债券市场篇1

整体而言，2008年是股票市场的熊市，但却是债券市场的牛市，监管层借牛市加快了债券市场建设的步伐。

证监会一统债市

早在今年1月下旬，中国证监会和中国银监会联合发出通知，上市银行可以向证券交易所申请从事债券交易，试点期间，在证券交易所固定收益平台，从事国债、企业债和公司债等债券品种的现券交易；证券交易所应向相关商业银行提供债券专用席位和相应的技术支持。

一位熟悉管理层的市场人士透露，证监会希望引入大块头的上市商业银行活跃交易所的场内债券交易，启动债券市场融资，服务于经济增长保八。

2008年，债券市场走出了火爆的牛市行情。据相关业内数据统计，2008年第四季度多数债券型基金的平均收益率达到5％。令据WIND统计，上证企业债指数从2008年1月2日的113点上涨到2008年12月31日的132点，涨幅接近17％；上证国债指数从2008年1月2日的110点上涨到2008年12月31日的121点，涨幅达到10％。

业内某专家认为，债券市场的牛市让管理层加快了债券市场建设步伐，而这是多层次资本市场规划中的一部分。该专家认为，未来人债券市场应该以交易所的场内债券市场为中心，因为只有这个市场可以让自然人和法人都参与，而银行间债券市场局限于少数机构投资者参与，普通投资者根本无法参与。

建立统一的债券市场是未来的一个方向，国务院研究室宏观经济司副司长陈祖新对此不愿作过多评价。

另据一名资深业内人士表示，为了方便企业债券融资，央行已经取消了原来发债要求净资产不得低于5亿元的规定。对于很多企业来说，无异于打开了一扇发债融资的大门。

商业银行成为重要的机构投资者

证监会的如意算盘是引入上市银行这一债市超级主力机构，做大交易所主导的场内债券市场规模，然后，推动企业发债融资，服务于2009年国民经济增长保八的重任。但上市银行也是一个市场运作的上市公司，需要追求自身的利益最大化，证监是否可能“剃头挑子一头热”呢?

其实，早在2008年12月13日国务院的“金融三十条”就明确提出推进上市银行进入交易所债券市场试点，这是自1997年禁止商业银行进入交易所债券市场以来，上市银行12年之后重新获准进入上海和深圳交易所债券市场。

在一些证券资产公司看来，终于看到一扇门向他们打开了。券商集合理财产品一直不能进入银行间债券市场，如今，交易所主导的场内债券市场正成为政策鼓励发展的新方向，很多大型的债券比如国债、地方债、重点项目债和公司债等都会选择场内场外两个市场同时发行，他们感觉不用进入银行间债券市场，今后通过场内交易市场就可以完成债券资产配置。据WIND统计，2008年银行间债券市场现券交易规模达到37万亿元，而沪深两市债券交易规模仅仅2200亿元，银行间债券品种多达200个，给机构投资者很大的选择余地，而交易所的场内债券市场仅占3％。

在业内专家看来，商业银行是债券市场当之无愧的主角，成为左右债券交易市场的最重要机构投资者，银行间债券市场老大地位短期内很难改变，交易所债券市场规模毕竟太小了，蛇吞象是一个艰难的过程。

业内人士认为，第一步是先开始融合，但离建立统一的债券市场还很远，毕竟这涉及不同的监管部门，很多问题比较敏感，这也很难说是商业银行愿意就可以的。银行间场外债券交易市场的特点就是商业银行、基金和保险等大机构云集，能承接巨无霸的债券发行，特别是国债、重大项目债券融资和金融债的发行主渠道，弱点就是银行间场外债券交易不活跃，流动性比较差；交易所的场内债券市场交易比较活跃，流动性比较好，但缺少银行这样的超级主力机构，市场规模很小，能承接的债券发行规模也比较小。在去年，交易所债券已经存在泡沫了，很多企业债已经透支一年的收益，交易所的品种比较少，可以选择的投资标的不多。

债券市场的新机会

自从2008年9月17日证监会发审委批准最后一家股份有限公司IPO以来，已经有近4个月没有审批新股发行了，而新股发行制度也在2009年酝酿一场变革。

“股市融资功能已经基本丧失，排队IPO的企业已经超过600家，而银行信贷主要争夺的是国家支持的大企业和大项目。”著名金融专家汪康懋教授认为，拯救经济，首先要救企业，国有大型企业可以获得政府的注资，债券市场重点要支持企业融资，尤其是中小企业，而不仅仅作为国债、地方债和国有重点项目债的一个交易平台。

另有业内人士认为，大股东都支持上市公司发债，而不希望发股稀释股权，发债成本很低，至少低于公司内部收益率，这样不占用资本金就可以获得差额的收益。要发展债券融资，就要活跃债券交易，壮大市场规模，而这些都离不开债券市场的超级主力机构――拥有庞大资金规模的商业银行。

“上市银行很愿意进入交易所的场内债券市场，毕竟交易所的企业债和公司债和率都比较高，增加了银行资金新的投资品种，交易方式比较灵活，可以集合竞价交易，也可以协议交易，而银行间的场外债券市场只能是点对点的交易方式。”一位上市银行的资深专业人士透露了大多数商业银行的心态，“交易所的场内债券市场品种少，规模小，对银行间债券市场影响很小，目前对商业银行来说还是一个鸡肋，不过，未来前景很不错。”

自1997年开始，商业银行就禁止进入交易所的场内债券交易市场，原因就是因为当时银行违规资金借道债券市场进入股市。如今，会不会重新引发银行资金违规进入股市呢?

