融资方式时，要考虑到融资后企业财务指标的变化情况。融资租赁会形成的是应付融资租赁款，它和借款都构成企业的债务，并且它们都是一种契约式义务，企业在一定期间内使用外部资金的数量是可以事先确定的。因此债务替论认为，融资租赁和借款筹资会呈现出此消彼长的趋势，是可以相互替代的。

债务替论认为，融资租赁是借款融资的一种替代形式。Myers，DillandBautista（1976），FranksandHodges（1978）的研究指出，融资租赁和借款筹资都是一种契约式义务，它们都会降低企业的负债能力。在企业负债能力一定的情况下，借款筹资和融资租赁会呈现出此消彼长的情形，即二者可以互相代替，但仍是资金市场上两种不同的融资工具。

MarstonandHarris（1988）实证研究了融资租赁与负债的关系，实证结果与债务替论相符，即租赁与负债融资可以相互替代，同时还发现，高债务比率的公司比低债务比率的公司存在着更多的租赁融资。

Beattie，GoodcareandThomson（2000）的实证研究结果也进一步验证了租赁与其他负债融资之间的互相替代关系。Yan（2002）认为随着公司问题的增多或者避税能力的增长，其债务的替代程度也会增强。也就是说，公司的债务替代与租赁呈现负相关关系。在其后的研究中，Yan（2006）又指出公司内生问题及其固定效应也会使得租赁和借款之间产生替代关系。这种债务替代关系不仅存在于大企业的融资租赁过程中，而且在中小企业的研究中也存在。Deloof，LagaertandVerscbueren（2007）以中小企业为样本进行研究，发现对于中小企业来说，融资租赁与负债融资同样存在着相互替代关系，即随着企业融资租赁的增加，其他负债随之减少。另外，Agarwal，Ambrose，HongmingHuangandYildirim（2011）根据无套利理论模型，通过实证研究指出债务与融资租赁的关系还取决于承租人的资本结构以及租赁市场的竞争性。

关于债务替代与融资租赁关系的实证研究，并非都承认它们之间是替代关系。最有代表性的就是AngandPeterson（1984）提出的“租赁之谜”。他们利用1976—1981年间美国600多家企业的数据进行实证研究，结果发现与传统的债务替论相悖，租赁与借款融资呈显著正相关关系。这一结论使得更多学者关注租赁与借款之间关系的研究。Finucane（1988）对1981

—1985年间美国接近600家企业融资租赁数据进行研究，也得出与AngandPeterson相同的结论，即融资租赁与借款融资呈显著正相关关系。此外，LasferandLevis（1998）通过对英国1982—1996年3000多家公司的数据研究发现，租赁的影响因素在大企业和小企业中是不同的，就整体样本来讲，有融资租赁的公司比没有融资租赁的公司有更多的税收优惠、固定资产投资和较高的负债比率，对于中小企业和非上市公司而言，租赁和企业负债是可以互相替代的，但对于大企业，其租赁比例与负债呈正相关关系。另外，Meheran，TaggartandYermack（1999）的实证研究也证明企业融资租赁比例与负债呈正相关关系假设成立。

三、成本理论、破产理论与融资租赁

社会经济活动中，关系广泛存在。理性经济人假设每个人都在谋求自身利益的最大化。因此理论认为，人是为了自己的利益在为委托人的利益而行动。当企业形成外部债务时，也就存在着债权债务的委托关系。债权人的目的是收回本金并获得较稳定的报酬，债务人的目的可能是为了扩大经营，或投资于预期报酬率高、风险大的项目，两者目的是不一致的。虽然债权人知道资金的出借是存在风险的，而且也把这些风险考虑到他要求的预期收益中，并通过合约约束债务人的行为，但仍然会存在债务人为了自身利益而损害债权人利益的情况。融资租赁与贷款相比，如果承租人或者债务人发生破产清算，出租人的状况要比债权人的状况好一些。融资租赁可以承租设备本身作为担保物，出租人对租赁资产拥有法律上的所有权，当承租人违约时，出租人可立即收回租赁资产，损失比较小。对于贷款而言，即使债务人有资产作保证，当出现债务违约时，债权人收回贷款是比较困难的，且成本相对较高。成本理论、破产理论认为，融资企业的风险越高，投资者越愿意以融资租赁的方式投资，该方式有避免融资企业破产的好处，投资者可以通过降低融资租赁租金的方式将其中的部分好处转移给承租企业。

在破产成本理论研究方面，ScottandLeeth（1989）认为存在着较高财务困境的公司会更倾向于采取融资租赁行为。KrishnanandMoyer（1994）通过实证得出：随着破产成本的增加，融资租赁的比例是上升的。实证结果还表明，有融资租赁的公司与没有融资租赁的公司相比有着较低的总资产留存收益率和偿债能力系数，并且有较高的成长能力，同时还面临着较高的债务比率和运营风险。由于企业存在着经营失败风险，特别是当企业出现财务困境时，融资租赁能够降低风险，成本也比较低，优势明显。AndreaL.Eisfeldt（2009）通过实证研究证实面临财务困境的企业更偏好融资租赁。

在成本研究方面，Myers（1977）认为，企业如果拥有较高的成长机会，它会较少使用普通负债方式融资，而采取其他方式融资来解决企业投资不足问题。此外，StulzandJohoson（1985）研究认为具有较高优先索取权的融资方式有利于减少投资不足，而租赁方式就具有较高的索取权，因为租赁资产在购买前是由出租者和承租者协商指定的，承租方具有租赁资产会计上的所有权，而出租方拥有租赁资产法律上的所有权，由于法律的威力，使承租企业不敢隐匿或转移资产，从而有效避免了普通债务融资中可能存在的隐匿或转移资产问题，这样也就降低了出租方与承租方之间的成本。

BarclayandSmith（1995），Graham，LemmonandSchallheim（1995）等学者通过实证研究认为：企业的成长性越高，就越希望采取融资租赁方式融资。同时，他们还发现在一些受到管制的行业，如电力、石油、通信等则更多地希望采取银行信贷方式融资。LasferandLevis（1998）认为，一般而言采用融资租赁融资的企业盈利能力要比不采用融资租赁的企业强，他们认为企业的盈利能力一部分来源于融资租赁，财务管理成熟的企业更多采取融资租赁方式。

另外，所有权结构也可以减少企业的问题。HamidMehran，RobertA.TaggartandDavidYermack（1999）对所有权结构作了进一步实证研究，认为CEO持股对公司采用借债融资还是租赁融资有很大的影响。Robicheaux，XudongFuandLigon（2008）通过设立模型对其提出的假设进行研究，结果发现企业融资租赁比率与企业管理层薪酬、CEO持股比例、独立董事比例等呈正相关关系。较高的薪酬激励和外部董事使得企业更倾向于运用融资租赁，融资租赁可以降低企业的债务成本。

四、国内文献综述

由于融资租赁在我国还不太成熟，市场渗透率也较低，相对于国外大量的研究数据，国内可获得的样本数据也有限，因此对于融资租赁影响因素及效果的实证研究也相对较少。

路妍（2002）认为我国融资租赁发展缓慢的原因一方面由于我国对融资租赁缺乏扶持，立法也相对滞后，使得融资租赁管理分散；另一方面在理论研究中，大多采用国外融资租赁理论，对我国的特殊情况考虑不充分，理论研究脱离实际，对融资租赁的认识不够深入，从而制约了融资租赁业务的发展。李刚（2009）也指出目前我国租赁市场还不发达，租赁理论比较滞后，研究水平还停留在对租赁市场理论分析以及政策研究方面，而对影响租赁的因素、租赁融资与其他融资方式的关系研究较少。

融资租赁的实证研究成果较早的是来明敏、占俊华、张元慧（2005）对融资租赁的影响因素进行了T检验，结果发现采用融资租赁的企业和不采用融资租赁的企业在名义所得税率、长期负债校正率和短期融资比三个指标变量上存在明显差异。此外，来明敏（2005）从承租企业视角出发，利用沪市2002年上市公司的会计资料，运用Logistic分析方法，根据相关数据进行测算，得出了企业融资租赁影响因素，指出税率差别对企业融资租赁有影响，债务对企业融资租赁也有影响，而成本则没有影响。任玉荣、任晴（2009）通过对341家企业的问卷调查，对企业融资租赁的基本情况进行分析，采用Kruskal-Wallis检验和Tobit模型，分析企业特征与融资租赁之间的关系，结果发现行业因素对企业租赁程度的影响并不显著，但企业负债比率与融资租赁为互补关系。

