货币需求论文篇1

关键词：货币需求；货币投放；一元多项式模型；多元非线性模型

一、引言

研究的背景和意义：货币需求问题的研究是通过对影响货币需求的关键因素的确定并进而探索出相应的货币需求函数，认清货币政策的传导机制，有利于选定正确的货币政策目标。而货币投放问题的研究则是通过研究影响货币投放量的影响因素，探究各个因素对货币投放总量的影响，从而找到货币投放量与影响因素间的模型函数，进而来确定调控货币的投放量。

国内外研究综述：国外研究：从凯恩斯在1936年发表了革命性的《通论》以来，经济学家们一直在努力将其进一步向前推进。Baumol（1952）和Tobin（1956）研究了交易性货币需求，推出了著名的平方根公式，即库存模型[1]。Whalen（1966）在前人的基础上进一步分析了预防性货币需求并得到立方根公式[2]。国内研究：董承章，孙莉（1999）[3]，唐平（2007），梁森（2007），周高宾和韩俊梅（2007），王晶和邢慧梅（2008），李珍，宋坤（2008），陈宏（2008）等以金融改革为背景，对中国货币需求影响因素，货币需求函数以及货币需求稳定性等方面进行了实证分析。刘金金，张文刚，于冬（2006）[4]，高云峰和董邦国（2006）[5]等针对性地对中国货币需求函数的稳定性进行了实证分析。

二、研究中的模型各解释变量及数据来源

本研究的变量解释：货币需求量（M）、货币投放量Y、国内生产总值GDP、全社会固定资产投资K、居民消费C、居民收入I。

本研究的数据来源：重庆统计局：《重庆统计年鉴》（1978-2014年历年）

三、货币需求与投放的实证分析

（一）重庆市货币需求与投放的统计描述

重庆市2000-2010年的货币需求在逐年增加，2000-2014年货币需求量呈线性增长趋势，在2005年的时候，重庆市的货币需求量有所下降，在2008-2010年，货币需求量增加幅度较大，应该是2008年的全球金融危机对重庆市的经济也造成了一定的影响，货币的需求量相应的增加更多。

重庆市的货币需求量与投放量之间无必然联系，无法找到合适的拟合曲线来联系两者，但货币需求的增长率变化很大，而货币投放量的增长率幅度很小，说明在一定条件，货币需求量受经济波动的影响较大，而投放量会由于国家的宏观货币政策使得其变化幅度保持在一定的水平。

（二）研究投放分别与GDP、投资、储蓄、收入之间的关系

目前有很多人都对我国的货币需求函数、货币供求之间的关系进行了深入的研究，例如邓乐平对中国的货币需求进行了研究和分析[6]，杜巨澜对中国货币需求的以微观为基础进行了分析研究[7]，类承翟关于中国货币需求的实证分析[8]，易刚对中国的货币与金融市场的关系进行了研究[9]，光根据市场化的要求提出了相应的货币调整政策[10]等一系列的研究。本文在他们研究的基础上，对货币投放量与GDP、投资、储蓄、收入之间的关系进行了进一步的探索和分析。

货币投放量与GDP、投资、储蓄和收入四者之间并不存在一元线性关系，因此在分析和试验的基础上，分别进行一元非线性拟合。根据拟合的最优化原则，从表1中可以看出货币投放量与GDP、投资、储蓄和收入之间的多项式的次数在六次的时候拟合效果达到最优。

（三）研究投放与GDP、投资、储蓄、收入之间的关系

货币投放量与GDP、投资、储蓄、收入之间的关系在进行多元回归时，多元多次性的拟合效果并不是很好，故在实际拟合的过程中，对货币投放量、重庆市生产总值、全社会固定资产投资、居民收入和居民消费进行了单位根检验，并据此对这些数据进行相应的一阶差分，再次建立回归模型，对它们之间的关系进行分析。结果为：

Y=-0.08DGDP+0.03K+0.15I-0.09C

四、结论建议

本文的结论：

1.重庆市2000-2010年的货币需求在逐年增加，2000-2014年货币需求量呈线性增长趋势，在2005年的时候，重庆市的货币需求量有所下降，在2008-2010年，货币需求量增加幅度较大。

2.货币需求量与货币投放量之间无必然的联系，货币需求的增长率变化很大，而货币投放量的增长率幅度很小，说明在一定条件，货币需求量受经济波动的影响较大，而货币投放量会由于国家的宏观货币政策使得其变化幅度保持在一定的水平。

相应的政策建议：

1.在进行货币需求与货币投放量的关系研究是发现二者的关系并不是很大，因此在进行货币需求的分析过程中，要考虑其他一些因素对货币需求的影响，其中包括GDP、利率、股市市值和通货膨胀的预期等因素。

2.货币投放量与GDP、投资、储蓄和收入四者单独关系的分析发现，货币投放量与它们之间并不存在一元线性关系，因此在分析和试验的基础上，需要进行一元非线性拟合。在分析四者共同对货币投放量的影响时要进行ADF检验，并对数据进行差分处理。

参考文献：

[1]R.D.Porter，P.A.Sproat.EconometricmodelingofthedemandforUSmonetaryaggregates，Sydney：AmbassadorPress，1989.

[2]Patrick，R.Holly.Theeffectoftechnologygrowthonmoneysupplyanddemand：acointegrationapproach.TheParkPlaceEconomist，1996，（7）：28-54.

[3]董承章，孙莉.中国货币需求实证分析[J].中央财经大学学报，1999（11）.

[4]刘金金，张文刚，于冬.中国短期和长期货币需求函数稳定性的实证分析[J].管理科学，2006（4）.

[5]高云峰，董邦国.中国货币需求稳定性的实证研究[J].财经问题研究，2006（6）.

[6]邓乐平.中国的货币需求[M].北京：中国人民大学出版社，1990.

[7]杜巨澜.中国货币需求的微观基础研究[M].上海：复旦大学出版社，1999.

[8]类承翟.中国货币需求关系的实证分析[J].中央财经大学学报，1999（9）.

货币需求论文篇2

关键词：人民币货币替代弹性货币服务生产函数理论面板数据

在经历2008年的全球金融危机之后，世界主要国家的货币危机继续深化，美国的量化宽松货币政策加剧了美元贬值的预期、欧洲国家的债务危机使欧元呈现脆弱态势，世界各国都有变革现行国际货币体系的诉求，在此背景下，人民币国际化成为关注的热点。2009年7月的跨境贸易人民币结算试点，使我国与周边国家的双边贸易人民币结算由市场自发推动转向政府政策支持，使得贸易结算由边境贸易扩展到一般贸易。人民币在周边国家获得广泛的流通，人民币周边化取得较大的进展，人民币替代美元将成为长期发展的趋势。本文拟借鉴货币替代的相关理论，探讨在人民币周边化中的货币替代问题，这对于了解人民币国际化的阶段性特征，制定更好的人民币国际化实现路径具有重要的参考价值。

货币替代问题文献综述

对于货币替代的界定，国内外学者给出了不同的定义，在此本文拟采用姜波克（1999）给出的定义：货币替代是指国外货币在本国境内替代本国货币充当价值标准、交易媒介、支付手段和价值储藏等职能的一种现象。

国外学者以开放经济条件下的货币需求理论为基础来对货币替代机制进行研究，形成了四个比较有代表性的理论：美国的MarcA.Miles教授在1978年提出了“货币服务的生产函数理论”，该理论注重持币给经济主体带来服务的大小，强调货币的综合效用。MichaelD.Bordo与EhsanU.Choudhri（1982）利用货币需求的交易动机解释货币替代现象从而提出了“货币需求的边际效用理论”，该理论注重货币的交易，一国居民持有本币和外币都是为了满易与支付的需要。DavidT.King、BlufordH.Putnam、D.SykesWilford（1978）提出的“货币需求的资产组合理论”，该理论强调根据不同资产的收益和风险来调整其所持有的本外币的比例。加拿大学者StephenS.Poloz于1986提出了“货币的预防需求理论”，强调注重经济主体持币的预防性动机。以上理论通过构建模型对货币替代的机制进行了分析与说明，为我们开展后续的研究提供了理论基础。

中国与周边国家的边境贸易发展历史久远，不少学者对人民币对周边国家和地区的货币替代进行了较早的研究，李（2002）认为在我国周边国家和地区境内的人民币流通主要分为三种情况，第一种是伴随着旅游业而产生的人民币在周边国家的使用；第二种是随着边境贸易而产生的人民币流通；第三种是发生在中国港澳台地区的人民币流通。曹红辉（2006）认为当前人民币流通领域主要集中在中国港澳和一些东南亚国家，主要充当边境贸易和跨境劳务收支的计价结算货币。梅新育（2008）认为越南的高通胀率引起以抢购外币、黄金、增持人民币为标志的货币替代，对于中国是一个“人民币化”的好机遇。钟若愚、杨玲丽（2010）基于港币需求函数的货币替代模型进行实证分析，得出澳门的港币需求将会随着澳门与内地之间经贸关系逐渐被人民币的替代而减弱。还有部分学者针对人民币与港币的货币替代问题进行了研究，杨帆（1998）、尹亚红（2009；2010）认为人民币对港币替代的积极作用有：带来铸币税、降低交易成本、缓解货币错配，提升人民币的国际地位。巴曙松（2004），陈浪云、许晓云（2007），尹亚红（2009）则分析了人民币对港币替代的消极作用：人民币在香港流通规模的扩大可能会对利率管制和外汇管制形成一定的冲击，会影响内地对于货币供给量与信贷规模的控制能力，削弱内地货币政策的有效性。

现有的文献大多对人民币对周边国家和地区货币的货币替代进行了理论层面的分析，且分析的重点是人民币对港币的替代问题。在人民币周边化的背景下对人民币对周边国家和地区的货币替代问题进行系统分析更是比较缺乏。在研究方法上，已有的研究多基于时间序列数据，采用面板数据进行研究的比较少。2009年7月中国开始进行跨境贸易人民币结算业务的试点，境外试点地区最初确定为中国港澳与东盟地区，考虑到港澳地区是境外人民币流通的主要地区，因此，本文拟借鉴MarcA.Miles的货币服务生产函数理论，以香港和澳门为样本，通过构建面板数据模型来探讨人民币周边化中的货币替代弹性及影响因素，为人民币周边化甚至是区域化提供政策建议。

模型设定

假设货币服务的生产函数是连续的、具有固定替代弹性的生产函数（CES函数），假定购买力平价成立；所有的货币都是借入的，持币的借款利率即为机会成本；经济主体在给定的资产选择下只愿意持有M数量的本币或外币。通过构建拉格朗日函数得到货币需求函数表达式：