“这次不可能导致银行资金违规借道进入股市，上市银行进入交易所的场内债券市场只允许做债券交易，不能做债券回购，另外，券商都已经实行第三方存托管了，银行资金不可能进入股市。”上述资深银行业人士这样回答记者。

眼前，最麻烦的是处于过渡阶段，商业银行需要适应两套监管模式，银行间债券市场结算托管的机构为中央国债登记公司，而交易所债券市场结算托管的机构为中央证券登记公司，归属证监会和银监会两个部门监管。

债券市场篇2

【关键词】政府债券/债券价钱变更/保证基金/债券收益率/谋利

PublicBond/BondPriceFluctuation/DateFund/BondRateofReturn/Speculation

【正文】

近代中国债券市场的价钱，陪同着社会、经济生存的变更，而不停孕育发生巨大的变更。这种变更会集反应在证券交易市场上。处于天下金融中心的上海华商证券交易所是近代中国最大交易所，因此，上海证券市场价钱的变更成为研究近代中国债券市场价钱变更的主要依据。本文试议决对这暂时期相干历史资料的阐发，展现影响近代中国证券市场债券价钱变更的主要缘故原由。

一、近代中国债券时值变更的基本状态

近代中国债券的刊行始于1894年，其时的清王朝为了增补国库的空虚，开始效仿西方的公债制度刊行公债。清王朝刊行的主要公债一共有三笔：息借商款、昭信股票和爱国公债，预计实收白银不够5000万两。这些公债基本上未进入流通，因此，也就无所谓价钱的变更。辛亥革命以后，公债刊行渐渐增多，交易的要求越来越强，1918年2月北平证券交易所建立。从1914年至1927年，以北京为中心、中国银行和交通银举动承销主体的债券刊行与交易市场基本形成。但是，陪同黎民党政府机构向上海的转移，以北京为中心的证券市场开始衰落，1929年前后以上海为中心的债券刊行与交易市场基本形成。债券市场交易的债券98％是政府公债，价钱的变更也以政府债券为主。1937年抗日战争发作以后，由于黎民党政府的运气未知，债券的刊行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公债在民国十年（1921年）整理案未实验前，无连续资料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年这暂时期的债券价钱变更。

我们首先阐发1922年到1929年债券市场的价钱变更情况。

1922年债券市况以整理六厘公债及整理金融公债最为生动，全部债市从1月至7月均呈跌势，由于信交风潮的影响，证券市场极为低沉。7月以后，政府议决了关税余款变通拨付措施，使保证基金有了保障，债市开始渐渐上涨。只管中心由于直奉战争等缘故原由，债市有所回落，但总趋向是上涨的，只有九六债券因保证基金无着落而趋跌。

1923年年头由于海关总税务司安格联有不愿保管基金的传说，债市恐慌而引起价钱着落，安氏澄清真相后，正值银根宽松，债市回涨且形坚挺。以后，由于4月份金融债券抽签延期和7月的政局变更，再加上11月秋收，银根趋紧，只有金融债券补行抽签价钱上涨，其他均呈跌势。

进入1924年，债市广泛上涨。然而，由于8月间银根收紧，九六公债基金无着，引起债券市场风浪，加之政局动荡、水灾旱灾同起，债市一落千丈。直至10月战事竣事、商业凋敝、银根平松，债市才开始好转。

1925年，债市在前4个月涨势极盛，直到5月间，茶茧交易需用资金，债市上涨趋向略缓，加之五卅惨案孕育发生，沪市于6月中罢市达25日之久。10月，浙军抵达上海，奉军退却，11月，整理金融公债、整理六厘公债两债相继抽签，民心稍见牢固，债市才渐渐回升。从总体上看，1925年债市除中心略有升降外，大略趋涨。

1926年债市状态比力牢固，还本付息均能定期举行，债券价钱没有大的颠簸。由于公债利息优厚，购置公债成为良好的投资情势。这暂时期是近代中国公债刊行以来价钱较为稳固的时期。

1927年债市急转直下，整理六厘公债1月间价钱还在80元以上，到8月便跌至36元；

七年恒久公债价钱1月间在70元左右，到8月则跌至33元，其价钱低沉是连年来所仅见。8月以后政局渐渐稳固，市场上盛传今年度整理各项债券利息均有大概定时支付，因此，年末债市开始上涨。

1928年债市极为旺盛。香烟库券、军需公债、善后八厘公债、金融短期公债、金融

恒久公债都于年内刊行，而债市未曾由于新债的增长而受到影响。虽然5月间由于济南惨案，债市曾一度着落，但整年趋向大略都在上涨中。

1929年，只管时势变更，债市总体来看偏于向下，但无剧烈变更。（注：有关上述时期债券市场价钱变更的情况，详见孔编：《南开经济指数资源汇编》，中国社会科学出书社1998年出书，第468—470页：杨荫溥：《中国金融论》，平明书局1931年版。）

接下来阐发1930年—1936年债券价钱的变更情况。

1930年9月，债券价钱开始上升。随着政局的变更，从1931年4月至1932年2月债市又连续下跌，曲折相差45元。1932年5月至1933年1月债券价钱上下颠簸，但是升沉不大。1933年1月以后债市开始上升，曲折相差也在45元左右。由于经济不景气，工商业呆滞，利润收入不如证券谋利，因此公债谋利之风酷热，交易茂盛，白昼交易票额常凌驾3000万元。1931年每月匀称成交额达27800万元。1932年由于沪战停市数月，交易总额稍减。1933年每月匀称成交额凌驾票面26500万元，而1934年头5个月每月匀称票额竟在32400万元以上，但其中大部门交易是买空卖空，交割比例很低。1936年1月，陪同经济形势的恶化，税收收入的淘汰，保证基金亏空日多，债时值钱下跌。1936年3月又一次整理内债，制止到12月尾，在这暂时期价钱变更不大，不停处于倘佯状态。1937年价钱开始上升。