胡春静（2009）以沪市A股2003—2007年687家上市公司为样本进行了实证研究，结果表明：整体而言，实际所得税率对企业融资租赁决策没有明显影响；企业的长期负债对融资租赁有显著影响，而且影响最为显著，企业融资租赁筹资与借款筹资是互补关系。此后，魏浩轩（2011）也通过实证研究得出企业的负债结构、成长性和所有权结构是影响融资租赁决策的最重要因素，并指出企业的流动性风险、营运能力也应该成为企业关注的重点。文斌（2011）则在国外租赁研究的基础上，提出了上市公司租赁（包括经营租赁和融资租赁）影响因素的假设，实证研究了企业税收因素、负债比率、盈利能力、成长性、资产专有性等因素对企业租赁的影响，结果发现企业融资租赁决策的影响因素为负债比率、盈利能力和资产专有性。王棣华、余秋阁（2012）通过设计负债比率变动、财务费用率变动、筹资活动现金净流量变动和净资产收益率变动四个变量作为效果指标，对融资租赁的影响因素进行实证研究，结果发现负债比率变动对融资租赁的影响是显著的，财务费用的变动对融资租赁的影响并不显著，筹资活动现金净流量对融资租赁的影响是显著的，净资产收益率对融资租赁的影响并不显著。

五、文献述评

关于融资租赁理论，国外主要有税收差别理论、债务替论、成本理论和破产理论。学者们分别从这些理论出发，就融资租赁的影响因素进行了不同角度的研究。其中，在关于所得税的研究方面有两种观点：一种观点认为低税率的企业倾向于进行融资租赁，因为有所得税率差别的存在才使得融资租赁得以存在；另一种观点则认为所得税率与企业融资租赁不存在显著相关性。对于融资租赁的债务替论，也有两种观点：一种观点认为融资租赁与债务是互相替代的关系，因为企业所需要的资金总是事前确定好的，使用租赁的方式融资了，就会相应地减少通过借款来筹措资金；而另外一种观点却认为二者之间是正相关关系，企业不会因为增加了融资租赁而减少借款债务，反而会增加其金额。在理论和破产理论的研究方面，学者普遍认为融资租赁可以降低企业的问题，特别是对于高成长性、高风险的企业。

国内对融资租赁的实证研究有限，基本还是从融资租赁的三大理论出发的。因为国外市场与国内市场有一定差异，国外学者研究的影响因素是否也对国内的融资租赁存在着同样的影响关系，要结合国内企业融资的实际进行实证研究和理论分析。国内现有的研究，对融资租赁的影响因素并未给出一致结论。关于所得税的研究方面分别从名义所得税率和实际所得税率进行研究，但并未得出存在显著相关的结果。对于影响融资租赁的成本和破产理论尽管国内学者设定了不同的变量进行实证研究，但也没有得出显著关系的结论，这与国外的研究不一致。在国内的研究中也有学者提出了风险因素、营运能力是应关注的重点，但是并未指出它们是如何影响融资租赁的。

【参考文献】

[1]路妍.我国融资租赁发展缓慢的成因分析[J].管理世界，2002（10）：141-142.

[2]梁飞媛.融资租赁税收政策的国际比较[J].集团经济研究，2005（11）：173-174.

[3]来明敏.我国企业融资租赁影响因素的实证研究——基于logistic分析[J].财会通讯（学术版），2005（7）：62-66.

[4]胜坤，齐寅峰.融资约束与公司负债期限结构——来自中国A股市场的经验证据[J].当代财经，2007（9）：52-57.

[5]来明敏，占俊华.我国企业融资租赁现状及其影响因素分析[J].山西财经大学学报，2005（5）：95-99.

[6]文斌.上市公司租赁影响因素研究——基于沪深主板市场数据[D].暨南大学硕士学位论文，2011.

[7]CallimaciAntonello，FortinAnne，LandrySuzanne，2011，“DeterminantsofLeasingPropensityinCanadianListedCompanies”，InternationalJournalofManagerialFinance，July：259-283.

[8]CarlosA.Molina，LorenzoA.Preve，2011，“AnEmpiricalAnalysisoftheEffectofFinancialDistressonTradeCredit”，FinancialManagement（BlackwellPublishingLimited），Vol.41，March：187-205.

债务融资论文篇3

一、文献回顾与我国创业板上市公司融资结构分析

(一)文献回顾融资优序理论是资本结构中的重要理论。该理论作出了公司融资行为将遵循内部融资－债务融资－股权融资顺序的预测，这是Myers(1984)吸收了权衡理论、理论以及信号传递理论研究成果之后，结合管理层的逆向选择以及信息不对称对企业融资方式选择的影响而提出的。①相关的后续研究也为其提供了理论与实证支持。如，Pinegar和Wilbricht(1989)以美国《财富》500强公司作为研究对象，通过问卷调查的方式探讨管理者在制定融资政策时是如何选择融资工具的。调查结果表明，多数管理者(68．8%)首先考虑内部资金，其次选择债券及可转换公司债，最后选择发行权益证券。②又如，Shyam－Sunder和Myers(1999)选取COMPUSTAT资料库中1971－1978年的157家公司(剔除金融业与公共事业)，运用定量测试融资优序理论模型(简称S－M模型)比较公司的融资行为。研究结果发现，对融资优序理论与静态权衡理论两个模型单独测试时，两者均具有解释力，但前者的解释力更优;当两个模型结合测试时，融资优序模型的系数和显著性几乎不变，而静态权衡理论模型的系数虽仍具有显著性却也大幅降低。这个结果为融资优序理论对融资行为的解释力提供了强有力的经验证据。③不过，并不是所有的研究结果都支持融资优序理论。Frank和Goyal(2003)选取1971－1998年美国上市公司数据，采用多元回归模型进行研究。结果显示，美国企业融资大量依赖外部资金，融资金额甚至超过投资所需，同时权益证券发行比债务发行对现金流赤字的解释力更强。显然，该研究结果并不支持融资优序理论。但是，该研究继承并拓展了S－M模型，为融资优序理论的进一步探索开阔了视野。④BarclayandSmith(1995)的研究发现，在资本市场中高成长性的中小企业的信息不对称程度比较高，这种特征使得中小企业融资理应更加遵循融资优序理论，然而事实却相反。Barclayetal．(2001)的研究也发现，高成长性企业资本结构的负债比率反而较低。这些现象与我国创业板市场的表现有一定的相似之处。值得注意的是，由于内源融资成本较低并且可以避免信息不对称带来的消极影响，Myers的融资优序模型并没有对内外源融资的优先顺序进行实证检验，而是先验性的假定企业内部融资为首选对象。对此，刘星、魏锋等(2004)的研究认为，由于我国的资本市场、股权结构和公司治理等与美国不同，从而企业的融资行为也有所不同。因此，有必要对我国上市公司内外融资的优先顺序进行检验。他们的研究结果表明，上市公司融资顺序为股权融资，债务融资，内部融资;在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债。⑤葛永波、张萌萌(2008)，盛明泉、李昊(2010)在该修正模型的基础上进行了相关研究。前者得出我国农业上市公司融资行为基本符合融资优序理论，后者则认为我国上市公司融资顺序并不符合融资优序理论。⑥姜毅、刘淑莲(2011)采用修正的优序融资检验模型对上市公司的融资行为偏好进行检验，结果表明我国上市公司存在明显的外源融资偏好，在外源融资中更偏向股权融资。⑦

(二)创业板上市公司内、外源融资结构分析融资结构是企业从自身融资偏好出发，对融资环境等客观因素做出相应选择之后反映资金来源的静态数量结构。但是，我们不能将融资结构与融资偏好混淆，因为，融资结构可以客观反映企业资金来源的配置状态，却不能准确反映出融资行为偏好。本文沿用国内学术界对融资结构的一般统计方法，以账面价值作为计量指标，对2009－2012年我国创业板上市公司融资结构做分类统计。内源融资为盈余公积与未分配利润之和;外源融资包括股权融资与债务融资，其中股权融资通过所有者权益减去盈余公积以及未分配利润来表示，债权融资用总负债来表示。本文财务数据全部来自CSMAR数据库。表1显示，从平均值来看，2009－2012年我国创业板上市公司内源融资占总融资比重仅为14．59%;外源融资占总融资比重高达85．41%，其中股权融资占总融资比重66．83%，债务融资占总融资比重18．58%;外源融资中以股权融资为主，其占外源融资的比重高达78．25%。从变化趋势来看，内源融资比率一直偏低，但逐年增长;债务融资比例虽不高，也在逐年递增;股权融资比重较高，但有逐年下降的趋势。以上说明，我国创业板上市公司内部融资比例很低，外部融资占绝对优势，且外部融资中以股权融资为主，同时融资结构呈现渐趋合理的态势。