（1）

其中Md与Mf为本外币的名义余额持有量，此外假定人民币为外币；e为名义汇率（直接标价法）；为替代弹性；a1与a2为本外币提供货币的权重，表示持币的边际收益；id表示本币利率，if为外币利率，表示持币的边际成本；μ为随机扰动项。如果减持本币增持外币，即的值变小，说明出现了货币替代；反映两种货币的替代弹性，其值越大，说明替代弹性越高；持有本外币的边际效益的比重越接近1，说明两种货币提供的货币服务越相似，人们将更多地选择持有外币，减少本币的持有。当此比重等于1时，两种货币之间完全替代。如果将人民币当作外币，周边国家和地区的货币当作本币，则根据的值的大小就可以判断出人民币对周边货币的替代弹性，如果该值比较大，说明人民币对周边国家或地区的货币具有较高的替代弹性，反之则说明人民币对周边国家和地区的货币的替代作用不明显。

人民币周边化中的货币替代问题实证分析

（一）样本选择与数据来源

1.样本选择。本文要考查在人民币周边化进程中人民币对周边国家和地区的货币替代问题。考虑到数据的可得性，在此主要将中国香港与澳门地区作为人民币周边化的代表地区，为分析方便，在此将人民币（CNY）当作外币，将港币（HKD）与澳门元（MOP）作为本币。

2.数据来源。鉴于中国人民币银行分别于2004年2月和8月同意香港和澳门地区开展人民币存款业务，故所选样本的数据区间为2004年11月至2013年10月的月度数据。

对于本外币的名义余额持有量的统计，在这里，本币（港币、澳门元）的名义余额持有量分别采用香港金管局和澳门金管局公布的M1数据，外币（人民币）采用在香港和澳门地区的人民币存款额。汇率e分别采用人民币与港币（eH）、人民币与澳门元的名义汇率（eM）。以港币与澳门元的三个月定期存款利率作为本国利率，以人民币三个定期存款利率作为外国利率。相关数据来源于中经网统计数据库、香港金管局和澳门金管局网站。

（二）实证分析

1.面板单位根检验。在进行回归分析时为避免出现“伪回归”，确保估计结果的有效性，需对各面板序列的平稳性进行检验。单位根检验一般是先从水平（level）序列开始检验起，如果存在单位根，则对该序列进行一阶差分后继续检验，若仍存在单位根，则进行二阶甚至高阶差分后检验，直至序列平稳为止。本文记I（0）为零阶单整，I（1）为一阶单整，依次类推，I（N）为N阶单整。在此，采用三种面板数据单位根检验方法；相同根情形下的检验，LTC检验和不同根情形下的检验，Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验。如果这三种检验方法都拒绝存在单位根的原假设，则认为该面板序列是平稳的，反之则是不平稳的。检验结果如表1、表2所示。由表1和表2的检验结果可知，无论是相同单位根检验还是不同单位根检验得出的结论都是面板原始变量数据存在单位根，但是其一阶差分序列是稳定的，即为一阶单整的I（1）。

2.协整检验。由单位根检验的结果知所有的序列都是一阶单整的，再需考察面板数据是否存在长期的均衡关系即协整关系。一般面板数据协整检验有两种方法：一是建立在Johansen基础上的Fisher检验，另一种是EngleandGranger二步法检验基础上的Pedroni检验和Kao检验。本文首先采用Kao检验来判断各变量间是否存在协整关系，由表3所得到的统计量和相伴概率可知各变量间存在着长期均衡关系。

3.面板数据模型的选择。面板数据模型通常有三种形式：混合估计模型（PooledRegressionModel）、固定效应模型（FixedEffectsRegressionModel）、随机效应模型（RandomEffectsRegressionModel）。在面板数据模型形式的选择方法上，经常采用F检验决定选用混合模型还是固定效应模型，然后用Hausman检验确定应该建立随机效应模型还是固定效应模型。检验结果如表4所示。

经过以上的推断分析和检验，最终确定采用固定效应变截距模型。

4.固定效应变截距模型回归结果。使用最小二乘方法对模型进行估计，估计结果如下：

对于香港地区有：

（2）

对于澳门地区有：

（3）

（三）实证结果及分析

1.实证结果。由式（2）与（3）的结果，可以计算出持有本外币的边际收益的比，其中持有港币与人民币的边际收益比约为0.13932，持有澳门元与人民币的边际收益比约为0.28898，说明人民币能提供与港币与澳门元相似的货币服务。人民币对港币和澳门元的替代弹性为0.775573和0.634968。周边国家和地区看好中国经济的发展，具有较强的增持人民币减持本币的意愿，人民币具有货币替代的潜力。

2.实证结果分析。香港和澳门在人民币的境外流通中发挥着重要作用。香港能成为境外人民币的中心，基于以下的原因：首先是香港最早开展人民币业务，特别是成为跨境贸易人民币结算的境外试点地区以后，香港人民币存款额迅速增加，经营人民币业务的认可机构也由2004年的32家增至2013年8月的143家。其次是东南亚等周边国家的人民币通过香港“回流”到大陆地区，香港成为境外人民币现钞和现汇的离岸中心。2010年新的《清算协议》的签订拓展了潜在人民币持有者的来源和可以开展的人民币金融产品种类，多种人民币计价的投资产品的推出亦刺激了境外人民币的持有意愿，增强了人民币对其它货币的替代能力。人民币在澳门的流通主要是通过消费和澳门对中国大陆地区的净进口贸易。加之澳门是继香港之后较早开展人民币业务的地区，并且也是跨境贸易人民币结算业务的首批境外试点地区，这为境外人民币在澳门的流通也提供了条件。

结论与对策建议

（一）结论

港澳地区与中国内地的紧密的经济联系、中国经济实力的不断提高、人民币的升值预期都将增强人民币对港币与澳门元的替代弹性，人民币将提供与港币与澳门元越来越相似的货币服务，周边国家和地区将会越来越多的选择持有人民币，减持本币，人民币对周边国家和地区的替代作用将会不断增强。人民币周边化、国际化进程加快。

（二）对策建议

1.以贸易的方式推动人民币周边化、区域化的实现。对外贸易的不断发展可以为人民币计价结算提供实体经济基础，目前人民币币值比较稳定，周边国家和地区有较强烈的持币动机，要实现人民币的周边化区域化，一个重要的前提是境外有一定的人民币存量。在资本账户没有完全放开的情况下，境外人民币供给的重要途径便是中国通过进口输出人民币，虽然中国的贸易状况总体是顺差，但是针对东亚经济体来说是逆差，这使得通过贸易渠道为东亚国家和地区提供人民币供给具有可能性。应积极支持企业在东亚地区的贸易中使用人民币计价结算，为增强人民币资金的流动性，还应允许这些地区的金融机构可以发放人民币贷款，发展同业拆借市场。

2.保持人民币汇率的弹性，减少因投机产生的货币替代。自2005年7月21日我国进行人民币汇率改革以来，由于实行的是人民币渐进升值，市场形成对人民币升值的单边预期，致使套利套汇资金大量流动，加大了人民币升值的压力。使基于投机为目的人民币对其他货币的替代增多，一旦升值预期减弱，将会对中国的经济运行产生冲击。当前应继续加大汇率形成机制改革，提高汇率的弹性，消除因投机产生的货币替代。

3.推动利率市场化改革，提高境外人民币的实际收益水平。提升人民币实际收益水平有助于强化人们持有人民币的动机。推动利率市场化改革可以改善国内外利率水平的差异，提升人民币实际收益水平，提高境外人民币的持有动机。

4.根据境外人民币资金需求的变化，构建多元的人民币离岸市场。人民币离岸市场是境外企业获得人民币资金、进行人民币投资的地方，香港作为人民币离岸市场的第一个试点，对于人民币而言是意义重大的。人民币对港币的替代性的增强一方面会促进人民币的升值预期，有助于释放人民币的升值压力，增加香港地区对人民币的信心；另一方面还会减小内地与香港地区的通货膨胀差，使内地的通货膨胀率在一定程度上通过人民币对港币的替代得到抑制。在人民币国际化进程中，积极谨慎地推进香港地区人民币业务的开展，对中国内地经济能产生有益的影响。随着中国-东盟自由贸易区经贸关系的加强，除继续保持香港离岸市场的发展外，还应加快构建多元的人民币离岸市场，开辟新加坡离岸中心的建设，提高周边国家的人民币流通的便利性的效率。

参考文献：

1.姜波克等.货币替代研究[M].复旦大学出版社，1999

2.MarkA.Miles..CurrencySubstitution：SomeFurtherResultsandConclusions[J].SouthernEconomicJournal，1981（1）

3.李.论货币局、美元化和货币替代的制度选择[J].世界经济，2002（6）

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5.钟若愚，杨玲丽.澳门货币替代的实证研究[J].中央财经大学学报，2010（7）

6.尹亚红.人民币港元一体化研究―基于货币替代的视角[J].国际金融研究，2010（9）

7.冯鑫明，卜亚.人民币国际化进程中的货币替代与反向货币替代研究[J].华东经济管理，2012（6）

8.陶士贵.人民币对外币的货币反替代问题探讨[J].广东金融学院学报，2007（11）

9.尹亚红.西方货币替论研究进展述评[J].理论探讨，2011（1）

10.易行健.经济开放条件下的货币需求函数：中国的经验[J].世界经济，2006（4）

11.石建勋，易萍，李海英.东亚区域内人民币替代弹性的实证分析―基于“货币需求资产组合理论”模型的扩展研究[J].经济经纬，2013（3）

12.林小玲.人民币替代港币效应的影响因素实证分析―基于2005-2013年季度数据的ARMA模型[J].海南金融，2013（11）

13.严佳佳.人民币国际化的货币替代机制研究[M].中国金融出版社，2011

货币需求论文篇3

关键词：股票市场;货币需求;脉冲响应函数

货币需求是指在一定时间内，社会各经济主体为满足正常的生产、经营等各种经济活动需要保留或占有一定货币的动机或行为。为满足各种经济活动需要而必须保留的货币量就是货币需求量。传统的货币需求理论本质上是通过研究影响货币需求的因素确定货币需求函数,从而调整货币需求行为以适应改变了的货币供给、实现对实体经济运行的影响。然而,传统的货币需求理论没有对金融资产交易的货币需求足够重视。