从1930年至1937年的裁兵公债每月曲折时值图也可看出上述价钱变更趋向。

附图{f70d02}

图1裁兵公债每月曲折时值（注：该图所凭据的1930年岁字见《经济统计季刊》

1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月数字，见于英杰：《近代中国内债之视察》，《东方杂志》第31卷，第14号；1934年7月—1936年2月数字，见中国银行总行管理处经济研究室：《中外商业金融陈诉讨教》1935年1—12期，1936年1期，有关内债上海时值表。）

二、政府的债信水平及债券收益率与债券价钱颠簸

中国近代证券市场交易的主要标的物是政府债券，因此，与资本主义国家以公司股票和公司债券为主要标的物的债券市场差异，影响中国近代债券市场价钱颠簸的主要因素之一是政府的债信水平及债券的收益率。

1.近代中国政府债券的特点

近代中国政府债券的刊行是效仿西方的产物，多数都指定保证品，而资本主义国家则很少指定保证品。这主要是由于人们对债券相识不够，国家债信不非常可靠，只有提供保证品保证定时偿付才气取信于民，使债券得以顺遂刊行。在近代中国，公债与国库券差异不大，只不外国库券限期略短，每月摊还本息，而公债则定期抽签还本。但在资本主义国家，公债与国库券的差异较大：公债限期较长，通常至少在三、四十年左右，而且是在限期内恣意送还，库券只是暂时乞贷。另外，近代中国政局厘革无常，证券市场稳固性比资本主义国家要差，价钱变更大，因此，债券常为谋利标的物。

2.债信水平及收益率对质券市场的影响

既然政府债券是近代中国债券市场交易的主要标的物，以是，政府的债信水平自然成为影响近代中国证券市场债券价钱的主要因素。政府债信主要取决于保证基金是否稳固以及基金保管是否确定。保证基金牢固，偿债有确实财源，价钱稳固且趋涨；保证基金无着则债市下跌，价钱动荡。比喻，北洋政府时期整理案内各债，由于基金稳固，各债稳固且趋涨，自民国元年至民国十一年，政府虽然连年刊行新债，但债券自从整理以后，逐年抽签还本付息，名誉渐佳，购置者渐增。邮政储金、养老金、学校基金以及小我私家置产均视公债为良好投资要领，由此债市呈上涨趋向。政府所发新债也能在5—6折以上出售。“九六公债”因保证基金无着落而跌落，因听说基金有着落而上升，因黎民党不予认可而降落，其陡涨陡落，最主要的缘故原由在于保证有无。基金保管是否确定，（注：如北平政府所发公债，整理案后，基金委托总税务司保管，其还本付息大权尽属总税务司。）也通常引起债券行市的变更。如安格联去职就引起价钱下跌。另外，黎民军建都南京后，政府搪塞各项内债，尚未有确切保障的体现，因此民心疑虑，导致债券价钱下跌。黎民党政府所发各债保证基金也由于大众保管、收支果然、名誉较好而导致债市较为稳固。影响债信的其它缘故原由，如市场容量的巨细，还本抽签日期等，也会引起价钱的颠簸。

表11928年—1937年债券价钱收益比力

收益指数每年12%=100为基础价钱指数1937.7月末=100为基础

年份

指数收益%高低

192869.617.3…………

192981.014.8…………

193068.017.7…………

193162.219.310755

193249.124.477.749.5

193371.416.892.958.7

193496.812.4109.880.1

193592.4130110.486.1

1936103.911.6106.697.1

1937(6月)137.48.7116104

资料源头：［美］阿瑟·思·杨格：《中国财政经济情况》，中国社会科学出书社1981年版。

债券收益率是吸引各界（主要是银行业）经销债券的主要因素，因而，也是影响证券市场价钱变更的又一要害因素。从北洋政府时期到黎民党政府时期，刊行了大量确政府债券。北洋政府时期刊行6.12亿元，黎民党政府从1927年到1936年时期刊行了26亿元（凭据千家驹老师盘算）。这些公债之以是能乐成地筹集，主要是由于债券价钱低廉，能带来高额收益。在金城银行收益、开支和净利表（1917—1927）中，有价证券损益一栏内体现证券收益匀称占利润总额的11.9％，偶然高达20.61％。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出书社1983年版，第40页。）1927年，在军事政治不稳固的情况下，上海银行界肯于认购债券，是由于政府给予了极优厚的条件，虽然其时还没有贴现（注：持票人以未到期票据向银行兑取现金，银行按时值利息率以及票据的信誉水平划定某一贴现率，然后扣除自贴现日起至到期日止的利息，将余额支付给持票人的资金融通举动。）的答应。1928年春，为了使政府债券能够更为顺遂的刊行，黎民党政府接纳了给上海银各人以公债贴现的措施，由此一个相当生动的债券交易市场便创建起来，高额收益率使银行界乐于承销这些债券。如表1所示，财政部从1927年至1931年间所刊行的公债匀称利息率是8.6％。由于公债出售时的高贴现率，以是它的现实收益率是比力高的，杨格的一项研究评释，从1928年到1932年债券的匀称收益率约莫是15％—24％，1933年为16.8％，1934年为12.4％，1935为13.0％，1936年11.6％，1937年6月为8.7％。