(三)创业板上市公司债务期限结构分析债务期限结构是指企业债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，长期负债指的是还款付息期在一年以上的债务，而短期负债则是还款付息期在一年以下的债务。王正位、赵冬青等(2009)以我国上市公司主板1991－2006年11578个观测值为样本，实证发现我国上市公司普遍存在“零长期负债”现象，该比例高达35%左右。此外，我国上市公司长期借款利用度较低，超过50%的公司长期借款比例在0－2．5%之间;同时“零长期负债”现象突出的公司往往具有盈利能力较强、现金充足、固定资产较少、贸易融资多等特征。①然而，上述研究结论是否符合近年发展中的创业板市场呢?本文予以佐证。表2显示，从平均值来看，创业板上市公司零长期负债现象更加突出，比例高达68．98%;短期负债比重居高不下，维持在90．3%左右;长期负债比重偏低，仅为9．7%。这说明，创业板上市公司存在债务期限结构不合理现象———“零长期负债”现象突出、短期负债比重较高。该研究结论与主板市场的研究相契合。上述统计结果表明，我国创业板上市公司的融资结构特征:一是内源融资比率偏低，上市公司对外源融资依赖性极强;二是外源融资中股权融资比例明显高于债务融资;三是债务融资中对短期负债依赖性强，长期负债比例偏低。所以，仅从融资比例来看，我国创业板上市公司融资结构表现出“股权融资债务融资(短期)内源融资”的依赖顺序。尽管该现象与国内文献对上市公司主板市场的研究结果基本一致，但并不能由此推断出我国创业板上市公司的偏好顺序。

二、融资偏好模型构建与说明

融资偏好反映出企业依据主观意愿对融资方式优先顺序的动态选择，其本质是基于客观环境下，从自身利益及喜好出发较为主观的愿望。一方面企业需要尽量满足自己对资金的需求;另一方面，它又受到现有融资方式以及融资环境的约束。因此在上述条件下，企业融资方式的优先顺序取决于其对不同融资方式的偏好程度。

(一)Myers融资优序模型Shyam－Sunder和Myers(1999)提出定量测试优序融资理论的模型，融资顺序的假设由下式检验:其中，i和t分别代表公司和时期，bpo为融资优序系数，εit代表随机误差项。DEFit为财务现金流赤字，当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务数量的变化;当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0且bpo=1，表示公司进行外部融资时，首先选择发行债务;否则，如果a=0且bpo=0，则表示公司优先选择发行股票。

(二)修正的融资优序模型前文已述，S－M模型默认优选内源融资，因我国资本市场尚不成熟，内外融资的偏好选择还需进一步检验。刘星、魏峰等(2004)建立了修正融资优序模型检验内、外源融资优先顺序;盛明泉、李昊(2010)对该模型进行了修正。因此，在之前研究者的工作基础上，本文分别建立:内－外源融资偏好检验(模型一)，股权－债权融资偏好检验(模型二或四)，短－长期负债融资偏好检验(模型A组或模型B组)。为了避免上市公司因为规模不同而影响本文的研究结果，又因为创业板上市公司的资产结构中固定资产偏低，所以本文采用销售收入(Sit)而非固定资产进行标准化:模型验证:用模型一判断内－外源融资偏好，其中ΔIFit表示内部融资额的变化，而内部融资额以公司未分配利润与折旧之和近似计算得出。如果a1=0且b1=0通过检验，则表示公司首选外源融资，再用模型A组进行后续检验。首先用模型二，基于负债总额ΔTDit检验上市公司股权－债权融资偏好，如果a2=0且b2=0，则表示公司有股权融资偏好;否则，当a2=0且b2=1时，则表示公司有债务融资偏好。最后用模型三，基于长期负债ΔLDit考察得出b3，再比较融资优序系数b2、b3，如果b2＞b3则具有短期负债融资偏好。如果模型一a1=0且b1=1假设通过检验，则表明公司进行融资决策时，具有内部融资偏好。再通过模型B组验证当内部融资不能满足投资项目要求时，对债务融资或者是股权融资的偏好，其检验方法与A组后续检验一致，只不过是用模型四、五作出与上述类似的判断。

(三)研究变量分析本文利用我国创业板上市公司财务报表中的数据计算DEFit中相关变量。由于我国企业的财务报表项目与西方企业的财务报表项目不完全一致，所以计算有关变量时，本文按照我国创业板公司财务报表项目的特点进行适当调整。

三、实证检验及结果分析

(一)样本选取及其统计特征自2009年10月30日我国首批创业板企业正式挂牌以来，至今已平稳运行近四年。为增强实证结论的代表性和说服力，本文以2012年横截面数据为基准，从中选择上市时间至少为两年的公司作为样本。在剔除因年报缺少所需资料以及出现异常值的数据之后，总共得到样本公司48家。由表4可知，样本公司的长期资产负债率较低，均值为1．79%，最小值为0;流动负债占负债总额的比例较大，平均值为86．26%，最大值为100%;创业板公司收益质量一般，资产收益率的均值为6．86%，虽符合创业板公司上市的要求，但与高成长性企业应有的水平还有一定距离。这些结果初步说明，我国创业板公司收益质量一般，内源融资所占比例较低;在债务融资中，短期负债融资所占比例较大。综上，样本呈现出的部分结构特征与表1中创业板上市公司整体呈现的特征相符，因此该样本具有代表性。

(二)修正S－M模型检验分析本文运用Eveiws7．0软件进行数据处理，根据之前的验证思路，本文首先对模型一“内－外融资偏好检验模型”进行实证检验，结果如表5所示。模型一显示，F检验值为4．75大于4．08，说明模型的线性关系显著;模型中常数a1与斜率b1的t检验值分别为2．578和2．181，均大于1．67，因此常数a1以及融资优序系数b1的相关系数有效;又因为a1与b1都趋向于0，表示我国创业板上市公司有外源融资偏好。值得注意的是，统计指标R2仅为0．09，虽在统计上代表该模型拟合优度欠佳，但却能更好的说明本模型验证的结论———创业板上市公司存在外源融资偏好。原因如下:其一，对于一元线性回归模型，F检验与t检验是等价的，两者现在都显著，即ΔIFit与DEFit存在线性关系;又因为a1与b1的系数接近于0通过检验，证明两者关系不大，所以拟合优度很低是符合逻辑的。其二，根据资金来源可将融资划分为内源融资与外源融资。该模型检验结果的现实意义为内源融资对现金流赤字的弥补贡献极小，反映出公司融资时过度依赖外源融资。综上分析可知，创业板上市公司优先选择外源融资。因此，我们再用模型A组进行后续检验。在Myers的融资优序模型中，公司债务变化ΔDit是指长期债务的变化，但我国创业板上市公司“零长期负债”现象显著且短期负债比例高，前文已证。因此，为使实证结果更贴近创业板实际，本文将债务变化ΔDit分为负债总额的变化ΔTDit(模型二)与长期负债的变化ΔLDit(模型三)来研究。结果如表6所示。模型二显示，从负债总额ΔTDit的角度进行考察，模型显著性的F检验值为13．39大于4．08，说明模型的线性关系显著;模型中常数a2与斜率b2的t检验值分别为2．14和3．66，均大于1．67，t检验通过即回归系数显著。又因为常数a2的系数为0．08，接近于0;融资优序系数b2为0．32趋向于0，表示公司进行融资决策时具有股权融资偏好。模型三显示，从长期负债ΔLDit的角度进行考察，模型显著性的F检验值为28．81大于4．08，说明模型的线性关系显著;模型斜率b3的t检验值为－5．368，其绝对值大于1．67，说明融资优序系数b3有效;但常数a3的t检验值为0．135小于1．67，所以t检验并不通过，说明常数项对因变量的解释可忽略不计，则此模型可修改为:ΔLDit/Sit=b3DEFit/Sit+εit。该模型融资优序系数b3为－0．166，说明长期负债与现金赤字流是负相关关系，即现金赤字流增加的企业反而更少的采取长期负债的方式进行融资，这也与当前融资现实相符。同时，基于负债总额ΔTDit考察的融资优序系数b2，显著大于基于长期负债总额ΔLDit考察的融资优序系数b3，由此可得出创业板上市公司偏好于短期负债融资，而且这种偏好也加剧了债务期限结构的不平衡。综上所述，我国创业板上市公司融资有较强的外源融资偏好;外源融资中又偏好股权融资;通过债权融资时存在短期负债融资偏好。根据偏好的传递性，偏好顺序大致为股权融资债权融资(短期)内源融资。

四、研究结论与不足

债务融资论文篇4

[关键词]债务融资预算软约束资产质量

伴随着现代公司的出现，拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自私的，因此产生了所有者和管理者之间的委托问题，管理者经营要满足其自身利益。然而，所有者希望管理者能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解决该问题，以实现股东利益最大化――企业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度上起到降低成本的作用，逐渐引起了学者的关注。本文将从债务融资角度分析其治理效应问题。