关于股市和货币需求的关系，M.Friedman(1988)指出了股票市场影响货币需求的途径和机制体现在四个方面：财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。财富效应、资产组合效应和交易效应会增加货币需求,替代效应则会减少货币需求。然而股票市场对货币需求的综合作用是正向还是负向，无法从理论上确定,只能通过实际数据来验证。对于中国股市对货币需求的影响,中国人民银行研究局课题组(2002)运用多元线性回归模型实证分析了我国股票市场发展对货币需求的影响，结果表明股票价格的上涨会使货币流动性有所增强。国内还有一些学者进行了实证研究，多数研究者得出货币需求与股票市场发展正相关的结论(谢富春和戴春平,2000；王志强和段渝,2000；石建民,2001;高莉和樊卫东,2001;姜波克和陈华,2003等)。而易行健(2004)对货币需求函数进行估计,结果发现股票市场的发展与扩张减少了对狭义货币与广义货币的需求。

本文在借鉴前人研究方法的基础上，采用脉冲响应函数（IRF）来验证我国股市波动对货币需求的影响。

一、变量的选择

根据基本的货币需求研究框架：Md=f(P,Y,R),货币需求的影响变量主要由规模变量Y、机会成本变量R两种类型的变量构成,并通过物价P区分变量名义值与实际值的影响。本文选择国内生产总值(GDP)作为规模变量,选择一年期定期存款利率(R)和预期通货膨胀率(πe)作为机会成本变量。其中,πe可以认为是实物资产的预期收益率,由消费者物价指数(CPI)计算得到。由于货币需求的实证研究是基于货币总量的分析,因此本文在货币层次上选择狭义货币M1余额和广义货币M2余额。股票市场的代表变量包括综合指数、成交量和股市市值等,本文选取我国沪深两市A股总市值(SV)作为股票市场的代表变量,考察其对货币需求的影响。在数据处理上,通过CPI将GDP,SV,M1和M2调整为实际值,R仍使用名义值。由于GDP的数据具有明显的季节特征,因此采用移动平均法对其进行调整,去除数据季节性波动的趋势。以往对我国经济问题进行研究的文献多直接采用滞后1期的通货膨胀率代表人们的预期通货膨胀率,但滞后1期的通货膨胀率很难包含对未来通货膨胀率进行预期的所有信息。肖争艳、陈彦斌的研究发现,我国的预期通货膨胀率是近似的理性预期,且由实际通货膨胀率决定。因此,本文通过CPI计算通货膨胀率π,并考虑以下自回归模型:πt=δ0+δ1πt-1+δ2πt-2+…+μt（1）

用πte=Eπt和(1)式的估计系数来估计预期通货膨胀率。由AIC和SC准测,(1)式的最优滞后阶数为4,计算得到的预期通货膨胀率可以视为近似的理性预期值。本文的样本范围为1996年第一季度到2006年第四季度,所有数据均为季度数据。M1、M2、GDP、CPI的数据主要来源于《中国人民银行统计季报》各期,R的数据主要来源于《中国金融年鉴》1997年―2006年,SV的数据主要来源于RESET金融研究数据平台。

二、用脉冲响应函数(IRF)检验我国股票市场波动对货币需求的影响

为了考察我国股市在更长时期内影响货币需求的动态过程,本文分别将M1、M2余额的自然对数序列与GDP,R,πe,SV的自然对数序列视作内生变量系统,构造向量自回归模型(VAR)进而计算货币需求的脉冲响应函数(IRF)。

1.模型设定

将Mt,GDPt,Rt,πet,SVt，的自然对数序列视作一个五元系统的向量,记为∏t=(LMt,LGDPt,LRt,Lπet,LSCt)′

,则这个向量自回归系统(VAR)可以写作:

∏t=A+B(L)∏t-1+utut~iiD(0,Ω)（2）

其中,A是由常数组成的5维列向量,B是由参数系数组成的5维方阵,L为滞后算子,μt是由回归残差组成的5维随机列向量。根据最优线性预测的思想,VAR系统将随机扰动项看作是系统分量新的信息对最优线性预测的冲击,并由此计算脉冲响应函数,衡量来自新信息的冲击对各分量当前和未来取值的影响。

式(2)VAR的模型可以通过矩阵变换改写成一个VAR(1)模型,进而写成一个无限阶的向量移动平均模型VAR(∞):

∏t=C+ut+φ(1)ut-1+φ(2)ut-2+∏t-1+…+C+∑∞i=0φ(i))ut-i

其中,φ(0)=I,参数系数矩阵φi中的元素φks(i)，(i=0,1,2,3,…)

为脉冲响应函数,②它衡量了第s个分量的新的信息(随机扰动)在某一时期变化1个单位,i个周期后,第k个分量的变化量,即:

φks(i)=Δ∏kt-iΔust=∏kt-iust，(i=0,1,2,3…)

在5维向量(LMt,LGDPt,LRt,Lπet,LSVt)组成的内生系统中,考察股市新信息冲击对我国货币需求的影响过程和路径,所要计算的脉冲响应函数是φi中的元素φ15(i)。它描述了股市市值在某一时期的新信息冲击对于未来i期的货币需求产生影响的轨迹。

2.计算货币需求的脉冲响应函数(IRF)和货币需求预测误差的方差分解

将向量LMt,LGDPt,LEt,Lπet,LSVt视作五元的内生变量系数,建立VAR模型,通过计算似然比(LR)统计量确定包含LM1的VAR模型和包含LM2的VAR模型的滞后阶数分别为滞后2期和滞后4期。

在VAR系统的基础上计算货币余额对股市市值的脉冲响应函数,图1和图2描述了LM1和LM2对来自股市市值一个标准差新信息在未来10期的响应(两侧虚线为脉冲响应函数值加、减两倍标准差的置信带)。可以看出,LM1对来自股市市值一个标准差的随机扰动到第2期出现正效应,然后逐渐减小到第5期出现负的效应,8个季度之后,响应值基本稳定在-0104左右。LM2对来自股市市值一个标准差的随机扰动从第2期开始具有负的效应,这一效应逐渐增加,到第4期达到-0103左右,随后逐渐减小并于第9期时趋近于零,这一过程说明LM2对股市市值的脉冲响应随时间的推移而逐渐消失。

图1LM1对股市市值一个标准差新信息的响应

图2LM2对股市市值一个标准差新信息的响应

表1货币需求预测均方误差的方差分解

时期

LM1预测均方误差的方差分解LM2预测均方误差的方差分解

标准差LM1LGDPLRLπeLSV标准差LM2LGDPLRLπeLSV

10.013100.0100000.0061000000

20.01694.160.7203.411.740.00991.630.476.730.870.3

30.01990.153.222.512.761.350.01187.232.316.820.65

3.00

40.02088.165.942.302.451.170.01484.422.926.110.625.95

50.02286.247.263.152.181.180.01582.214.365.781.16.58

60.02464.677.893.81.91.770.01780.93.755.852.347.21

70.02682.747.765.021.642.840.01979.613.726.133.65

6.9

80.02781.167.206.001.474.120.02179.206.136.114.595.99

注:标准差数据为原值,其余数据为百分比数据

分量新信息的冲击会造成应用VAR系统进行预测的误差,通过方差分解(VarianceDecomposition)能够考察各分量新信息的冲击对每个分量预测方差的贡献,进而作为判断各分量相对重要性的依据。表1给出了LM1和LM2的预测误差在2年时期内的方差分解结果。可以看出,LM1和LM2自身新信息的冲击对预测误差的贡献度在8个时期后仍维持在80%左右,是影响货币需求的主要原因。股市市值新息对LM1预测方差的贡献在7期以后开始增加,但所占比重很小,相对于股票市场,GDP和R的新息对LM1预测方差的贡献更大一些。股市市值新息对LM2预测方差的贡献比对LM1预测方差的贡献显著,在第7期达到最大的712%,但随后开始减少,这同脉冲响应函数中LM2对股市新息冲击的响应在一年半以后减弱的情况相对应,说明LM2对股市新息冲击的响应不具有持续性。

三、结论政策与建议

1.主要研究结论

从股票市场冲击对货币需求产生影响的动态过程来看,股票市场的一次随机冲击在开始会产生正的M1需求效应,但随时期延长而转化为负效应,且效应具有持续性;股市的一次随机冲击对M2需求的影响则始终体现为负效应,效应具有一定时滞,但并不具有持续性。可以看出,股市波动虽然在短期内对M1和M2需求的影响机制存在差异,但随时期延长则都体现为替代效应。

2.建议

货币供应量的调控应考虑股票市场影响。由于股市对货币需求的影响更主要的体现为替代效应,因此忽视股市对货币需求的影响而实施货币供应,可能导致高通货膨胀,并进一步助长股市泡沫,最终导致货币政策目标难以实现。因此,人民银行在调节货币供应时应考虑股市的影响,尤其要避免经济陷入股市泡沫与高通涨的恶性循环。

现阶段股市对货币需求和货币政策的影响还比较小,因此货币政策制定应适当关注而不是盯住股票市场波动和资产价格变化,重点应加强对股票市场影响货币需求以及货币政策传导机制的研究,强化人民银行应用多种政策工具调节货币供应的能力,抑制股市波动对货币政策实施过程的冲击。

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货币需求论文篇4

“货币流通速度”一词的英文表述有两个:“VelocityofCirculation”与“VelocityofMoney”，两者都是指“therateofturnoverofmoney”(货币的周转率)。例如，克拉默(Cramer，1992)在《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》就使用前一词，而米什金(Mishkin，2002)在《TheEconomicsofMoney，Banking，andFinancialMarkets》中则采用后一个。

理论研究的历史表明，对货币流通速度的关注是建立在人们因何需要货币(从而导致货币流通)的前提之下，因此，对货币流通速度的研究一直从属于货币需求理论，对货币流通速度是否稳定、可测的回答直接影响着货币需求函数的内容，并最终决定了对“货币与经济的关系究竟怎样”这一货币经济学基本问题的回答。

近十年来，随着货币政策在宏观经济调控中的作用日渐增强，国内学术界也日益重视对货币流通速度的研究。一方面，它可以直接为货币政策决策提供理论支持；另一方面，也可以为中国经济的一些典型现象，如货币“超供给”(也称货币“超需求”)等提供解释。而事实上，西方自20世纪70年代之后，尽管实证研究还在继续，但对货币流通速度的理论研究已基本停滞。是什么导致西方学者不再从理论上关注货币流通速度?其原因对国内当前的货币流通速度研究有何借鉴和启示?本文试图通过梳理货币流通速度研究的源与流，并总结出货币流通速度研究的规范来回答。