政府刊行债券，名为统统刊行或九八刊行，现实上是按远低于票面的价钱刊行，使承购银行有厚利可图，并可使用这种债券交易业务在市场上举行谋利。金城银行自建立到抗战前20年中购置公债和国库券，始终是资金运用的一大流向。它自己也果然认可：“近代中国有价证券，以中心政府刊行之公债、库券，保证最为确定……市场流通性也最大，故本行搪塞此种债券之投资，商、储两部历年均达相当之数。先就商业部而言，近来三年来（1934—1936），此项投资与本行抵押、名誉两项放款总额比力，约等其1／6。”真相上，加上储备部的公债、国库券，这三年就分别到达27.15％，24.735％和26.28％（除了中国银行、中心银行和交通银行外，金城银行比任何银行都大），抗战前夜更到达42.81％，比1927年增长了7.71倍，它购存的统一公债票面额占政府公债刊行总额的2.88％。在金城银行账上，民国七年短期公债（1918—1919）和整理金融公债（1920—1922），凭据它们的利息、折扣、还本付息年限次数及其时记帐价钱匀称盘算（前者每百元78.05元，后者64.42元），前者年息为19％，后者高达23.5％。金城银行专设丰大号从事公债谋利，所获暴利就更难以盘算了。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银?惺妨稀罚虾H嗣癯霭嫔?983年版，第12、13页。）公债不光成为证券市场的热闹货，而且也成为借贷的筹码，引起银行名誉的扩大。银行持有公债愈多，公债能否还本付息与银行的关连就愈大，银行与政府在经济上的依赖关连愈深。

银行界成为债券的最大持有者，他们的交易活动对质券市场有很大的影响。银各人们凭着自己持有债券的本事操控市场价钱，并从中谋利。因此，债券价钱时常颠簸很大，公债交易成为银行界活动资金的最大用途。

3.政府出售债券的债务收入。大部门经济学家以为政府出售债券的收益约莫是50％—60％。比喻，经济学家朱契以为，1927年到1931年间政府的收入只是公债刊行的53.5％；千家驹老师以为是50.9％；而杨格则以为，1927年—1937年公债收入总量为平凡票面价钱的64％，其后他以为这一数字显然预计太高而举行了修正，修正值约莫是1／2—2／3之间。总之，政府售出这些债券的价钱是高昂的，其效果是使国家财政得以统一，银行业得以迅速扩张，并成为高额利润受益最大的行业。

三、国内市场的变更与债券价钱颠簸

一样平常说来，要是商业振兴，商品交易生动，投资于商业较容易赢利。商业流转及名誉须要增长资金，人们则偏向于投资商业，而卖出债券，这时债时值钱一定下跌。要是商业不振，市场呆滞，有资者不敢投资于商业，商业周转及名誉须要资金水平降落，资金流向债券市场，则债时值钱一定上涨。1922年—1936年债券市场的价钱变更也体现了这一规律。

从金融市场看，由于债券的拥有者主要是金融界，那么，银根松，市场资金宽裕，利率降落，资金会相继投资于债券市场，债时值钱一定趋涨。要是银根紧，市场须要资金，利率就会上调，持券者一定售出债券，以资周转，由此债市趋于跌落。各刊行银行的纸币刊行，其中一部门用债券作为准备，因此金融市场在银根紧急时，就会出售公债作为现金准备，商业部门在银根紧时，用债券向银行抵押的大概性很小，因此也售出债券，债时值钱也因此趋跌。另外，市场利率的曲折，金价的曲折，对市场价钱也都有影响。市场利率高于债券利率，人们趋于存款生息，债价必落，反之亦然。金价的曲折主要是影响关税的收入，由此影响债券价钱。金价高有利于入口，而近代中国的关税收入，主要因此入口税为主，因此会影响到保证基金的收入。故自1930年实验关税征金后，这一影响渐渐淘汰。

从市场谋利情况看，近代中国证券市场价钱的大起大落与谋利的关连很大。从1931—1934年债券交割比例看，1931年是12.4％，1932年为12.8％，1933年为3.6％，1934年为5.7％，五年匀称约为11.1％。这评释人们在证券市场上购置债券不是为了利息收入，而是为了寻求交易中的差价，由此可以看出谋利交易量占了相当大的部门。从近代债券价钱的变更看，对投资者最具吸引力的是证券收益率，任何投资者都乐意选择稳固性较强，危害较小的投资时机。当投资危害前进时，投资者要求的收益赔偿前进，投资者乐意负担的危害水平随收益的前进而前进，而危害越高谋利性也就越强。近代中国证券市场的谋利性也在某种水平上体现了这一厘革。谋利盛行的客观缘故原由之一是债券活动筹码不够。从1934年看，财政部直辖的债券余额约为98100万元，按价七折为68700万元。凭据中国银行经济视察室统计，1932年上海银行工会28家银行所购置的有价债券为23900万元，其中虽然包罗外债，但内债居大部门，到1934年大概增长一些，预计这时28家银行掌握的内债大概在26000万元左右。上海银行工会会员以外的银行和银号所购置的内债要是也按此数估算，银行届所持债券约莫为52000万元。由此可见，不在银行界之手的债?挥?2700万元。假设国内市肆、公司、学校团体投资内债以资生息或充任保证金的数额为5000万元，洋商购置数为1500万元，那么，在证券市场上活动的债券筹码仅有6000—7000万元。债券活动筹码之少可见一斑。（注：于英杰：《近代中国内债之视察》，《东方杂志》第31卷，第14号。）