一、债务融资治理理论分析

MM理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交易成本理论、信号理论和理论引入财务学研究，促进了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行分析：

权衡理论认为：由于负债税收收益和负债破产、负债成本的权衡导致，企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低，呈现“倒U型”。

信号理论认为：在假设对于公司收益分布和投资机会，经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息，为了吸引外部人的投资，认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息，较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高，则企业价值越高。同时Harris（1990）从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用，研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息，而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。

理论认为：从负债可以缓解委托问题角度分析（Jensen，Meckling，1986），认为当企业持有较多自由现金时，使得经理人员滥用自由现金，然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制，可以降低经理人的成本，从而提高企业价值。

产品市场理论则认为：债务使公司控制者在与为公司提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败，债务人会承担大部分失败的成本；而如果交易成功，债务人也得不到额外的好处（Sarig，1988）。因此债务会让公司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性，从而增加了公司价值。

公司控制权理论认为：在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债务，并且此时公司的价值会上升。

由上述分析可以看出，从理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析，债务融资可以起到缓解成本，激励经理人员，向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用（Jensen&Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。

二、债务融资治理效应实证分析

随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多，下面将对有代表性的文献进行分析。

1.国外债务速融资治理效应实证文献

国外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理论，从成本角度提出的债务治理效应。Harris和Raviv（1988，1990）探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系，研究发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大，位于两者中间的债务水平公司的控制权则由权竞争决定。1990年Harris和Raviv通过建模，从理论上分析了资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。

Stulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。

上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解成本，提高企业价值的作用，与理论预期一致。

2.国内债务融资治理效应实证文献

国内比较有代表性的文献如下：

汪辉（2003）利用1998年～2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验，研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加企业价值的作用，但是对于资产负债率过高的公司（大于60％），债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。

于东智（2003）认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系，将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年～2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验，研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系，即债权治理的无效性。

范从来、叶宗伟（2004）利用1998年～2002年样本对债务融资治理效应进行分析，研究发现公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系，支持了汪辉（2003）的研究结论。但同时发现债务融资比例对企业价值提高的幅度作用并不显著。

张锦明（2005）采用中国上市公司2001年～2003年的经验数据，对债务融资比例与企业绩效指标的关系进行了检验，得出了债务治理效应不佳的结论。这一结论似乎与西方财务学对债务治理效应的主流分析不符。通过总结知道产生结果不符的原因是：一是股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流；二是商业银行独立性的欠缺和债权的软约束；三是破产退出机制和相机治理机制的失效。

田利辉（2005）研究发现，在国家持股的上市公司中，伴随着银行贷款规模的增大，经理人的公款消费和自由现金呈上升趋势，企业效率和公司价值逐步下降；而在民营资本主导的上市公司中，上述的企业负债和经理腐败的协同关系并不显著。中国上市公司债务治理失效的主要原因在于国有双重产权，政府同时拥有发放企业贷款的商业银行和向银行贷款的企业，无法期待二者能够彼此监督，债务治理必然失败。

黎凯（2007）对政府干预、债务融资及其经济后果进行理论分析和实证检验，研究发现政府对长期融资的干预作用大于短期融资，导致长期融资的治理效应不如短期融资的治理效应。

由上述文献可以看出，除了汪辉验证债务融资可以起到相应治理作用外，其他学者实证结果表明，在我国债务融资治理效应并不理想，特别在国有企业（田利辉，2005）表现更为明显。为了分析实证结果和理论预期之间的差别，下面将从制度因素和公司自身因素进行分析。

三、我国上市公司债务治理实际结果与理论不符的原因分析

1.制度因素

由于中国的特殊制度背景，债券市场起步较晚，发展较缓慢，企业债券是国有企业的“专利”，而公司债券自2007年8月14日才开始试行，因此非国有企业的负债多为银行贷款，国有企业负债来源银行贷款和企业债券。在目前阶段，企业的银行贷款大多来源于国有商业银行。同时，上市公司的股本结构中存在着国有股“一股独大”的问题，债权人与债务人相同的“国有”身份会造成债权预算软约束。

“预算软约束”一语由Kornai（1979,1980）提出,定义为社会主义国家政府持续救助入不敷出的企业。由于政府救助,企业不存在破产威胁,预算约束变软。Berglof和Roland（1998）提供了此种银行道德风险和贷款企业预算软约束的理论模型。这样,在政府和某些企业存在隶属关系的情况下,企业经理存在着向政府控制下的银行求援的理性预期。因此由于“预算软约束”，导致企业融资与银行放贷行为的非市场化，使得国有企业较容易从银行筹集到资金，而非国有企业要从银行贷款难度会有所加大。同时造成国有控制企业有较高的负债规模，其负债不是公司质量的体现，而是国有企业的“政府”背景下的产物，导致债务融资治理效应不能发挥。

2.公司自身因素

除了制度因素外，债务融资治理效应还会受到公司自身因素的影响。根据资本结构理论，知道资本结构的选择会受到公司规模、成长性、资产结构、资产专用性、资产担保价值等的影响，而这些因素最终体现为公司资产质量（甘丽凝，2007）。资产质量的高低表现出公司质量的高低，公司风险的大小。可以设想一个高风险，低质量的公司采取较高的负债形式，不仅会增大公司的财务风险，进而影响负债治理作用的发挥，这里体现出成本与效益原则。即采用债务融资形式，只有其给公司带来的收益大于其成本才能体现出治理作用，否则将会增大公司公司，最终走向破产。同时实证发现，如果高资产质量公司采用债务融资，则可以提高企业价值，而低资产质量公司采用较高的债务融资，反而会降低企业价值。因此可以看出，债务融资表现出的治理效应实际上是高资产质量作为其保证的。因此也给我们以启发，在分析债务融资治理效应时，不能单单看到债务融资与企业价值的关系，更应该关注其自身质量和所处的制度环境来综合考虑。

参考文献:

[1]Harris，M.andA.Raviv，1990，“CapitalStructureandtheInformationRoleofDebt”，JournalofFinance45，PP321-349

[2]Harris，M.，andA.Raviv，1995，“TheRoleofGamesinSecurityDesign”，ReviewofFinancialStudies，PP327-367

[3]Harris，Milton，andArthurRaviv，1991，“Thetheoryofcapitalstructure”，JournalofFinance39，PP127-145

[4]Jensen，Michael，andWilliamMeckling，1976，“Theoryofthefirm:Managerialbehavior，agencycostsandownershipstructure”，JournalofFinancialEconomics3，PP305-360

[5]Jensen,M.C.，1986，“AgencyCostsoffreeCashFlow,CorporateFinanceandTake-overs”，AmericanEconomicsReview，Vol.76，PP323-339

[6]Williamson，O.E，1988，“CorporateFinanceandCorporateGovernance”，TheJournalofFinance43，PP567-591

债务融资论文篇5

【关键词】MM理论；权衡理论；资本弱化；公平交易法；安全港规则

当下，中国企业税制的改革已然进入较之先前更为深一层的领域中去，其中改革的核心任务在于实现税收中性，契合公平原则。为此一些应运新形势下的所得税规则，比如受控外国公司法，公平交易原则，反资本弱化规则等呼之欲出。

资本弱化是指企业资本结构中债务资本大于权益资本的资本结构现象，即通过超额贷款来"隐藏资本"。现有的税收制度允许企业将借贷支付的利息作为财务费用税前扣除，而为股权资本支付的股息则不能税前扣除，这种不对称的融资税收待遇增加了企业对债务融资的依赖，也是企业产生资本弱化现象的一个基本诱因。

资本弱化扭曲了正常的融资结构，侵蚀了国家的税收利益。为此，财政部、国家税务总局先后出台了《关于企业关联方利息支出的税前扣除标准有关税收政策问题的通知》及《特别纳税调整实施办法》，确立了反资本弱化税制从而对资本弱化行为进行矫正。

两号档在具体的调整方法的适用上存在着分歧，前者采用安全港规则，而后者则采用公平交易原则。为正本清源，本文拟从反资本弱化税制的经济理论渊源，论证我国反资本弱化税制假设前提的正当性，从而有助于我们正确理解，执行反资本弱化税制，并提出完善现行税制的有益建言。

一、研究方法

在研究方法上，本文采用模型分析法、实证法两种方法进行论证。

就模型分析法而言，文章拟由MM模型、权衡理论来论证反资本弱化、税制应然的调整目标，从而推导出实现该目标所采纳的调整方法之制定所应依据的原理、准则，及其注意事项。

就实证法而言，文章拟对五大代表性行业的两百三十三家上市公司的现金流产生的偿债能力、固定资产和对外投资指针资料的分析、评估，从而对金融企业与非金融企业的融资能力差异假设及非金融企业间融资能力一致的假设进行有效论证。