二、货币流通速度的缘起与早期研究

一般认为，货币流通速度是随着近代数量论而正式进入理论研究的范围的，这与货币数量方程(quantityequation)分不开。

(一)货币数量方程——货币流通速度的缘起

国内的一些研究者往往把货币数量方程误认为货币数量论。必须注意的是，货币数量方程是一个恒等式，而货币数量论是关于价格、总收入以及流通速度决定的理论。

一般地，货币数量方程可以表示如下:

(Y)MVPy(1)

其中，M是货币存量，V是货币在融通交易过程中转手的平均次数，Y是购买商品支出，P是商品的平均价格，y是交易商品的数量(也代表了经济中的收入)。

根据对商品交易(方程右边)和支付媒介(方程左边)的不同关注，公式(1)可以变化为四种形式，分别界定涵义不同的货币流通速度。

(ⅰ)商品法的数量方程

(Y)M·VMyPy·y(2)

这里，VMy就是货币的收入流通速度(incomevelocity)，它等于YM。

(ⅱ)交易法的数量方程

M·VMTPT·T(3)

这里，VMT就是货币的交易流通速度(transactionvelocity)。

(ⅲ)分解货币的数量方程

D·VDy+C·VCyPy·y(4)

这里，VDy代表活期存款的收入流通速度，VCy代表通货的收入流通速度。

(ⅳ)用基础货币表示的数量方程

B·VByPy·y(5)

这里，VBy代表基础货币的收入流通速度。

经济学家们在研究货币流通速度时，往往根据问题的背景、性质与侧重点的不同，分别采用不同的数量方程，并演化出不同的理论范式。

(二)近代货币数量论中的货币流通速度

对货币流通速度的深入认识是与货币需求的研究密不可分的。从历史顺序和理论逻辑上看，20世纪初面世的近代数量论是货币流通速度最早的理论范式，它包括交易说、收入说和现金余额说(弗里德曼，1992)。

(ⅰ)交易说

欧文·费雪(1911)提出的交易说最为著名:

M·VMT=PT·T(6)

或

D·VD+C·VC=PT·T(7)

费雪的数量论有两个要点:其一，货币流通速度函数是稳定的；其二，在均衡状态下，外生货币供给通过支出导致价格的按比例变化，该机制后来被称为货币政策的直接传导机制(directtransmissionmechanism)。

(ⅱ)收入说

收入说的形成从时间上晚于交易说和下面的现金余额说，代表性的观点来自詹姆斯·安吉尔(JamesAngell，1936)。

由于交易说需要度量所有的中间交易——尽管它们都是具体可观察的实际交易，但这在实践上是做不到的。因此，经济学家开始选择用国民收入交易(即对最终产品和服务的支付)来表示货币数量论:

(Y=)MV=PNy=Py＇(8)

这里，N代表人口，y代表不变价格计算的人均国民收入，y＇代表不变价格计算的国民收入。

所以，最常见的一种货币流通速度就被定义为(米什金，2002):

从交易说到收入说，货币的职能(即人们需要货币的原因)已经悄然发生了转换。前者强调的是货币的转移支付，而后者突出的是货币的财富贮藏。

(ⅲ)现金余额说

倡导现金余额说的著名学者包括庇古、马歇尔和早期的凯恩斯，其中，庇古(1917)应该是最早的提出者。其创造性贡献在于，他从个人保存财富的动机和行为出发，刻画了人们对货币余额的需求，进而又站在货币供求均衡的角度得出了著名的剑桥数量论:

MdY=k(r)(10)

M=(Md=)k(r)Y=k(r)Py(11)

这里，r代表投资内部收益率，k＇(r)<0，庇古认为，“财力的生产性用途越没有吸引力、货币性用途越有吸引力，变量k就会越大”。于是有:

V=1k(r)=YM(12)

显然，货币流通速度取决于利率。因此，在庇古的数量论中它不是一个常数，而且在均衡状态下与货币供给无关。但是，剑桥学派习惯于把k视为一个常数，这样，货币流通速度也就成了一个常数。

需要注意的是，现金余额说中，货币需求已经被认为是既来源于货币作为交易媒介的职能，也来源于货币作为价值储藏手段的职能，这些原因后来被凯恩斯发展为货币需求的三种动机。

简言之，近代数量论的研究范式认为，货币流通速度不变(或流通速度函数稳定)，当中不重视或忽视利率的影响，但持币动机已经被关注。

三、现代经济学中的货币流通速度

凯恩斯理论和现代货币数量论代表了现代经济学关于货币流通速度最主要的观点；但是，上世纪70年代之后，货币流通速度的理论研究就退出了主流经济学的视野。

(一)凯恩斯理论中的货币流通速度

我们知道，大危机时货币流通速度极不稳定的“反常”现象，促使了凯恩斯从货币需求稳定性上开始了伟大的思考和分析。

简要地说，凯恩斯在持币三动机的基础上提出了他经典的货币需求函数:

以利率为自变量的货币投机需求是不稳定的，这样，货币需求函数就是不稳定的。从公式(15)可以看出，与事实相契合，货币流通速度并非常数。具体地，凯恩斯提出了两个理由:首先，利率的顺周期性必然通过货币需求而导致货币流通速度的顺周期性；其次，人们对正常利率水平预期的变动将(通过投机需求)导致货币需求的变动，从而进一步使顺周期的货币流通速度加大波动幅度。简言之，货币流通速度是与波动剧烈的利率正向相关的变量，这就是凯恩斯货币需求函数的重要意义。

二战以后，现代凯恩斯主义进一步发展了凯恩斯的理论，尤其是新古典综合派的鲍莫尔(Baumol，1952)、惠伦(Whalen，1966)、米勒(Miller，1966)、奥尔(Orr，1966)和托宾(1958)等人。简单地说，他们的研究更精确地阐释了利率对货币需求的影响，但凯恩斯的货币需求对利率敏感、货币流通速度不是常数的命题依然成立。

(二)现代货币数量论中的货币流通速度

弗里德曼(1956)应用资产需求理论建立了新的货币需求理论——现代货币数量论。他的货币需求函数如下:

这里，rb和re代表债券和股票的名义收益率，代表通货膨胀率，w代表非人力财富与人力财富之比，代表永久性收入，u代表个人嗜好。

当货币供求均衡时，就可得到:

弗里德曼认为，货币需求对利率不敏感，主要取决于收入；而永久性收入又相当稳定，因而它是稳定的。这样，货币流通速度就是稳定和可预测的。他的观点与凯恩斯和早期凯恩斯主义相对立，但20世纪60年代之后，得到了新古典综合派的认可。

以上历史和理论的进程表明(包括早期数量论)，货币流通速度研究是货币需求研究的一个必要部分，它必然地在逻辑上支持着后者，从属于货币需求的范式——这些范式在不同经济学家那里又有很大差别。而且，货币流通速度是事后概念和实际变量，体现了货币供求均衡及变动。这两个基本要求构成了西方经济学家研究货币流通速度的理论规范。

(三)货币流通速度理论研究的淡出

从历史上看，20世纪早期货币流通速度就引起了学者的注意，“……然而在现代经济分析中，并没有V这个的位置；20世纪30年代是它的全盛期，人们曾对它有些兴趣”(……thisVhasnoplaceinmoderneconomics.Itsheydaywasinthe1930s……)(克拉默，1992)。

这种状况是可以理解的。

首先，上世纪70年代之前，发达市场经济国家货币需求函数稳定并具有解释力。但是，1974年之后，风云突变，原有的货币需求函数不再稳定。从那时开始一直到现在，经济学家进行了各种复杂的努力，试图重新建立一个稳定的货币需求函数——目前较多地应用了单位根、协整和误差校正技术，但结果始终不令人满意。这样，在获得了一些基本结论之后，货币流通速度就失去了理论研究的吸引力；当然，我们也可以理解为理论研究陷入了停滞，期待着新的理论范式。所以，80年代之后，货币流通速度只存在一些实际验证工作。

此外，我们还可以看到的事实是，在美国，1982年之后，M1流通速度波动剧烈，而M2比较稳定，美联储于是在1987年放弃M1目标，集中关注M2；90年代初期，M2流通速度也不再稳定，美联储于是又在1993年7月宣布全面放弃所有货币量目标。从某种意义上讲，货币流通速度对货币政策的功用性下降了。基于这两方面的原因，西方经济学家们逐渐失去了对货币流通速度的理论兴趣。

四、货币流通速度的经验研究

货币流通速度的经验研究(empiricalstudies)依然体现着货币需求的大主题，一方面验证着货币理论的有效性，另一方面也为货币政策制定和调整提供具体的决策支持；而中国的货币流通速度研究应属于经验研究的范畴。

(一)货币流通速度的国际经验

首先，从国外的研究看，货币流通速度经验研究的一个方面是用来检验有关的货币需求理论。米什金(2002)按照公式(9)，以名义GDP代替名义收入，计算了美国1915-1999年间M1和M2的流通速度。他分析了这两个流通速度的历史变化规律，以“货币流通速度是常数吗”的自问题，在货币需求的理论范畴内，对凯恩斯流动偏好理论、凯恩斯理论的发展和弗里德曼的现代数量论进行了对比。实际上，公式(9)是实证中货币流通速度最常用的计算方法，我们可以得到事后的不同货币统计口径对应的流通速度；然后，再根据不同货币口径对应的经济活动意义进行分析。此外，还必须提到的是，塞尔登(Selden，1956)在《美国的货币流通速度》一文中以现代数量论的立场详细地分析了美国1839-1951年间的货币(收入)流通速度。

其次，这种经验研究的另一个方面就是为货币金融当局(当然也包括理论界)提供货币(交易)流通速度的具体统计方法和数字。基于实践意义，人们更关心现金和活期存款的流通速度，因此，这方面研究遵循了公式(7)(D·VD+C·VC=PT·T)的货币流通速度。关于Vd(以年计，包括金融交易和货币市场)，加维(Garvy)和布林(Blyn)(1970)指出，美国从1919年不足30增长到1929年的35，然后一直下降到1945年的不足15。二战后，开始长期上升，1965年达到50，随后狂升，1984年达到400以上。至于美国Vd大幅提高的原因，学者们一般认为在于银行业务和技术创新(克拉默，1986)。此外，克拉默(1981)计算过英国的净Vd(不包括货币市场)，博伊斯乔坦(Boeschoten，1982)和法塞(Fase，1984)计算过荷兰的净Vd。VC(以年计，不包括货币市场)计算有两种方法。第一种方法由劳伦特(Laurent，1970)设计，他主要借助回笼率计算得到，美国从1875-1890年间约为30，然后在1928年上升到顶点120，随后陡降至1945年的32并一直延续。第二种方法由费雪(1909)创立，他通过银行取款(或存款)额与平均付款回路(loopsofpayments)长度相乘来计算现金付款数。采用费雪的方法计算得出，英国1960-1978年间VC约为常数18.5。如果结合两种方法，可以得出荷兰1965-1982年间VC约为常数15.3。所以，一般认为，现金流通速度是一个介于15-20的常数。