在其他国家证券市场，由谋利引起的价钱变更，也是常见的。以美国证券谋利为例，在本世纪20年月，美国股票市场出现了空前的繁荣，家庭妇女、课余时间的大门生和火车上的乘务员都在炒股票，而公司股票每天都大概上升10％。人们尽大概从银行贷款炒股。但是，好景不长，1929年10月，股市突然崩盘，到年末，股价降落了1／3，到1932年，只有最高价位的1／6。其时著名的美国钢铁公司股价从1929年最高点的261美元降到1932年的21美元，荣誉差的公司股票变得一文不值，由此宣告了资本主义天下性大危急的开始。在市场经济早期，出现过1719—1720年以英国南海公司议决炒作股票举行金融诈骗而得名的“南海气泡事故”和法国以约翰·劳使用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事故”。由此看来，其他国家的证券市场谋利也是大量存在的。因此，谋利自己对质券市场的作用，也有正反两方面。谋利活动有助于发当价钱，实现市场的平衡，从而到达资源的优化配置，并由此增长市场的活动性。当投资活动和谋利活动团结起来时，实现良好互动，对经济的影响将是积极的。（注：吴敬琏：《修筑市场经济的基础结构》，中国经济出书社1997年版。）而单纯的谋利则不能起到这样的作用。因此，限定谋利?κ钦と芾聿棵诺娜挝裰弧?nbsp;

表2上海华商证券交易所债券成交交割数目

1.成交额(单元:元)

1931年1932年1933年1934年

1月15125000074555000123285000433780000

2月128955000停市157480000186135000

3月187520000停市217455000295999700

4月160750000①停市196130000403473000

5月41125000058035000240070000267080000

6月36838000098175000315385000

7月33939500079310000275810000

8月50053500080045000217470000

9月52315000188230000

10月13324500080120000297510000

11月205000000171495000437025000

12月151000000207650000516835000

整年33414000009017100003182685000

整年每月匀称27830000075100000265400000324000000

2.交割额(单元:元)

1月2024500011885000664000011135000

2月13240000停市607500019140000

3月13430000停市779000010640000

4月23505000停市548500014205000

5月3134500010705000110250008225000

6月535450001435000010750000

7月432700001033500010510000

8月52140000881000015280000

9月5641500085850008140000

10月4603000098900009790000

11月241750001927500015730000

12月21015000213650008705000

整年41625500011522000025920000

3.交割对成交比例

1月13.3%16.0%5.4%2.5%

2月17.2%停市3.9%10.2%

3月12.0%停市3.6%3.5%

4月14.6%停市2.9%3.5%

5月5.8%18.5%4.6%3.7%

6月13.0%14.5%3.4%

7月2.7%18.1%3.8%

8月15.4%11.0%7.0%

9月11.3%10.6%4.3%

10月19.7%12.4%3.3%

11月11.7%11.4%3.6%

12月18.2%10.5%1.7%

整年12.4%12.8%3.6%5.7%

资源源头：于英杰：《近代中国内债之视察》，《东方杂志》第31卷第14号。

注①：原表数字有两个，其中一个为540120000，因两数差异较大，因此将其中一个生存在这里。

四、其它非经济因素与债券价钱颠簸

1.自然灾害。自然灾害使农人颠沛流离，工商业不振，由此影响到金融业，进而影响证券市场价钱。如1924年湘、直、豫洪流，苏浙大旱，1934年各省旱灾，1935年洪流，都影响到证券市场的价钱变更。

2.政治局面。政局的影响主要表如今两方面，一是政府官员的变更，如：1923年2月总税务司安格联辞职引起1922年整理案项下各债券价钱的颠簸。1927年安格联免职，引起债券价钱大跌。1933年黎民党财政部长宋子文去职，引起证券市场价钱大的变更。由于政府官员的变更直接关连到政府对债券保管基金的态度，及维持证券名誉的态度。二是战争的影响。由于战争，民心不稳，人们要提取现金以便迁移。金融业也需提取现金以保证提存的须要，由此抛出债券，时值变更成为一定。如1920年的直皖战争、1922年的直奉战争、1924年江浙之争、1931年9月19日日本武装入侵东北，1932年日本打击上海，无一不引起证券市场的动荡。

【参考文献】

[1]孔敏.南开经济指数资料汇编.中国社会科学出书社，1998.

[2]杨荫溥.中国金融论.平明书局，1931.

[3]于英杰.近代中国内债之视察.东方杂志，31卷第14号.

债券市场篇3

目前我国企业债券市场的发展远远不能跟上形势的需要，相对于国债、金融债、股票市场，企业债券市场是我国证券市场乃至金融市场的“跛腿”和“短板”。2005年是近年来企业债券发行量最高的年份，也不过654亿元，平均每年企业债券余额在全部债券余额中的比重仅有3％左右，也就是说国债和金融债券等所占比重高达97%，与股票发行额相比，企业债券也存在日益被边缘化的危险。从国际比较来看，我国企业债券市场规模与西方发达国家相比有很大的差距，无论是储蓄率高的欧洲，还是注重证券投资的美国，企业债券在其整个社会融资结构中都占有不可或缺的地位，如2003年一年，美国企业债券的发行量就达到约7436亿美元。从企业债余额占GDP之比来看，我国企业债券余额占GDP的比例也严重偏低，统计数据表明，2004年末我国企业债券余额仅相当于GDP的0.9%，而同年美国企业债券市场融资额占GDP的比重为11.4%。另外，我国企业债券品种少，尤其是衍生品种稀缺，期限结构欠丰富，利息支付方式不灵活，市场流动性不够，换手率过低。