二、文献综述

（一）MM理论

Modigliani和Miller在《资本结构、公司财务与资本》（1958）一文认为，在没有税收、交易成本和市场摩擦的有效市场中，企业不存在最佳资本结构，企业选择债券融资还是股权融资都不会影响企业的市场价值。

而后，二者又共同发表了《公司所得税和资本成本：一种修正》（1963），修正了之前的理论假设，认为在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。也即，该论文提出了资本弱化的动因，具有里程碑的意义。

随后MM理论又发展成为税差学派（主要研究各类税收差异对于企业资本结构的影响）和破产成本主义学派（认为尽管增加负债可以带给企业税收收益，但是破产风险也随之增加，破产成本制约了企业的借贷能力）。

（二）权衡理论

所谓权衡理论（trade-offtheory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务危机成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务危机成本的现值。二十世纪七十年代权衡理论的代表人物包括罗比切克（Robichek，1967）、梅耶斯（Mayers，1984）、斯科特（Scott，1976）等人综合税差学派和破产成本学派的观点先后提出权衡理论。权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也增加，甚至可能导致破产，如果企业破产，不可避免地会发生破产成本。即使不破产，但只要存在破产的可能，或者说，只要企业陷入财务困境的概率上升，就会给企业带来额外的成本，这是制约企业增加借贷的一个重要因素，因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。

权衡理论以后又发展为后权衡理论，后权衡理论的代表人物是迪安吉罗（Diamond，1984）、梅耶斯（Mayers，1984）等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了成本、财务危机成本和非负债税收利益损失等方面，同时，又将税收利益从原来所讨论的负债收益引申到非负债税收收益方面，实际上是扩大了成本和利益所包括的内容，把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。这再次从理论上验证了税收因素影响了企业的资本结构，进一步深化了资本弱化的理论基础。

（三）国内外学者的实证研究

目前在资本弱化实证研究方面，国内比较有影响力的是杨宝臣（1999）在一定假设条件下通过数理推导论证了企业可以利用财务杠杆效应实现公司市场价值最大化，企业最优资本结构是存在的。王静、王玉婷、孙月萍（2006）以2000、2004年公布年报的1393家上市公司的资料为研究对象，筛选出796家符合条件的五大类上市公司，通对其最近五年负债权益的变化状况进行分析和实证，证明了随着中国税收法制和资本市场的完善，企业所得税将成为企业选择筹资方式的强有力决定因素。

国外许多学者通过实际数据验证了税收是资本弱化存在的重要原因。根据英国、新西兰和澳大利亚等国的税收制度，M.Long和I.Malitz（1985），Ashton（1991），Lally（1992，2001）和Monkhouse（1994）研究了税收对公司选择财务政策的影响。他们认为，在公司所得税上，由于税收的非中性，使利息相对于股利更加优惠，税收套利机会的存在影响了投资者的决策，直接导致了企业资本结构的变动。

Booth（2001）根据发展中国家和发达国家的混合资料，通过对其进行横截面回归分析后认为，在负债融资税收优势较高的国家里，企业也会利用更多的负债来规避税收，税收项目与财务杠杆正相关。Graham和Harvey（2001）对美国392位CFO进行的一项调查显示约有45%的被调查者认为利息抵税收益是影响负债融资决策的一个重要因素。

三、符合税收中性的资本结构

税收中性指的是税制设置应当不干预市场经济运行，应当避免对市场经济行为的扭曲，从而使市场充分发挥资源分配作用。所以，税收中性原则反映的是亚当斯密关于国家不干预经济，让"看不见的手"发挥唯一作用的观点。资本结构是指权益资本与债务资本之间的比例关系，最佳资本结构是公司利益最大化的资本结构，它是企业财务状况的一项重要指标。符合税收中性的资本结构最早起源于MM理论。

（一）无税下的资本结构

MM理论最初被称作资本结构无关论，它建立在完善的资本市场中，但是现实中不存在理想的资本市场，尤其是公司税对各个公司而言有很大影响。因此，在1963年这两位经济学家修正了MM理论，在此前的研究模型上考虑了税收的影响，分析了在公司税条件下的资本结构和企业价值的关系。

（二）税收因素对最优资本结构的影响

有公司税情况下债务会增加企业的价值。原因是债权性筹资的利息可税前扣除，抵减应纳所得税。因此高负债可以大幅度减少企业税收负担。在这种情况下，负债企业的价值等于无负债企业的价值加杠杆的利得，这就说明企业只要通过财务杠杆利益的不断增加，不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

修正后的MM理论从税收的角度出发，论证了包含税收这一经济变量时对企业资本结构的影响，为资本弱化现象提供了更为直接的理论基础。但是它过于片面强调举债经营带来的税收利益和企业价值的提升，忽略了高负债可能会让企业偿债压力加剧，财务风险上升，破产风险加大，使未来的正常运营存在不稳定性，因此理想状态下的最佳资本结构100%负债无法在实际的经济活动中得以运用。我们将在下文中用模型详细论述MM理论，均衡理论与反资本弱化的关系。

四、资本弱化与反资本弱化

我们已知在无税情况下，有债务融资公司价值等于无债务融资的公司价值，公司价值与企业资本结构无关。该模型仅在于一个无摩擦的资本市场，且对债务融资要求的条件较为苛刻，债务融资不会带来财务危机成本和增加企业的成本，即债务融资不会企业价值带来抵减时成立。

实际上，企业所得税在各国税法中是具有广泛存在性。因此要对模型进行修正，使得具有实际意义，有必要在模型中引进所得税。分析公司的财务结构及其与所得税的关联时，基于国际通用的企业所得税法，税基部分不允许扣除权益部分的资本支出，只允许扣除利息支出。因此在模型中，只考虑企业采用债务融资和权益融资两种筹资方式，且不考虑两种方式的产生的风险差异和公司结构的差异。此时，公司的税收支出只收债务和权益之间比例的影响。

当假设部分与上述的部分相同，且只存在企业所得税时，公司的利息支出会产生税盾效应，使得企业所得税的税负减少。

企业在资本结构中使用债务融资可以产生税盾效应，减免企业的所得税税负，从而实现对企业价值的增益。且当企业处于MM理论Ⅰ的假设下（债务融资不会带来财务危机成本和增加企业的成本）时，理论上企业可以采用100%债务资本取代权益资本，通过最大化税盾效应最小化企业所得税税负，使企业价值最大化。

（一）权衡理论与最优资本结构

由于在现实中的资本市场并不会处于完全无摩擦状态，且由于交易成本（债务成本与权益成本）不会长期为0，而是随着企业资本的结构的改变而相应改变。资本结构中债务融资为0%（尤其是短期债务）或者100%进行债务融资，都是不存在的，这是由于债权融资对企业价值的影响具有两面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。因此，在考虑现实中企业的最优资本结构问题时，需要充分考虑企业所得税、成本、财务危机成本分别或共同存在情况下，资本结构如何影响企业市场价值。

当企业偏向于保持过高的债务融资比例时，债务产生的利息给企业造成的偿债压力，一般财务学上用利息支出与利润的比值作为衡量偿债压力的指标，过高的偿债压力会给企业带来另一项隐性成本：财务危机成本。因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。在充分考虑这两项成本的递减与税盾效应带来的的企业价值增益时，使得投资人（债权与股权投资人）低估企业经营能力，从而减少企业价值。以及当企业负债比例过大时，通常会导致债权人处于对其资金安全的考虑。

当一个企业处于债务资本与权益资本的最优比率时，企业既可以获得税盾效应带来的税收收益，也可以避免过量的利息支出与财务危机成本。

（二）反资本弱化的实质

在均衡理论阐述了企业债务融资与财务危机成本、成本之间的关系与得出的结论的同时，我们仍将考虑以下情形：假设一个企业，拥有的总资金量为S，其债权融资和权益融资比率为1。

假定该企业只有少量的投资者，且在权益投资者拥有充足资金的情况下，会继续投资这家企业，由于税法对债务和权益投资人的身份并没有做出明确限制时，权益投资者会选择通过内部债务融资的方式进行投资，即既成为企业的股东，同时又是企业的债权人。但当所有的投资者都将多余的资金变成债务融资时，他们既是企业的股东，同时又是企业债权人的双重身份，企业债务融资产生的利息将会支付给投资人，作为免于缴纳企业所得税的额外利润，使企业投资者可以通过内部债务与关联企业间的债务融资，来规避偿债压力和成本对企业的影响。

我们将上述以规避企业所得税为目的，通过内部债务、关联债务进行资本隐藏，使企业债务融资与破产风险不相等称为资本弱化。资本弱化现象破坏了企业融资关系中税收中性的要求，侵蚀了国家的税收利益。