(二)国内货币流通速度研究的最新动态

理性地讲，对比国内、国际在货币流通速度的研究水平或成果没有太大意义。国内研究节奏上的滞后，是由中国经济发展和转型的实际进程决定的。

国内有学者(耿中元、曾令华、张超，2005)总结和评价了中国货币流通速度的研究。他们认为，90年代以来的进展，主要有四方面内容:货币流通速度的规律性和稳定性、货币流通速度的变化原因或影响因素、收入流通速度与交易流通速度、货币流通速度与宏观经济政策。同时，理论研究不够深入和实证分析偏少是国内研究的不足。笔者基本赞成他们的看法，并简要评述新世纪以来的研究进展。

何运信(2006)强调，货币流通速度的研究应该统一在一个基于微观货币需求和货币均衡的框架下进行，这是现代经济研究的规范。他的观点鲜明、正确，但可能不会引起足够的注意。王曦(2001)遵循规范框架，强调了制度转型对货币需求的意义，建立了计量模型，并提出了货币流通速度持续下降的原因。该文相当重要，尤其是其对中国制度因素的引入和考量。艾洪德、范南(2002)进一步运用了协整计量方法，对中国货币流通速度影响因素进行了实证分析。该文的结论对货币政策有效性具有启示意义，其实证技术规范符合国际趋势。中国货币流通速度下降是基本的事实，而施锡铨、夏国忠(1999)通过时序模型的建立，全面计算和检验了各种货币流通速度数量特征，得出了中国货币流通速度呈对数线性递减的结论，并分析了下降的原因(但货币化是主要原因的说法存有争论)；孙健、辛然(2002)则比较详细地探讨了货币流通速度变化的可能原因。陶江(2003)通过对弗里德曼数量论逻辑的置疑，对比分析了交易速度与收入速度，提出交易速度更真实也更有价值；伍超明(2004)确认了交易速度的复归倾向，他通过对实体经济和虚拟经济的关系分析，研究了交易速度与收入速度差异的表现与决定，提出了一个新货币流通速度公式。夏斌、高善文、陈道富(2003)以黑箱理论分析了货币流通速度变化与经济波动的关系，他们的研究理论与实证充分结合，具有较高的货币政策意义；戴金平、阮君(2000)分析了货币流通速度对货币政策的制约作用，并提出了对策和措施。最后，王有贵、丁宁、张黎(2002)通过微观主体持币时间推导出货币流通速度的统计表达，并指出，货币流通速度并不由制度和技术决定，而是由理性消费行为决定。

按照学者们的共识，目前中国经济同时面临着发展与增长、市场与调控等主题。一方面处于转型中的经济快速增长，金融经济日益发达，金融制度和技术创新不断加快，经济中微观主体基本行为(如消费、储蓄等)的规律和特征难以准确界定；另一方面，经济与金融体制改革正在深化和完善，货币政策和宏观调控均无现成模式或经验可援。这样的国情和背景，对于中国的货币经济学来说，既是机遇，也是挑战。

五、结语

西方对货币流通速度的研究始终在货币需求和货币均衡的框架中进行，这是理论研究的基本规范。关于货币流通速度，形成了一些基本结论。汉达(2000)说过，它在长期内变动，而在短期内波动。不管货币需求的收入弹性和利率弹性具体是多少，它们的增加都会提高货币流通速度。

由于货币需求函数稳定性的失去以及仍在进行的重建，也由于对货币政策参考意义的降低，经济学家们对货币流通速度不再重视。需要注意的是，20世纪80年代以来，新凯恩斯主义在构建凯恩斯理论微观基础、批评弗里德曼逻辑缺陷时指出[斯蒂格利茨、格林沃尔德(Greenwald)，2002]，货币流通速度理论上可以无穷大，而利率可能出现反周期性，所以现代货币政策应充分重视信贷机制。从某种意义上讲，近年来随着通货膨胀目标制的兴起，货币政策在超越货币量、利率中介目标的同时，也在说明货币流通速度甚至货币需求的意义在降低。

国内货币流通速度的研究正在重视研究规范；但是，不存在与国际相比先进或落后的水平问题，因为所关注和解决的问题以及背景差别很大。转型和快速增长的经济，不断加强的经济货币化、金融化，货币政策的体制性、结构性、机制性和有效性问题，这些因素都决定了，一段时期内，中国仍然需要货币流通速度的理论与实践研究。

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货币需求论文篇5

关键词：货币需求；极值边界分析（EBA）；“稳健性”检验；面板数据

中图分类号：F820文献标志码：A文章编号：1001-862X（2013）02-0030-007

一、引言

作为统一的货币联盟，欧元区实行统一的货币政策，由欧洲中央银行负责管理，但是欧盟内部各国的货币政策只有在欧元区内是统一的，欧元区外的国家的货币政策是跟随欧元区，但各国政策效果不一样。国际金融危机时期，欧盟成员国的货币政策明显不协调。因此，运用适时的货币政策对当前的欧盟成员国来说尤为重要。运用好货币政策的关键是对货币供给的调控，而货币供给又是由货币需求决定的，因此，对当前欧盟经济环境中的货币需求进行实证研究，分析与货币需求相关的决定因素就显得非常重要。然而，在现实经济生活中，影响货币需求量的因素众多，并且随着经济的不断发展而不断增加，同时，研究货币需求的实证方法也在不断的更新改进。因此，有必要对影响欧盟成员国货币需求量的因素进行深入的探讨，从众多影响因素中找出其决定性因素，为深层次研究货币政策提供更有利的经验证据，同时为中国货币政策的制定提供决策参考。

二、文献综述

货币需求理论的研究在西方经济学中已有百年历史，相关理论的发展也经历了几个阶段。西方经济学在货币理论方面的研究主要有政治经济学货币需求理论、古典货币需求理论、凯恩斯学派的货币需求理论、现代货币数量论。在实证研究方面，美国、英国等发达国家在货币需求理论的基础上建立了货币需求模型，包括了上千个影响货币需求的因素，已能在比较稳定的情况下模拟未来货币需求量；而发展中国家的货币需求理论研究还处于探索阶段，近年来，在众多经济学者的努力下，货币需求理论和实证分析得到了快速的发展。关于货币需求理论发展的研究学者主要有Duca和VanHoose（2004）、Serletis（2001）、Laidler（1993）、Barnett等（1992）、Friedman（1975）等。

（一）国外货币需求文献研究

早期货币需求的实证研究多是采用传统回归分析方法进行的（Friedman，1959）。学者们往往忽视时间序列数据的平稳性或变量间的协整关系，难以避免“伪回归”问题的存在。因此，早期运用该方法进行货币需求实证研究的结论越来越受到质疑。同时，学者们对影响货币需求量的因素主要局限于财富、国内利率、通货膨胀、经济预期等变量（李成等，2011）。

20世纪70年代以来，协整和误差修正模型越来越受学者们的欢迎，大量学者从长期和短期动态两方面分析货币需求和其决定因素之间的关系，并已经取得较为丰富的研究成果（Rao和Kumar，2010；Sawada等，2010；Dunaev，2010；宋金奇等）。此时，开放经济条件下的货币需求的实证研究吸引了众多经济学者的关注，同时，经济转型和金融发展、利率等影响货币需求量的因素也引起学者们的普遍关注和研究。Rao和Kumar（2010）应用GETS方法实证研究了亚洲17个国家1970—2009年间货币需求影响因素问题，并引入了结构突变的概念。Skrabic（2009）依据多变量时间序列，实证研究了克罗地亚的货币需求决定因素，得出工业生产和汇率是长期货币需求的决定因素，利率是短期货币需求的决定因素。Sawada等（2010）实证研究了日本国内生产总值、利率和货币需求之间长期均衡关系，得出国内生产总值和至少两种以上的利率决定了货币需求函数。

（二）国内货币需求文献研究

随着经济发展程度的不断提高，越来越多的国内学者开始关注开放经济条件下的货币需求函数的实证研究。这些文献研究早期运用传统回归分析计量方法，近几年现代计量方法协整分析与误差修正模型被逐步引入。研究的影响货币需求因素主要有：总财富、利率、通货膨胀、股票市场、经济预期、制度因素等。

（1）传统回归分析法。陈涤非（2006）实证表明经济转型和金融发展对货币需求产生影响。之后对货币需求的研究有证明了股票市场与货币需求也存在相关关系（石建民，2001）。部分学者为中央银行实行宏观调控提供决策依据以及确定可行的稳定经济手段，使用传统回归方法研究货币需求函数的稳定性问题。

（2）协整与误差修正模型方法。汪红驹（2002）应用误差修正模型估计了中国1979—2000年间的货币需求函数，得到了货币需求关系和菲利普斯曲线模型。部分学者使用现代的计量方法重新探讨股票市场与货币需求之间的关系（易行健，2004）以及收入分配（杨晓龙和郑长德，2010）、通货膨胀（万兆泉，2009）、经济预期（胡维波，2007）、金融发展（张蕾和邹昆仑，2010）、股票市场与人民币汇率（肖卫国等，2011）经济转型（康继军等，2012）对货币需求的影响，而在运用现代计量方法的基础上对货币需求函数的稳定性研究也取得了丰硕的成果。

综上所述，一方面学者一般都采用单方程模型，我们发现随着其他解释变量的引入，这种单变量回归的“显著”关系往往会变为不显著，研究结论让人难以置信。另一方面我们在进行回归分析中由于使用了受“污染”的统计数据，不可避免地受到多重共线性、变量选择和离群值等因素的影响，导致研究结论解释能力大打折扣。如何探讨抗干扰的“稳健性（Robust）”的显著关系，极值边界模型（theextremeboundsanalysis，简称EBA模型）给出了比较满意的答案。

三、研究设计

（一）模型设置

极值边界分析模型最先由Leamer（1985）、Levine和Renelt（1992）提出，EBA模型是评价不同解释变量和经济增长关系之间是否存在抗干扰的“稳健性”的显著关系的多元线形回归模型，其回归方程如下：