二、我国企业债券市场发展的制约因素

我国目前的经济背景和政府的各项制度安排是企业债券市场不发达的根本原因。我国正处于经济转轨时期，发展证券市场的主要目的是对企业实行股份制改造，建立现代企业制度，因此政府忽视了企业债券市场优化资源配置的功能，从政策上偏向股票市场和国债市场的发展，在制度上对企业债券实行了严格的管制。具体主要表现在：

1．企业债券发行采用的是计划色彩较浓的额度审批制。审批制的实行确实可以有效的遏制类似1992年乱集资风潮带来的企业债券恶性膨胀，但是随着经济金融环境的变化，它已经不适应企业债券市场的内在要求，严重制约了企业债券市场供求双方的市场需求，是现阶段企业债券市场规模偏小的重要原因。另外，审批制将责任和风险向主管部门集中，而主管部门对市场风险的掌握却又不很全面。

2．对企业债券发行利率管制。据1993年颁布的《企业债券管理条例》第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%，为了不影响国债的发行，国务院规定其利率不得高于同期国债利率。但随着企业债券市场的发展，这种上限限制已暴露出诸多缺陷。第一，银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率，若依此为参照会带来定价的不合理。第二，40%的利率上限在很大程度上限制了企业债券利率的弹性并无法区分不同的企业，不同信用等级的发行人为了吸引投资者都倾向于将利率定于规定的上限，所谓“就高不就低”。这样就使得风险不同的债券利率趋同，结果投资者无法根据企业债券利率的不同来判断企业质量的好坏。这种对企业债券利率的硬性规定既有悖于风险与收益成正比的市场运作机制，又造成优质企业发行债券成本偏高，企业发行债券的积极性受到打击。第三，企业债券利率管制使其与流通市场收益率水平偏差较大，现实中常出现利率倒挂。而且利率限制主要是针对固定利率到期一次还本付息而设定的（当时还不存在其它定价方式和付息的债券），因而有很大的局限性。第四，由于利率管制即不反映市场资金供求状况和发行人的信用水平，也未与国债利率形成基准的依存关系，因此每当市场环境发生变化，就可能使企业债券的发行陷入停顿。总之，在严格的利率管制下，企业债券市场缺乏活力和空间。

3．对企业债券发行主体和发行条件限制。1993年颁布的《企业债券管理条例》和新修订的《公司法》对企业债券发行主体和条件都作出了较为严格的限制。从实际已发行的债券主体来看基本上都是中央企业和具有市政背景的企业，且基本上集中在交通运输、水电能源、电信等基础行业，许多优秀的民营企业、三资企业和私营企业和非政策性金融机构无形中被剥夺了通过发行企业债券融资的权利，违背了企业平等原则，不利于企业公平竞争。对发行主体和发行条件的严格控制，不利于发债规模的扩大，难以有效的匹配企业债券供给和需求，导致企业债市场供求失衡，也制约众多具有发展潜力的企业直接融资需求，不能有效的解决许多资质较好的中小企业融资问题，企业债券市场也难以得到真正的发展。

4．对发行企业债券所融资金用途限制。《条例》第二十条规定：企业发行债券所融资金应当按照审批机关批准用途用于本企业的生产经营，不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。《公司法》也规定：发行公司债券所融资金必须用于审批机关批准的用途，不得弥补亏损和非生产性支出。我国对企业发债所融资金的用途限制应该说是在当时特定的环境下制定的，是为了防止企业利用发债从事市场投机。现在随着企业制度建设的完善和各类市场发展的创新，这种硬性规定已显得不合适宜。

5．对个人投资企业债征收20%的利息税。征收20%的利息所得税直接减少了债券投资者的收入，不利于吸引投资者投资企业债券，而且税收对债券价格有较大影响并进而影响投资者收益，使投资者承担着一定的利率风险，即债券利率可能低于银行存款利率。现实中也普遍存在着企业债券价格倒挂现象，从而使投资者受损，这不利于我国企业债券市场长期发展。

三、发展我国企业债券市场的对策建议

着力完善和改革相关制度，为企业债券市场的发展拓展出更为广阔的空间。具体说来，应该在以下几个方面进行完善和改革。

1．改革发行准许制度，由审批制向核准制过渡。随着市场化思路的实施，应推进企业债券发行管理由审批制向核准制过渡，监管机构转变监管理念，只对企业合规性进行审核，不介入具体事务，不再做硬性规模约束和具体项目的把关，把企业能否发行、发行多少企业债券的决定权交给市场。这不仅可以充分调动企业提高其经营水平的积极性，也可以使其成为真正的债务承担者，而且由市场决定企业的发债规模，也有助于推动企业债券的市场化。

2．取消对企业债券发行利率的限制，建立健全企业债券市场化风险定价机制。随着我国金融体制改革的不断深化，企业债券作为一种市场性较强的金融商品，其利率应该由市场机制确定的定价方式来确定，即根据不同企业的资信状况、信用评级结果以及市场情况，由发行人和主承销商拟定适当的利率及还本付息方式，报企业债券主管部门核准。近几年发行主体在利率市场化方面进行了有益的尝试，如三峡债券(10年)采用了浮动利率，铁道债券率先采用了附息债券等，都受到了市场广泛的欢迎。另外目前企业债券二级市场价格已经实现了市场化，但发行利率仍受到限制，因此应取消对企业债券发行利率的限制，通过市场化方式发行企业债券，可以充分发挥市场机制在债券定价中的基础作用，从源头上根除由于一级市场和二级市场定价机制不同而产生的制度性套利。因此合理的确定企业债券价格，尽早走发行利率市场化道路，是企业债券市场发展的必然趋势，也是企业债券市场可持续发展的根本保证。