由于税务部门无法对企业的债务筹资来源进行审查和限制，也不能给所有的债务融资制定一个对应的财务危机系数。税务机关可通过审查关联方的贷款条件是否与非关联方的贷款相同来进行反资本弱化的规制；如果贷款条件不同，则关联方的贷款可能被视为隐蔽的募股，要按资本弱化法规处理对利息的征税。但该规则在现实中的实行会受税务部门与企业信息不对称的制约。因此，最简单有效的反资本弱化规则，是针对企业的税盾，即税前扣除的利息额进行限制，制约企业的资本弱化行为。根据MM理论Ⅰ，税盾来源于企业的债务融资价值。我们假设税法当对资本结构的债务融资比率限制为11，超额利息将不允许在税前扣除。且假定权益投资者仍通过内部债务融资的方式进行投资。此时，企业不管如何变更资本结构比例，其企业所得税的有效税盾是都固定值。

五、中国反资本弱化税制假设的实证分析

（一）现行反资本弱化税制

我国的反资本弱化税制，由《关于企业关联方利息支出的税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（下称《通知》）和《特别纳税调整实施办法》中的资本弱化管理两部分组成。

《通知》中规定，在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。

而这个规定的"比例"，实质上就是安全港规则，企业主体不同，关联方债权性投资与其权益性投资比例亦有所不同，也即金融企业，为51；其他企业，为21。

当然，《通知》并没有排除其他调整方法的适用，它同时规定，"企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的……"也即，如果可比数据可靠的话，资本弱化的定价调整允许以公平交易原则作为调整方法。或者说，有可靠可比数据的情况下，反资本弱化税制并不适用安全港规则。但是，遗憾的是，《通知》并没有规定符合条件的可比性资料有哪些。

《特别纳税调整实施办法》的规范性内容相较于《通知》，《特别纳税调整实施办法》相对严谨了许多。它首先定义了资本弱化管理的概念，也即，资本弱化管理是指税务机关按照税法的规定，对企业接受关联方债权性投资与企业接受的权益性投资的比例是否符合规定比例或独立交易原则进行审核评估和调查调整等工作的总称。对反资本弱化对应的利息，《特别纳税调整实施办法》制定了其计算方法即：

不得扣除利息支出=年度实际支付的全部关联方利息×（1-标准比例/关联债资比例）

公式中的标准比例指的是《通知》所规定的安全港比例。也就是，《特别纳税调整实施办法》并没有超越《通知》所设定的安全港比例规则，甚至，也没有具体界定什么内容属于可比数据。

（二）安全港规则的实质

OECD关于公平交易原则的定义为：同一人直接或者间接参与一方企业和另一方企业的管理、管制或资本，在上述任何一种情况下，两个企业之间的商业或财务关系不同于独立企业之间的关系，那么，本应由其中一个企业取得，但由于这种情况而没有取得的利润，可以计入该企业的利润，并据以征税。

也即，在OECD协议范本中，认为如果两个关联企业之间发生了或被施加了特定条件，那么可以按照独立企业之间所进行的正常的公开市场交易价格来确定其中的业务关系，这样的转让价格调整方法就是公平交易原则。我们也可以认为，公平交易实际上就是一种客观判断法则，这种客观判断法则，需要有充足的可比数据予以保障。反观安全港规则，我们则可认为是一种主观判断法则，这种调整方法，建立在立法者对企业间融资能力判断的前提基础上，受立法者理性思维的影响。这股立法者理性思维之风，影响着世界上许多国家，我们可以从下表得以印证；同时，我们亦可从下表得以另一种观点，也即是各国立法者的主观判断均不相同。

具体到我国的安全港规则，即"金融企业51，其他企业21"实际上反映了立法者的两种主观假设，第一，金融企业与非金融企业融资能力存在差异；第二，非金融企业之间融资能力一致。

（三）金融企业与非金融企业融资能力差异假设

我国设定金融企业债券/权益比例为51，非金融企业为21，这一比例，其实际是基于金融企业与非金融企业融资能力存在区别的假设。为验证此假设的正确性，我们选取了中国A股上市的233家公司进行分析，这233家公司分别来自于非金融企业（包括房地产、计算机、医药、有色金属）和金融行业。所有财务数据均来来自于2010年报。

在现实中，我们不难发现一些总资产权益比（asset/equityratio）很低，且缺乏资产规模的企业，因为缺乏足够的资产担保水平而难以获得投资。由此，我们在下面的统计中将这一变量加入考虑范围。我们假定投资人（包括债务和权益投资人），会拒绝给一个需求资金大，而资产规模不足的企业投资，且当一旦企业资金链出现危机时，债权投资人的优先求偿权会先得到满足。企业的固定资产比（fix-assetsrate）和企业的经营现金流产生偿债能力，在现金流量表中，和应付款项不相关的项目有支付给职工以及为职工支付的现金和购买商品、接受劳务支付的现金，由此偿债能力的指数计算公式为：

企业经营活动现金流入=支付给职工以及为职工支付的现金-购买商品、接受劳务支付的现金

我们还需要额外考虑2个因素：固定资产和对外投资（交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、其他投资）。这个因素往往作为抵押贷款的抵押物，会影响到企业的借款，尤其是银行贷款会以此作为是否放贷的标准。所以我们主要考虑（现金流产生的偿债能力+固定资产+对外投资）/总资产的比例，以此来判断不同行业间的企业能够进行债权性筹资的能力。

（四）非金融企业间融资能力一致假设

在上文里，我们选取并统计了我国房地产行业、计算机行业、医药行业及有色金属冶炼业四个行业的企业的债务融资能力系数。这说明了在面对相同的企业所得税率和反资本弱化规则时，企业所面对的有效税率会受到自身（行业）的特点（资产负债率，净资产比率等）影响。在我国目前的金融贷款体系中，尤其是2008年金融危机的影响，各国有银行倾向于缩紧贷款规模，导致了资产比重大的行业，在取得债务融资时比其他行业有优势。在贷款额度有限的情况下，行业资产比重大的企业可以通过该优势保持企业债务水平，而行业资产比重小的企业不能保持合理的负债率。其结果是两个行业的企业面对的有效税率不同，税收的公平性在实际执行过程中被一个一刀切的反资本弱化规则破坏。

现行我国资本弱化规则对其他企业使用单一的21安全港比率，并没考虑各行业企业的债务融资能力的差异带来的税负差异。因此，在制定反资本弱化法时，我国应充分考虑上述情形，在确定安全港比率时，应充分考虑企业行业特性不同导致资产负债比率的差异，细化安全港规则。

六、结论

反资本弱化税制对借鉴关系的调整其目的要恢复到权衡理论下税盾效应与破产成本之间的均衡博弈关系。

债务融资论文篇6

关键词：债务融资；债务期限结构；实证研究

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1005-0892(2008)02-0055-06

债务融资是融资结构研究的一个重要方面。相对股权融资方式，债权融资更为灵活和敏感；其优势很明显，表现在不会分散股东对企业的控制权、融资成本较低且不享受企业的超额利润、可以借助税收屏蔽博取利益等等。对于企业管理者来讲，应将债务融资行为放到企业现状与未来发展的总体战略中去考察；除了满足企业经营和发展过程中的资金需要外，它还关系到企业当前的治理结构和未来的运作。因此对于我国上市公司债务融资的研究，则有着更为重要的意义。首先，由于我国目前的特殊情况――国有持股人缺位，使得建立在股东约束基础上的公司治理机制不能充分发挥作用；而建立在债务约束基础下的治理结构，是保证公司高效运行的一个重要机制。其次，债务融资市场上的品种单一，供需不平衡是导致我国上市公司股权融资偏好的一个重要因素。因此，深入研究债务融资结构与公司价值的关系，并结合我国实际来探讨如何优化债务融资结构，具有重要的理论价值和现实意义。

一、文献回顾

债务期限结构是指短期债务和长期债务在企业债务融资中所占的比例结构。由于短期债务和长期债务在公司治理中所起的作用以及对企业价值的影响都不同，因此，通常对债务期限结构的研究能够反映出企业债务融资中许多基本的问题，是债务融资研究的重要部分。近几十年来，国内外一些经济学家围绕着债务期限结构问题从理论上进行了广泛而深入的研究，形成了关于债务期限结构的不同理论，包括契约理论、信息不对称理论、税收理论和期限匹配理论。

契约理论认为，融资方式不同带来了两种不同的成本：一种是由股票融资带来的股权融资成本；另一种是由负债融资带来的债权融资成本。首先，股票融资方式带来了股东和管理者之间的矛盾，主要表现为公司的过度投资行为(Jensen，1986)。债权融资方式带来了企业外部股东同债权人之间的冲突，主要表现为公司的投资不足和资产替代行为。Barnea等(1995)认为，为缓和这些矛盾，企业应发行更多的短期债务；短期负债有助于发挥监督、激励和控制权效用。其次，在中国上市公司中，由于国有持股人缺位，资产替代问题不仅普遍存在于股东和债权人之间，而且有进一步激化的趋势，这在一定程度上影响了中国上市公司的债务期限结构。