Y=？琢+？茁iI+？茁mM+？茁zZ+？滋（1）

其中，Y一般是一个国家或地区人均GDP的增长率。I是核心变量集，一般只选择三个与M有直接关联的解释变量。M是我们将要研究和检验的目标变量，如经济政策性变量或制度性变量。Z是一组与经济增长有关的潜在重要解释变量，即条件变量集，并且Z至少要从解释变量中选择3～7个潜在的解释变量，并且不能和M具有高度相关性。引入Z的目的在于在回归中最大限度的确定M系数？茁m的范围。关于核心变量集I和潜在的重要解释变量集Z中变量的选择主要根据文献资料和实证研究的结果。？琢是常数项，？滋是随机误差项。对于EBA模型的估计，总结为分两步进行。现有文献EBA模型有三种主流检验方法：“严格”的EBA检验、大R2准则，Sala-I-Martin准则（王立平等，2010）。本文拟采用Sala-I-Marti准则进行“稳健性”检验。

EBA模型的主要功能是灵敏性分析，通过多元线性回归模型随着条件信息集的逐步改变来对回归系数进行灵敏性分析，检验回归系数的“稳健性”性，探索抗干扰的“稳健性”的显著关系。本质上说，EBA模型是在传统回归模型的基础上，利用不同条件信息集下多次遍历式回归的统计分布，依据概率原则构造检验统计量，来检验目标变量回归系数的“稳健性”，EBA模型所得出的结果不是一个统计量，而是一个统计分布，因此其实证结果具有抗干扰的“稳健性”，这种回归结果具有超越传统回归结果的显著性、统计性和渐进一致性。因此，EBA模型方法的应用是现代计量实证研究的必然趋势。

（二）数据来源和变量选择

1.数据来源

本文的研究对象为欧盟的15个成员国（德国Germany、意大利Italy、瑞典Sweden、芬兰Finland、波兰Poland、匈牙利Hungary、英国UnitedKingdom、捷克Czech、丹麦Denmark、拉脱维亚Latvia、立陶宛Lithuania、罗马尼亚Romania、保加利亚Bulgaria、爱尔兰Ireland、爱沙尼亚Estonia），考察期为2000—2010年，数据主要来源于《2001—2011国际金融统计年鉴》、国际财政统计（InternationalFinancialStatistics）、世界银行数据库（WorldDevelopmentIndicators），部分数据来自于欧洲中央银行、欧盟委员会数据统计及各国统计局。

2.变量选择与说明

被解释变量：货币需求。这里选用狭义货币供给M1代替货币需求，货币需求决定货币供给，货币需求是研究货币供给的依据。实证分析时使用货币供给的对数lnm作为变量。

核心变量：要素成本的真实GDP。考虑到数据分析的合理性和模型结果的显著性，本文以要素成本的真实GDP的对数作为EBA模型的核心变量。本文的真实GDP由现价GDP除GDP平减指数计算得来。实证分析时用真实GDP的对数（lnGDP）作为变量。

目标变量：影响货币需求的因素较多，本文选用的目标变量主要有货币市场利率、贴现率、公债收益率、马斯特里赫特标准利率、紧缩性信贷、紧缩性信贷与短期利率的积、通货膨胀率、名义汇率、实际有效汇率、存款利率、银行同业拆借利率、国库券利率。

（1）货币市场利率（MR）：货币市场利率是用来评价借入成本的大小。由货币市场的供给与需求决定，理论上货币需求增加，利率就会变大，需求降低，利率就会变小。

（2）贴现率（BR）：贴现率也指再贴现率，即银行将已贴现过的票据作担保，向中央银行借款时支付的利率。中央银行通过变动再贴现率来调节货币供给量和利息率，从而促使经济扩张或收缩。本文选用90天票据贴现率作为研究变量贴现率的变量。

（3）公债收益率（GRL）：公债收益率是随着经济形势变化的，它可以反映国家经济发展整体变化形势。经济形势好一般会导致CPI的上升，从而会使债券价格下降、收益率上升。本文选用10年期的公债收益率作为公债收益率的变量。

（4）马斯特里赫特标准利率（MRL）：马斯特里赫特标准利率是指一个成员国已经存在着一个按物价稳定的要求不超过三个表现最好的成员国至多2个百分点的平均名义长期利率，其结合各国定义上的差异以长期政府债券或类似的有价证券来衡量。

（5）紧缩性信贷（CC）：CC=短期利率-长期利率。这里长期利率由10年期公债收益率来代替，短期利率由货币市场利率代替。信贷状况的紧密度由短期利率和长期利率确定。当信贷条件紧缩时，短期利率相对于长期利率有所增加，个人会减少持有货币。

（6）CCR：紧缩性信贷与短期利率的积（CC×R）。这里的短期利率用货币市场利率代替。CCR在一定程度上可以反映流动性成本，会对货币需求的变化产生影响，所以本文将信贷条件与短期利率的积作为研究的目标变量之一。

（7）通胀率（lnP）：按GDP隐含价格平减指数年增长率衡量的通货膨胀显示的是整个经济体的价格变动率。GDP隐含价格平减指数是按照现价本币计算的GDP与按照不变价本币计算的GDP之比。通胀率是衡量一个国家或地区通货膨胀水平的指标。通胀率越高，货币需求越旺盛。

（8）名义汇率（FX）：名义汇率由外国货币/本国货币表示。这里的外国货币是用美元表示，名义汇率即美元/本国货币（US$/本国货币）。由于考虑到货币替代，所以汇率也是需要研究的指标因素。汇率在一定程度上反映持有货币成本。如果假设本国货币贬值，那么个人将增加外国货币持有，减少本国货币持有。汇率的系数预期为正。本文取名义汇率的对数（lnFX）作为名义汇率的变量。

（9）实际有效汇率（RFX）：实际有效汇率是剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，一国货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响，能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。本文取实际有效汇率的对数（lnRFX）作为实际有效汇率的变量。

（10）存款利率（DR）：指客户按照约定条件存入银行账户的货币，一定时间内利息额同本金的比率。存款利率的变动会影响人们持有货币的欲望，即对货币需求存在一定的作用。本文选用年平均存款利率作为存款利率的变量。

（11）银行同业拆借利率（IR）：银行同业拆借利率是指银行同业之间的短期资金借贷利率，反映了商业银行之间的短期资金变动情况。本文选用3个月银行同业拆借利率作为研究变量银行同业拆借利率的变量。

（12）国库券利率（TBR）：国库券利率一般作为无风险利率，可以测算其他有价证券风险程度，也是其他金融工具利率确定的基础。它可以反映货币市场上的供求状况和筹资成本情况。

四、实证结果与分析

（一）实证结果

1.基本模型检验

根据EBA模型的原理，检验的第一步首先是将12个目标变量分别进行线性回归，判断其显著性。模型如下：

Yit=？琢+？茁1Iit+？茁2Mit+？滋it（2）

其中，Y是狭义货币供给M1的对数；I是2000—2010年15个欧盟成员国的要素成本的真实GDP的对数；M是从12个目标变量中任选一个变量。

通过Eviews软件对目标变量M进行显著性检验，如果M的系数？茁2的t统计值是显著的，则M通过EBA的第一步检验；如果M的系数？茁2的t统计值是不显著的，则M没有通过EBA的第一步检验，不需要进行EBA的第二步检验。

本文采用的是面板数据模型，在做显著性检验之前需要进行Hausman检验确定使用的是固定效应模型还是随机效应模型。Hausman检验结果见表1。

由表1的Hausman检验可以看出，12个目标变量中货币市场利率、贴现率、公债收益率、紧缩性信贷、CC×R、通胀率、实际有效汇率、银行同业拆借利率是使用随机效应模型，而其他4个变量是使用固定效应模型。

对12个变量在模型选定的基础上做估计检验，检验和分析的结果如下表2所示。从表中可以看出，在10%的显著性水平下，除货币市场利率、马斯特里赫特标准利率、国库券利率外，其他9个目标变量均通过第一步检验。

2.“稳健性”检验

对通过第一步检验的9个变量，即贴现率（BR）、公债收益率（GRL）、紧缩性信贷（CC）、CCR、通胀率（lnP）、名义汇率（lnFX）、实际有效汇率（lnRFX）、存款利率（DR）、银行同业拆借利率（IR）分别进行遍历式估计。回归模型如下：

Yit=？琢+？茁1Iit+？茁2Mit+？茁3Iit+？滋it（3）

其中，Y是狭义货币供给M1的对数lnm；I是2000—2010年15个欧洲国家的要素成本的真实GDP的对数；M是从9个通过第一步检验的目标变量中任选一个变量；Z是从除目标变量M外的其他8个潜在解释变量中任选3个变量的线性组合作为模型的条件变量集。

通过Sala-I-Martin准则对式（3）中目标变量M进行“稳健性”检验。对每个目标变量M而言，如果有90%以上的系数？茁2同方向且显著，则认为该目标变量与货币需求具有“稳健性”的显著关系。如果目标变量M的显著的系数？茁2同方向概率没有达到90%以上，则认为没有通过第二步检验，即目标变量与货币需求不具有“稳健性”的显著关系。

变形后EBA第二步检验的回归模型如下：

lnmit=？琢+？茁1lnGDPit+？茁2Mit+？茁3PCit+？滋it（4）

其中，PC表示除回归模型中目标变量之外的其他8个变量中任取3个变量的线性回归组合。运用Eviews软件对式（4）关于不同PC组合分别进行回归，经过504次回归检验后，得出目标变量遍历式回归系数？茁、t检验值、p值及各变量显著性分布的概率，如表3所列。从表3中可以看出公债收益率、名义汇率、实际有效汇率和银行同业拆借利率的所有遍历式回归系数的符号均为正，表明公债收益率、名义汇率、实际有效汇率和银行同业拆借利率与货币需求是正相关的；贴现率、短期利率与紧缩性信贷的积、存款利率的所有遍历式回归系数的符号均为负，表明与货币需求是负相关的。从表3显著性分布概率可以看出，贴现率（BR）、紧缩性信贷与短期利率的积（CCR）、名义汇率（FX）和实际有效汇率（RFX）分别以96%、100%、99%、100%的显著性分布概率通过了第二步检验，表明贴现率、紧缩性信贷与短期利率的积、名义汇率、实际有效汇率与货币需求之间存在抗干扰的“稳健性”的显著关系；而公债收益率（GRL）、紧缩性信贷（CC）、通货膨胀率（lnP）、存款利率（DR）、银行同业拆借利率（IR）分别以60%、15%、35%、87%、79%的显著性分布概率没有通过检验，表明公债收益率、紧缩性信贷、通货膨胀率、存款利率、银行同业拆借利率与货币需求之间不存在抗干扰的“稳健性”的显著关系。