3．放宽对发债主体及发债条件的限制。在不断加强信息披露和风险监控的前提下，我国政府应改变市场准入“一刀切”的做法，逐步放宽对发债主体的限制，降低企业的发债门槛，特别是要给民营企业债券融资松绑，支持一些有信用、有实力的民营企业进行发债融资。另外随着我国市场经济体制的完善和对外开放的加深，应允许一些实力雄厚的私营企业和外资企业发行企业债券，解决它们融资难的问题。同时应放宽发行条件的限制，原则上允许只要能够产生未来现金流并具备一定偿债能力的企业就可以发行企业债券。

4．放宽募集资金使用用途的限制。目前我国的经济结构和产业结构都面临着全面升级，很多企业面临着大规模技术改造，但是我国大多数企业长期以来依赖银行贷款经营运作，总负债中流动负债比例过高，不利于其经营和股份制改造。而且与企业债券利率相比，银行贷款利率相对较高。所以可以运用发行企业债券募集的资金来偿还银行贷款或弥补流动性不足，使企业整个财务结构得到优化调整，有效的降低企业的财务负担，改善企业经营。另外我国正处于经济结构调整时期，有大量的公司并购和资产重组行为，而并购往往需要大量的资金，通过发行债券募集资金是一重要渠道，国际上在这方面有很多可供借鉴的成功经验。近年来随着发行的规模扩大，企业债券在募集资金用途上出现了一些令人可喜的变化,通过“特案特批”的程序突破了用途限制。如上海金茂集团发债募集的资金就主要用于调整债务结构和支付金贸大厦工程的尾款。所以从市场化发展方向来看，应当逐步放宽企业募集资金的使用限制，在主要用于固定资产投资的同时，应允许其用于技术改造、调整债务结构，弥补流动资金的不足、公司并购或资产重组等其它用途。一句话，企业发债所募资金应由企业自主决定用途，这是市场经济中企业经营自的体现。

5．完善企业债券个人所得税征收政策。目前我国对城乡居民购买企业债券征收20%利息所得税的政策已经不适应我国经济改革和发展的需要，要进行调整和修改。为此，笔者建议：在目前我国企业债券市场发展初步和企业债券利率很低的情况下，应暂缓对城乡居民购买企业债券的利息所得征收个人所得税，为企业债券营造一个宽松的发展空间，鼓励和吸引广大居民个人购买企业债券，引导社会资金通过企业债券这一渠道，用于国家鼓励发展的固定投资项目和扩大内需上面来。取消利息税，增强企业债券的竞争力，且可有效地解决现实中企业债券市场价格倒挂问题。

【参考文献】

[1]吴晓灵．稳步发展企业债券市场，优化金融资产结构[J]．中国货币市场，2005，（1）．

[2]安义宽．发展企业债券市场的若干问题探讨[N]．证券市场导报，2002（11）．

[3]冯广华，刘凡，蔡国喜．对我国企业债券市场发展的几点探析[J]．中国货币市场，2005，（2）．

[4]ReterS.Rose．MoneyandCapitalMarkets：FinancialInstitutionsandInstrumentsinaGlobalMarketplace-6thed。—影印版。北京：机械工业出版社，1998．

债券市场篇4

关键词：债券市场违约风险

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1002-5812（2017）11-0104-02

一、我国债券市场发展现状

近年来，我国债券市场发展迅速。自1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让试点开始，2004年末，债券市场总量不足5万亿元。而到了2015年12月，我国债券托管余额达47.9万亿元，仅次于美国、日本，位列世界第三。目前，我国已经形成了一个包括国债、地方政府债、央行票据、金融债、短期融资券、企业债、公司债、中期票据、非公开定向、超短期融资券、资产支持债券、可转债、永续债、分离交易可转债等多品种，政府、企业、国内外机构、个人多方参与，银行间市场、交易所市场、柜台市场多层次交易的全功能、大范围债券市场。债市在政府融资、货币市场调控、解决金融机构资产负债期限匹配问题、企业流动资金筹集、项目融资、盘活非流动性资产等方面发挥了积极作用。我国债券市场经过二十几年的发展，债券品种日益丰富，参与范围不断扩大，市场功能逐渐完善。

二、正确认识债券违约

自2014年起，从“11超日债”无法偿还8980万元债息，到金泰私募债3300万元本息违约，再到银行间市场4亿元华通路桥短融在最后一刻方得到偿付。进入2016年，信用债违约事件频繁发生。究其原因，一方面，在宏观经济增速放缓、经济结构深化调整以及利率市场化改革等金融环境不断变化的背景下，部分产能过剩行业需求下滑严重，一些强周期行业运行情况恶化，例如煤炭、钢铁行业等。另一方面，近年来伴随着信用债发行门槛的降低，以及非标市场的快速扩张，在刚性兑付潜规则大行其道的背景下，多数投资者习惯于高收益，而忽视了背后蕴含的高风险，使得金融摩擦和信用违约风险加大。