信息不对称理论是指市场中交易的一方比另一方拥有更多的信息，从而使信息量少的一方不能信任信息量多的一方，以及根据信息量多的一方的行为传递信号来判断分析，并最终决定自己的策略。这就导致了市场的长期不均衡，体现在信贷市场上就是供不应求现象的长期存在。Flannery(1986)、Kale-Noe(1990)、Diamond(1991)从信息不对称理论出发研究了企业的债务结构。由于他们研究的侧重点不同，故得出的结论也不尽相同。实际上，信息传递的过程就是一个市场运作的过程，是债务人和债权人双方博弈的结果。债务融资的期限结构和品种结构都带有明显的市场环境的特征。在不同的市场环境中，债权投资人对企业信息不透明程度的认识将引导他们的投资决策。在我国上市公司的公司治理中，监管制度方面带来的信息不对称问题也反映在债务结构上。

税收理论主要是基于债务的税盾作用来研究不同税率结构、利率结构和企业价值之间的关系。BrickRavid(1985)认为，只要利率是确定的，而且利率的期限结构不是平坦的，那么债务的税盾效应就成为选择债务期限结构的主要动机。t6ScholesWolfson(1992)基于不同企业面临的边际税率不同，提出了税收的客户理论(clienteleargument)；他认为企业在选择债务期限时应权衡长期债的风险、循环发行短期债的交易费用以及企业所能获得的税盾收益。

期限匹配理论是基于免疫理论的资产管理技术，即采用相同久期的负债同资产相配可以规避风险。Morris(1976)最早提出这一理论。他认为，资产和债务期限匹配起来能够减少企业现金流不足以支付利息和投资需要所带来的风险；债务和资产匹配能够提高资金的使用效率。另外，期限匹配也能够规避利率变动带来的风险，并在其他债务期限结构理论中也有直接或间接的反应。Myers(1977)认为，投资期限匹配可以保证偿还债务与产生现金流量基本相称，从而缓解问题所带来的矛盾。Mery(2001)认为，公司通过匹配债务和资产的期限能够避免条款贴水。StohsandMauer(1996)、Ozkan(1995)在实证研究中证实了上述理论。

综述所述，债务期限结构在理论上的最优模型基本上是基于企业自身优化选择的结果；而企业实际所能拥有的债务结构是企业内部和外部市场共同选择的结果，是公司内部优化选择和金融市场选择博弈的结果。因此，债务期限结构将带有一定的市场特征。在过去的实证研究中，基于企业理论、信号传递理论和期限匹配理论的债务期限结构特征在不同的市场中都得到了较多经验数据的支持。这表明影响债务期限结构的共同因素的存在，这也给我们研究中国企业债务期限结构提供了很好的基础。

二、模型设计

(一)研究变量和样本选取

衡量债务期限结构的变量在过去的研究中基本可以分为两类：一类是采用债务的加权平均期限(如StohsandMauer，1996)；另一类是采用长期(或短期)债务占总债务的比重(如BarclayandSmith，1995)。本文对这一被解释变量的度量采用第二类方法，即Y=长期债务/总债务，其中长期债务是指一年期以上的债务。从融资角度考虑，能够缓解资金使用压力、具有债务特征的都属于债务融资。因此，总债务包括银行贷款、发行债券、其他借款和商业信用。

依据前人的研究，结合中国上市公司的特点，特选取以下解释变量(如表1所示)。

1行业(x1)。不同行业的经营特点不同，故在现金流特征、受管制程度、收益稳定性以及税率等方面都有不同。因此，预计企业的债务期限将带有一定的行业特征。

2规模(x2)。规模大的公司在融资渠道上更为通

畅，因为同小规模公司相比，它们具有更高的信誉度和更多的可抵押资产。另外，大规模公司在管理方面也较有优势，缓解了资产替代问题；同时大规模公司在扩张、选择投资机会方面也更为谨慎。因此，预计规模因素将同企业的债务期限结构成正比关系。由于数据的特点，本文采用总资产的自然对数计量企业规模。

3管理者可控的自由现金流(x3)：本文采用传统自由现金流的定义描述此解释变量，即自由现金流(x3)=税后利润+折旧-投资项目现金流出。根据理论的描述，当管理者可控的自由现金流量增大时，股东将增加短期债务到达控制目的。因此，自由现金流量同债务期限结构呈反比。

4成长性反映了公司的投资机会。国外的一些研究中，反映这一因素的指标很多，包括研发支出等。由于数据收集渠道的有限，本文采用M/B(x4)即公司市场价值同账面价值之比，试从市场评价的角度来描述公司的成长性。

5对于公司成长性的评价，本文还引入了主营业务的增长(x5)来反映公司实际成长性。通常用于分析企业成长性的指标还有净资产收益率的增长率，但笔者认为这一指标蕴含了财务杠杆不变的假设，因此未将其引入模型。根据理论，成长性越快、投资机会越多的企业，其债务期限也越短，这样才能与其经营风险相匹配。因此，成长性同企业债务期限结构成反比。

6国有股持股人缺位问题是中国上市公司一个突出的矛盾，是许多问题的体制根源，它激化了中国上市公司的问题。本文将国有持股比例(x6)作为一个影响因素引入模型，作为考察问题的一个变量，并预计国有持股比例同债务期限结构呈正比。

7企业质量因素考察信号传递理论。在过去的研究中，通常采用每股净收益和每股净资产来单方面地反映企业的质量。笔者认为，信号传递理论的研究是基于对企业质量信息的不对称，是针对企业内外部比较而言的，因此，本文采用市盈率(x2)这一指标。但是根据信号传递理论，市盈率同债务期限结构的关系并不能确定。因为在信息不对称的情况下，债务期限结构是金融市场对企业发出信息进行选择的结果，带有明显的市场选择的特点。因此，在不同的市场环境下，产生的结果也不同。

8上市公司实际承担的税负。南于各种优惠、返还政策不同而很难定量上市公司实际承担的税负，本文采用一贯的简化方法核算之：实际所得税率(x8)=当年所得税额/税前净收益。根据税收理论，税率越高，税盾越大，企业选择的债务期限越长。

9根据资产负债期限匹配理论，公司的债务应同相应资产的存续期限相匹配。本文验证时选用以固定资产表示的资产到期日(x9)作为变量，即固定资产净值/当年折旧，预期它同债务期限结构成正比。

10企业实际的债务期限结构除了从自身利益出发选择外，还在一定程度上依赖金融市场的选择，是一个共同选择的结果；然而在过去的研究中，都弱化了后者的作用。本文特选取银行等金融机构评价企业偿债能力的主要指标――资产负债比(x10)引人模型，以考察金融市场选择的决定程度。因为资产负债比例越高的企业，其清算价值相对越大，长期借款的融资渠道就越通畅，所以估计其同企业债务期限结构成正比。

11由于我国目前上市公司的长期债务融资多为抵押性借款，本文又引入固定资产比例(x11)指标，并预计同债务期限结构成正比。

(二)模型的建立和研究方法

本文主要考察被解释变量债务期限结构同选取的解释变量之间的相关性是否同预期相符，包括相关方向和相关程度，从而得出一组显著影响中国上市公司债务期限结构的因素。采用的方法为建立多元回归方程，并使用逐步回归的方法求解。建立模型如下：

Y=C+b1X1+b2X2+b3X3+……+b11X11+e其中，C为常数项，e为误差项。除行业变量之外，其余均为连续性的定距变量。行业变量作为无序多分类变量，以哑变量的形式引入模型。本文分别从医药、信息技术以及电力三个行业中选取数据，引入两个哑变量。x1.1=1，信息技术；x1.1=0，非信息技术。x1.2=1，电力行业；x1.2=0，非电力行业。而医药行业作为这两个行业的参照水平，通过分析哑变量参数估计值之差来判断行业变量是否有意义。本次研究使用软件SPSS11进行逐步回归计算。逐步回归时的筛选标准是：变量引入的显著性水平为0.05，变量剔除的显著性水平为0.1。

三、实证结果及分析

(一)债务期限结构的描述性统计

如表2所示，我们可以发现，样本上市公司的债务以短期债务为主，长期债务的平均比例约为17％，中位数为8.4％，这表明长期融资比例较高的公司占少数。另外，在120个样本中，长期债务为0的公司共17家，约为14％。这一比例小于以前对中国上市公司债务期限结构的实证研究结果。可能是由于以往的研究多从同一行业中选取样本所致。这些公司的负债融资完全依赖短期债务，而以前的研究认为，完全依赖短期债务融资的公司主要是凭借它们的国有性质背景，从而能够比较容易地获得银行的信用额度(袁卫秋，2005)。但本文并未得出这样的结论，并且在这17家公司中，有6家公司的国有控股比也为0，两者并无明显的相关关系。在分行业统计中，信息技术行业的长期债务平均水平最低，只有5.1％；电力行业的水平最高，为32％。这同行业的固定资产比例趋势一致，说明在长期资产比例越人的行业中，长朗债务的比例也越大。