（二）实证结果分析

经过EBA的两步检验，表明贴现率、紧缩性信贷与短期利率的积、名义汇率和实际有效汇率对货币需求具有抗干扰的“稳健性”显著影响；货币市场利率、马斯特里赫特标准利率、国库券利率、公债收益率、紧缩性信贷、通货膨胀率、存款利率、银行同业拆借利率对货币需求没有“稳健性”的显著影响。

1.贴现率、货币市场利率和银行同业拆借利率是短期利率。贴现率在实证结果中表现出对货币需求的影响较大，是影响货币需求变动的强显著因素，反映了贴现率是调节欧洲国家货币需求的重要工具之一。货币市场利率、银行同业拆借利率在EBA的基本回归中不显著，表明货币市场利率与货币需求之间不存在显著性的相关关系，即欧洲国家的市场上的货币持有成本与货币需求量变动之间基本没有关系。

2.长期利率公债收益率和马斯特里赫特标准利率，只有公债收益率在基本回归中是显著的，但在“稳健性”检验中不显著，表明研究对象欧盟15个国家的公债收益率对货币需求量的变动具有一定的影响，但影响作用较小；而马斯特里赫特标准利率对货币需求量的变动几乎没有影响。

3.国库券利率和存款利率在实证结果中表明与欧盟15个国家的货币需求之间不存在强显著的相关关系，但存款利率与货币需求之间是存在相关关系的，但作用较小。

4.紧缩性信贷与短期利率的积是货币需求的“稳健性”因素，通过流动性成本来影响货币需求，实证结果表明紧缩性信贷与短期利率共同作用于货币需求时，对货币需求的变动影响较大；只有紧缩性信贷作用于货币需求时，货币需求量的变化较小。

5.EBA检验的两步检验中可以看出名义汇率和实际有效汇率与货币需求之间具有强显著关系，反映了汇率是影响货币需求的重要因素之一。

6.通货膨胀率通过EBA第一步检验但没有通过第二步检验，说明通货膨胀率对货币需求的变动存在影响，但不是欧盟15个国家货币需求的重要决定因素。

五、结论及启示

本文采用面板数据，运用EBA模型分析欧盟15个国家的货币需求影响因素，从而找出影响欧盟15国货币需求量的“稳健性”因素。实证结果表明，贴现率、紧缩性信贷与短期利率的积、名义汇率和实际有效汇率等是影响货币需求的“稳健性”因素。根据实证结果，本文针对欧盟15个国家的货币需求影响因素研究的主要政策含义是：加强对利率和再贴现率的调控，有效实现利率和再贴现率对货币需求的短期调控的影响力；严格控制信贷规模及信贷条件，促进信贷市场的健康稳定发展；重点监控国际间资金流动，稳定外汇汇率和货币币值。这些研究结论对我国实施稳健货币政策具有以下启示。

1.加强我国货币供给决策依据研究。根据欧盟15国的研究结论，货币需求主要取决于物价水平、利率以及实际产出水平等实体经济因素，货币需求具有一定的内生性特征，随着经济发展与经济主体决策独立性的增强，我国货币供给表现出日益增强的内生性。因此，必须加强货币供给决策依据研究，为实施稳健货币政策提供科学的决策依据。

2.增加中央银行的独立性。由于受到全球流动性泛滥、危机后宽松的货币政策、巨额外汇储备等因素影响，导致我国基础货币过量投放，央行货币发行自非常脆弱，潜在的通货膨胀压力与日俱增，这不利于我国国民经济的可持续发展。根据货币政策本身的规律性和独立性，中央银行制定独立的货币政策，保持政策的连续性、稳定性，提高其针对性、灵活性和有效性，为实施稳健货币政策打下坚实的基础。

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货币需求论文篇6

关键词：货币流动性过剩；衡量方法；货币缺口；M/GDP

文章编号：1003-4625(2009)09-0018-05

中图分类号：F820.4

文献标识码：A

一、引言

我国自2008年末实施积极财政政策和货币政策应付国际金融危机的影响以来，信贷和货币供应都出现了井喷式的强劲增长。如此宽松的货币政策也引起一些争议，主要集中在它是否将引发我国新一轮资产价格膨胀和通货膨胀。对该问题的回答可以借鉴货币流动性过剩的概念，它是超过了均衡货币存量的货币供给。欧洲中央银行(EuropeanCentralBank，简称ECB)将货币流动性过剩作为衡量货币政策走向的第一标杆(FirstPillor)，认为严重的货币流动性过剩在中期内将引起通货膨胀。近年来，我国学术界关于流动性过剩问题的研究，取得了很多成果，专门针对货币流动性过剩的讨论则较少(北京大学中国经济研究中心宏观组(2008)；李子联(2008)；谈华君(2008)；许涤龙、叶少波(2008)等除外)。但由于这些文献应用了不同方法来衡量货币流动性过剩，所得结论差异很大。为了正确理解这些差异，以及判断何种指标更适合我国情况，本文系统性考察了货币流动性过剩的衡量指标。

目前有ECB(2001)和Polleit&Gerdesmeier(2005)从理论上专门探讨了货币流动性过剩的衡量方法。然而上述两篇文章只从预测未来通胀的角度对货币流动性过剩进行了讨论。其实在他们之外，已经有很多考察货币流动性过剩和资产价格之间关系的研究者扩展了其衡量方法。目前还没有文献将这些括展进行总结。本文力图从货币流动性过剩衡量方法的理论渊源和实证应用两方面进行总结，一是为解读我国已有的相关研究成果提供参考，二是避免我们将来研究货币流动性过剩指标选取的局限性。

二、货币流动性过剩的衡量指标总结

货币流动性过剩是一种宏观流动性过剩，它是超过了均衡货币存量的货币供给。本文下面将其度量方法分为数量指标和价格指标进行综述。介绍顺序是先给出指标的理论基础，然后讨论其在实证研究中的应用。

(一)数量指标

1.货币缺口(MoneyGap)

ECB(2001)正式提出了货币缺口的概念。该报告指出，除去货币的年增长率以外，用货币缺口衡量的流动性过剩能为通胀压力提供额外信息。货币缺口就是实际货币供应量和均衡货币供应之间的差额。均衡货币供应计算值的方法有两种，分别是根据交易方程式和货币需求方程得到。将货币交易方程式MV=PT取对数以后动态化，得到M/M=P/P+T/T-V/V，考虑经济发展及金融发展等因素分别估计出P、T和V的均衡增长率，就可以得到货币的均衡增长率。再通过基期(在基期中，实际货币供应和均衡货币供应相等)的货币供应量计算得到每一期的均衡货币存量(欧洲中央银行称之为执行货币政策的货币供应参考值(Refer-enceMoneySupply))。第二种通过货币需求函数得到均衡货币存量则是在货币需求函数中用相关变量的长期均衡值代入，求得货币需求的长期均衡值。用这种方法求货币缺口，需要先估计货币需求函数(一般包括一个规模变量如GDP，和一个持有货币的机会成本变量如利率)。货币缺口的第一种计算方法比第二种计算方法应用更广泛。

货币缺口又可分为名义货币缺口和真实货币缺口。关于名义货币缺口的求法，欧洲中央银行用第一种计算方法给出了一个简单的例子。他们用1998年最后一个季度作为基期，估计出稳定的价格增长率为2％，潜在产出增长率为2％-2.5％，流通速度下降率为0.5％-1％，得到均衡的增长率应为4.5％-5.5％。根据1998年最后一个季度的货币供应实际值，计算得到以后每期的货币供应参考值。实际货币存量和该货币供应参考值求差就得到名义货币缺口。和名义货币缺口相比，真实货币缺口的求法稍微复杂一些，它是将实际货币供应和货币供应参考值都先用实际的CPI价格指数进行缩减，再求差得到。名义货币缺口和真实货币缺口的区别在于真实货币缺口剔除了实际价格对均衡价格偏离的影响。当实际通货膨胀率超过了均衡通货膨胀率时，名义货币缺口会高于真实货币缺口。

以下几位作者也讨论了货币缺口指标。Polleit&Gerdesmeier(2005)在ECB的基础上进一步计算了从1998年12月到2004年10月份欧元区的货币流动性过剩问题。他们的计算结果表明，自1998年以来，欧元区的货币流动性过剩问题非常明显，其中名义货币缺口在2004年末高达10％，真实货币缺口高达6％。Sergioi(2001)和Trecroci&Vega(2002)则是用了第二种货币均衡值的计算方法考察了货币缺口。他们通过倒推欧元区成立以前的货币需求函数，用长期均衡产出和长期均衡利率计算了该地区1980年第一季度至1998年第四季度的真实货币缺口。

2.货币过剩(MoneyOverhang)

ECB指出也可以从货币需求方面解读流动性过剩，并在该报告中定义了货币过剩指标。从这个角度出发，货币过剩就是超过了货币需求的货币供应。货币过剩和货币缺口的区别在于对均衡货币值的定义不同。货币过剩定义中，均衡货币值为长期货币需求估计值，这种估计值没有考虑实际产出对潜在产出的偏离以及实际价格水平对均衡价格水平的偏离。而货币缺口中的均衡货币值是和价格稳定及潜在产出相一致的估计值，它不考虑这两个变量的当期实际值。一般来说，货币需求函数中的残差项就是货币过剩。由于货币过剩指标中包含的信息较少，目前已有文献中对各国货币过剩指标进行测算的并不多，用它来进行实证研究的也比较少。不过上文提到的Sergioi(2001)除了应用真实货币缺口指标，也用了货币过剩指标考察它对欧元区通货膨胀的预测作用。与国外不同，货币过剩指标在我国应用相对较多，其中许涤龙、叶少波(2008)应用货币过剩指标对我国1997年第一季度到2007年第二季度的流动性过剩状况进行了测算。李建军(2006)也通过估计货币需求函数，测算了我国1978-2004年间的货币过剩。

3.M/GDP指标

可以用M/GDP指标来衡量货币流动性过剩

是因为它提供了货币总量相对于经济总量的信息。这里的M指货币供应，一般用广义货币供应量，也有少量文献中既用了广义货币，又用了狭义货币。M/GDP指标在实证文献中比较常见，关于它的理论讨论则比较少。具体而言，该指标又细分为水平值、取对数的动态增长率、与趋势值的偏离三种情况。水平值的应用有以下文献：Gouteron＆Szpiro(2005)用它分别来研究了欧元区、美国、日本和英国1980年代以来的货币流动性过剩和资产价格的相关关系；Rueffer&Stracca(2006)用该指标研究了1980年以来的全球流动性过剩问题；Belke，Orth&Setzer(2008)则对OECD国家应用该指标进行了流动性过剩和房地产价格的相关研究；Chen(2008)和Zhang&Pang(2008)分别用M/GDP指标研究了中国的流动性过剩问题。

M/GDP取对数以后的动态增长率就是货币供应增长率减去名义GDP增长率，因为dIn(M/GDP)/dt=dinM/dt-dlnGDP/dt=M/M-GDP/GDP。在货币流通速度不变的假设下，超过名义GDP增长率的货币供应被称为超额货币供给。有很多研究者认为出现超额货币供给意味着是货币流动性过剩。Baks&Kramer(1999)用该指标研究了G7国家1971年第一季度至1998年第四季度的货币流动性过剩对股市回报率的影响。Giese&Tuxen(2007)在研究法国、德国、英国、日本、意大利和美国这6国的货币政策和资产价格关系时，在其协整VAR系统中也应用该指标来表示货币流动性过剩。DeutscheBank(2007)则是用该指标粗略地估计了全球主要国家自1996年以来的流动性过剩状况。Chen(2008)认为中国1990-2007年间的货币供应增长率大大高于名义GDP增长率意味着该期间中国流动性过剩现象非常严重。

也有文献用M/GDP与其长期趋势的偏离来计算货币流动性的过剩程度。该方法是首先求出该比值的长期趋势，然后用M/GDP的实际值与趋势值进行比较。实际值若超过了趋势值，则可认为出现了货币流动性过剩。目前的应用中有两种方法求M/GDP的长期趋势，一是确定性时间趋势，二是HP滤波。Bruggeman(2007)用M/GDP和其HP滤波的偏离值作为他所研究的18个工业化国家货币流动性过剩的衡量尺度。哈继铭(2007)用发达国家M/GDP和趋势值的正偏离来说明美国、欧元区和日本在2000年以来货币流动性过剩明显，但他没有提及趋势值的求法。Belke，Orth&Setzer(2008)在用M/GDP指标指出相关国家存在货币流动性过剩的同时，也用了货币绝对值和长期线性趋势的正偏离加强了他们的判断。

4.Credit/GDP指标

这里的Credit指银行体系对私人部门的信贷总量。在银行体系的资产负债表中，货币出现在负债方，而信贷是资产方的最主要组成部分，所以有研究者认为也可以用信贷指标来衡量货币流动性过剩。它和用货币衡量的流动性过剩是同一枚硬币的两面。B060&Lowe(2002)首先了采用该指标来研究信贷扩张和资产价格之间的关系。他们认为该值比简单的信贷年增长率能更好地体现信贷扩张的积累性效果。和货币扩张一样，一年的快速信贷扩张或者常年的慢速信贷扩张都会引起信贷膨胀，从而对宏观经济产生显著的影响。Gouteron&Szpiro(2005)也在用M/GDP和利率衡量货币流动性过剩以外，考察了Credit/GDP指标。

(二)价格指标

衡量货币流动性过剩的价格指标是利率。由于价格和数量相互关联，所以对货币流动性过剩的理解可以从数量上解读，也可以从价格上解读。货币流动性过剩的量的衡量一般用均衡货币量或者GDP作为参照，它的价格尺度一般用自然利率或者Taylor规则利率作为参照。低于自然利率或Taylor规则利率的实际利率表明货币政策过于宽松，这会刺激信贷的过度膨胀从而引起货币流动性过剩。

上文提到，Giese和Tuxen在对英美等6个发达国家货币流动性过剩的研究中既用了M/GDP指标，又用了Credit/GDP指标。这两个都是数量指标，此外他们还应用了利率指标来进行更完整的分析。他们的利率参照物是Taylor规则利率。Gouteron和Szpiro也在M/GDP、Credit/GDP之外，用了利率指标来衡量了样本国家的货币流动性过剩。他们的利率参照物则是自然利率。自然利率概念来自于维克塞尔，它代表经济中不存在货币时的均衡利率水平。由于自然利率是不可观测的，Gouteron和Szpiro基于长期经济增长率估计了自然利率，该长期经济增长率在样本期间被视作常数。

目前，还没有文献只用价格指标来衡量货币流动性过剩，一般都是在数量指标之外另取价格指标以让研究更为完整。不过，从以上两篇文章的研究结果来看，价格衡量的货币流动性过剩和数量衡量的货币流动性过剩具有一致性。这点从他们的数据图中可以得到验证。

三、各指标的比较

这里比较各指标的优缺点，主要从理论精确度和衡量中的稳健性两方面进行考察。货币缺口的优点是计算简单，它的缺点是稳健性较弱。无论是名义货币缺口还是真是货币缺口，它们对基期选择都比较敏感。不同的基期选择将会导致计算结果大不相同。此外，货币缺口的计算结果也高度依赖于对均衡通胀率水平、货币流通速度趋势值以及潜在产出的估计。Gouteron和Szpiro指出了目前货币缺口在应用研究中的一些问题。他们认为在这些研究中，计算货币缺口的基期选择具有很大的随意性，从而对其计算结果的解读需要持谨慎态度。他们还指出，目前应用广泛的货币缺口第一种计算方法将交易方程式从实证研究范畴扩展到了规范研究范畴，对于这种做法是否合理他们认为还需要进一步的讨论。

货币过剩弥补了货币缺口概念上的不足，它避免了基期选择的问题，也避免了对产出缺口和货币流通速度做出假设。但是，货币过剩也有它自己的问题。估计货币过剩的关键在于货币需求函数的估计，如果货币需求函数不稳定，则该方法的应用会受到限制。

从前面的实证研究列举中可以看到，货币流动性过剩的各种衡量指标中，目前属M/GDP指标的应用最为广泛。和货币过剩一样，该指标也具有不用选择基期的优点。由于M是货币供应的总量值，该指标也将货币扩张的积累性效果包含在内。但是Rueffer和Stracca指出，直接用M/GDP的水平值来衡量流动性过剩，意味着给没有考虑到利率变化对货币需求的影响，并且施加了GDP的货币需求弹性为1的约束条件。所以他们认为用这种方法来衡量流动性过剩略显粗糙。

M/GDP取对数以后的动态增长率指标的优点是直观性强，它直接比较了货币增长率和GDP增长率的大小。该指标的缺点是它只能衡量当期的货币流动性过剩状况，不能像水平值那样考察货币扩张的积累效应。而且，它也不能逃脱Ruef-fer和Stracca的指责。

和利率指标一样，目前也没有单纯只应用Credit/GDP指标来衡量货币流动性过剩的文献，它一般也是作为其他指标的补充。这可能和货币与信贷从理论上来讲并非完全重合有关。特别是在信贷市场信息不对称的情况下，货币政策的传导机制会受到商业银行的信贷配给行为的影响，从而信贷指标并不能完全反应货币政策的松紧程度。

利率指标的应用比较少见，这和世界上实施利率盯住货币政策的国家数目不多有关。从理论上来说，利率指标的缺点是在利率参考值选取时，自然利率的估计含有很大的主观因素，而Taylor规则利率的估计依赖于均衡真实利率和潜在产出的稳定性。

四、指标选取原则

综合以上讨论，以及结合目前已有研究的经验，本文提出货币流动性过剩衡量指标的选取原则。首先，关于数量指标和价格指标之间的选取。为了研究具有可操作性，指标选取要结合各国的货币政策中介目标，实施货币盯住的国家适合采用数量指标，而实施利率规则的国家适用采用价格指标。此外，这两种指标的取舍也和理论框架相关，货币主义框架的理论适合用数量指标来衡量货币流动性过剩，新凯恩斯主义的框架适合用价格指标来衡量货币流动性过剩。

其次，指标的选取和研究目的紧密相关。从已有文献来看，研究货币流动性过剩和通货膨胀关系的多选取货币缺口及货币过剩指标，如Sergioi(2001)；Trecroci&Vega(2002)；Polleit&Gerdesmeier(2005)。研究货币流动性过剩和资产价格关系的一般多用M/GDP和利率指标，如Baks&Kramer(1999)；Gouteron&Szpiro(2005)；Ruef-fer&Stracca(2006)；Giese&Tuxen(2007)；DeutscheBank(2007)；Belke，Orth&Setzer(2008)等。研究通货膨胀选取货币过剩和货币缺口是因为它们的理论定义中对应的是商品价格水平，超过均衡货币量的货币供给有使商品价格水平上升的压力。研究资产价格多选取M/GDP以及利率指标是因为它们粗略估计了超过经济实际需要(以GDP衡量)的货币供应。和GDP相应的货币需求是一种交易需求，超过GDP这种流量型交易需求的货币供应可能就会引起资产价格上涨。

最后，指标选取要结合各国的货币政策最终目标。从计算结果来看，货币缺口和货币过剩的背后体现了不同的货币政策哲学。名义货币缺口最为“严格”，它既包含了实际产出对于潜在产出偏离的积累性信息，又包含了价格水平对于目标价格水平的偏移。真实货币缺口比较“中庸”，它允许价格水平对目标价格水平的偏离，但将实际产出对潜在产出的偏离记录在内。货币过剩则最为“宽容”，它既不考虑实际价格和目标价格的偏离，也不考虑实际产出对潜在产出的偏离，而只是一个反映额外因素影响的数据。Polleit和Gerdesmeier将货币过剩允许价格和产出的漂移称为“过去的就过去了”(Bygonesarebygone)的政策哲学。所以，对于中央银行的货币政策而言，如果价格水平具有重要意义，不允许价格水平的偏离成为“过去了就过去了”，那么应该选取名义货币缺口；如果通货膨胀率具有重要的意义，从而允许价格水平一次性偏离，那么应该选取真实货币缺口或者货币过剩；进一步，如果货币政策并不在意实际产出偏离潜在产出，那么可以选择货币过剩指标。

五、衡量我国货币流动性过剩的指标选取

结合以上指标选取原则，此处提出关于我国货币流动性过剩衡量指标的选取建议。首先，价格指标的适用性弱于数量指标。目前我国货币政策的中介目标是货币供应量，所以用数量方法来衡量我国的货币流动性过剩更具有可操作性。