(二)债务期限结构影响因素回归模型的诊断

1进入模型的变量。共有四个变量对被解释变量债务期限结构产生显著影响而进入了模型，它们依次为固定资产比、资产负债比、资产期限和市盈率。每一步回归中都没有变量从模型中被剔除。

2回归方程的拟合优度检验。如表3所示，模型中每引入一个变量，可解释变差的比例也相应提高。当最后一个解释变量市盈率引入模型后，这一比例达到了43.7％；它表示被解释变量债务期限结构的变化，平均可被引入模型的四个变量解释的比例达到43.7％。此外，表中还引入了残差分析的Durbin-Watson系数，其值为2.085，几乎等于同残差序列完全不相关的值2。因此，可以说残差中不存在明显的规律性和趋势性。也就是说，从残差的角度分析，基于线性模型的被解释

变量债务期限结构的变化规律已经得到了充分的反映。

3回归系数的显著性检验。如表4所示，根据回归的系数值和标准化的系数值(Beta)，我们可以看出：首先进入模型的固定资产比例对可解释的变差有很大的贡献(Beta=0.675)，并且和预期相同，同债务期限结构的关系为正比例关系。固定资产比例在一定程度上代表了公司的长期偿债能力，它同公司长期债务比例有如此高的相关性，一方面表明了债务人在融资时很大程度上关注相应资产的期限特点，如在长期资产较多的情况下，使用长期债务融资可缓解短期资金压力，这正符合期限匹配原则，即长期资产通过长期资本进行融资；另一方面，从债权人的角度来讲，在借出长期债务时，为了尽可能地降低风险，他们更关注的是公司的清算价值，并且，长期债务融资中多为抵押性借款。这也是由于信息不对称，同时债权投资人无法选择适当利率弥补风险，只能选择强制手段降低风险所致。从这个角度讲，同定资产同债务期限结构的正相关关系也证实了金融市场选择对公司债务结构有重要的影响。

资产负债比是第二个进入模型的变量，但同预期不同的是，资产负债比同企业的债务期限结构成反比例关系。这一方面说明在中国上市公司中，具有较好偿债能力(资产负债比较高)的公司在融资时可选择的方式更灵活；在这一前提下，要增加企业价值，选择滚动发行短期债务就更为有利。另一方面，对于偿债能力较好的企业，金融市场选择的影响力较弱，企业自主选择的空间更大。当企业的偿债能力指标较差时，企业的债务期限结构在较大程度上受到金融市场选择的影响。

资产期限是第三个进入模型的变量，同期限匹配理论估计不同，其实证结果是资产期限同债务期限成负相关关系。期限匹配理论虽然在国外的诸多实证文献中都被证实，但在其他基于中国上市公司的实证文献中，却得出了资产期限同债务期限显著负相关的结论。这从一定程度上也否定了契约理论中利用债务期限解决投资不足问题的假设，同时也说明中国上市公司中并没有突出的投资不足问题。相应地，由所有权结构特点所引起的问题更为明显。从解释变量的相关矩阵中可以看出，资产期限同国有控股比的相关系数为0.258，它们之间有一定的正相关关系；国有控股公司-利用其背景能够获得较通畅的融资渠道，因此具有循环发行短期债以替代长期债的条件。同时，中国上市公司特有的对股权融资的偏好，也使得一些公司使用股权融资的方式替代长期债务，从而缩短了债务期限。并且在解释变量的相关系数矩阵中，可以看出资产期限变量同固定资产比例变量的相关系数为-0.33，这从一定程度上说明了资本导向型企业，其设备更新得也较快，反映了中国上市公司粗犷型投资的情况。

最后一个进入模型的变量是市盈率。市盈率与上市公司债务期限结构之间为负相关关系。这种显著的负相关关系证实了信息不对称理论。市场价格同公司实际每股收益之间的比例反映了市场预期同公司实际情况之间的差异，这正是体现了信息不对称的程度。信息不对称理论对债务期限结构的估计是不确定的，它取决于市场均衡时的状态。根据Diamond对信息不对称理论的论述，对企业价值的评估同债务期限结构呈非单调关系，价值被高估和低估的企业都将使用较多的短期债务。中国上市公司的这种状况恰好符合Diamond的信息传递理论，说明债权人在进行长期投资时注重评估企业的实际质量，并为了控制信息不对称所带来的风险而尽可能地发行短期债券，使用抵押、质押以及扣保等贷款方式。

4模型外变量分析。本文根据债务期限结构理论，共选取了11个解释变量，除进入回归模型的4个变量外，还有7个变量未进入模型。

(1)规模变量未能进入模型。一般认为公司规模会对债务期限产生正影响，但实证研究结果表明，这种影响并不显著。本文所选样本的资产规模差距不大，这对回归结果也会产生一定的影响。根据现有的研究资料，对于规模差距较大的公司，规模因素对公司债务融资渠道产生的影响是确定的。因此，中小规模企业的融资问题一直受到人们的关注。

(2)反映契约理论的四个变量――自由现金流量、M/B、国有控股比和主营业务增长均未能进入模型。这四个变量分别代表了契约理论中过度投资、投资机会以及资产替代问题。中国上市公司中，这三个问题对债务期限结构的影响都是不显著的，说明契约理论并未在本次研究中得到证实。虽然契约理论在国外的研究文献中曾被多次证实，但在中国的实证分析中还未被证实过。其原因，一方面由于国有股虚位产生的问题突出，使许多约束管理者行为的措施得不到实施，包括利用债务融资来解决公司治理方面的问题；另一方面，本文所构建的变量并不能全面地概括这些问题。因此，契约理论对中国上市公司债务期限结构的影响还有待进一步研究。

(3)反映税收理论的变量――实际税率也未能进入模型。这可能是因为税收理论本身强调的是债务融资的税盾作用，而这种作用在相应利率结构下才能发挥出来。但中国的信贷市场仍然受到管制，利率非市场化，资金借入的边际成本一般不会随着债务数量的增加而增加，故债务的税盾作用对企业价值的影响并不明显。因此，中国上市公司在选择债务期限时，并不把税率作为主导因素。

(4)行业因素也未能进入模型。这表明虽然不同行业之间债务期限结构水平有差异(从统计性描述中可以看出)，但在总体回归时，这种差异还没有构成显著性影响。从数据上看，引入的两个虚拟变量在15％的水平下都是显著的。由于这三个行业受到管制的程度是不可评价的，因此这一结论并不能否定契约理论对受管制行业的论述。

四、结论与建议

本文以2004年度中国上市公司医药、信息技术和电力行业共120个公司为样本，依据债务期限结构理论，结合中国上市公司所处制度环境的特征，对所选公司债务期限结构的影响因素展开实证检验和分析。通过对模型的检验发现：契约理论无法从中国上市公司中获得经验证据支持；信息不对称理论得到了部分验证，说明债权人在选择长期债务投资时比较谨慎，充分考虑了信息不对称可能带来的风险；税收理论的验证没有获得经验支持；对于期限匹配理论，虽然资产期限变量对债务期限有显著的影响，但参数估计符号为负，与预期相反，因此期限匹配理论也无法获得经验数据的支持。从债务融资市场选择角度选取的两个变量都进入了模型，同定资产比例对债务结构的影响较大，且这种影响同预期一致，这也符合中国上市公一J中银行贷款多为抵押和担保形式的现状；利率非市场化使债权人无法通过提高贷款利率的方式维持收益与风险之间的对称性，而是普遍通过抵押和担保来控制风险，从这个角度看，债权人的选择对公司债务期限结构有较显著的影响，尤其是在长期债务融资时。另一个变量――资产负债比也进入了模型，但它和预期相关性不同。这表明当企业财务风险较小时，企业的债务期限结构由自我选择决定的成分较高，也就是说，企业拥有良好的融资渠道，能够从自身利益出发选择对自己有利的债务融资方式；而当企业财务风险较大时，其债务融资的方式就受到债权投资人选择的制约，这时，企业的债务期限结构受市场选择限制的成分比较高。

另外，对于线性回归模型，进入模型的变量对债务期限结构变差可解释的部分为43.7％，并且通过残差分析可以看出这种解释是较为充分的。总之，基于线性回归模型分析得知，影响中国上市公司债务期限结构的主要因素有同定资产比、资产负债比、资产期限以及市盈率。