当前，虽然出现了违约事件，但债市的违约率、违约损失率都远远低于银行信贷，某些舆论的不正常宣传和引导，加大了市场的恐慌情绪，出现了质疑债市的言论。债市各方应当客观、理性地看待近期出现的债券违约风险，正确看待债市的长期效用。

只有打破刚性兑付神话，才能使投资者真正重视企业经济价值本身，有利于债券定价的正常健康发展，一是有利于发挥市场在资源配置中的作用。二是有利于强化市场纪律的约束，端正债券发行人和投资者的行为。三是有利于推动市场的健康发展。同样地，也只有打破刚兑，才能降低无风险利率，发挥金融市场有效配置资源的功能，促进经济转型。

三、山西债券市场发展现状

近几年来，山西债券市场融资发展较快，主要有三方面原因：一是山西省作为我国重要的煤炭及重化工业、能源基地，经济和产业转型需要大量的资金。二是山西省属国有企业实力雄厚，信誉良好，发展迅速。三是政府的大力支持和引导。目前，山西地区的债券市场业务呈现以下几个特点：

（一）发债规模持续扩大。2010―2015年，山西债券市场六年累计发行直接债务融资工具分别为304.4、500.5、910.6、834、1329.93和2065.69亿元，年均增长率在90%以上。2010―2015年，债券融资占山西地区社会融资总量的比例，从10%增长到28%左右，比例逼近贷款。

（二）债券产品以公募为主，私募债券比例提高。由于私募债券不占用企业净资产指标的优点，近年来，山西地区私募债券发展迅速。以2015年为例，山西地区共发行了136支债券产品（包含企业债、公司债），其中55支为私募债券或定向工具，私募比例高达40.44%。

（三）发行人行业集中度高、评级高。发债企业主要集中在煤炭、钢铁、电力等行业。2015年，山西地区通过银行间市场实现债券融资的企业有50家左右，而煤炭、钢铁、电力等行业就占到了发债企业的80%以上，行业集中度高；这些企业评级同样较高，AA+以上的企业占到了70%。

（四）企业参与市场创新积极性高。短期融资券、金融债、次级债、资产支持证券等债券品种都先后在山西债券市场成功发行，特别是私募债券推出后，2012年山西地区企业通过发行私募债券融券425亿元，占到融资总量的67%；在交易商协会推出资产支持票据后，山西地区就参与发行，发行支数全国占比10%。2014年，超短融放开发行范围，发展迅速，已超过银行短期贷款增长速度。目前，所有的债务融资工具山西地区企业都参与过。

（五）融资主体逐步扩大。近年来发债主体从以AAA级以上国有企业集团为主，逐步向多元化发展。前期市场上的发行人主要是省属高信用级别公司，融资需求量大，发行金额高，占到市场融资总量的90%以上。但截至目前市场参与融资范围已扩大到一些优质评级AA以上的中型企业、民营企业。

四、对于山西债券市场的后期展望

在“十三五”规划的创新、协调、绿色、开放、共享理念和党中央、国务院关于“扩大直接融资比重，优化金融机构，服务实体经济发展”精神指导下，债券市场机遇与挑战并存。

（一）山西省政府应对经济下行的措施。鉴于“一煤独大”的特殊产业结构，山西地区经济遭遇了断崖式下跌。煤炭企业的核心竞争力在于资源禀赋，而我国优质煤炭资源集中分布在山西、陕西、内蒙等地区。煤炭市场在经历了“黄金十年”后，一直处于低迷状态。但是，从优胜劣汰的角度来说，山西地区煤炭企业在本轮产能出清过程中将凭借资源优势获得较大的竞争胜率。目前，山西省政府在行业低谷期为优质企业提供信用支持，符合中央对于过剩产能“有保有控”的政策基调，可以有效防止产能出清过程中出现“泥沙俱下”的情况。山西省政府已出台了一系列措施：一是采取“五个一批”措施，有效压减过剩煤炭产能，未来5年将化解4亿吨至5亿吨过剩产能，力争全省煤炭产能控制在10亿吨以内。二是不断加大对煤炭企业的支持力度，采取减免税费等一系列措施为企业减负，实现脱困发展。三是通过煤炭资源整合、产能重组，积极优化产业结构，以“煤电一体化”为基础，集聚优质的经济要素，扭转山西地区经济发展局面。四是山西省政府为省属七大煤炭企业发债提供直接或间接的增信担保，以实现债券市场融资规模增长。与此同时，山西省银监局出台了配套政策，加大金融领域对煤炭行业的支持力度，力争全年贷款总量不低于去年，保持信贷增量不减，组建债权人委员会，保护债权人合法权益，大力支持煤炭行业供给侧结构性改革。

在我国经济增速下行及经济转型大背景下，煤炭行业盈利能力下滑，但是我国“富煤、贫油、少气”的能源结构短期内不会改变，从“十三五”规划发展来看，煤炭仍然是主要能源，在一次能源利用比例上，将持续保持较高水平，与此同时，煤炭行业供给侧结构性改革已经开始，煤炭行业“去产能”政策，将要淘汰的是“落后、不安全、非法”的产能，并不是集约、优质产能。山西省属七大煤炭企业作为煤炭行业中的优质产能，将继续加强煤炭产能“再整合、再重组”，进一步提高产能利用率，全省煤炭行业将进一步深化改革、创新驱动，积极推进“两控两优两提高”，即控制总量，优化布局；控制增量，优化存量；提高质量，提高效益，推动煤炭行业尽快摆脱困境，推动行业深化改革转型。

（二）山西债券市场融资业务展望。2016年4月21日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会的《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》指出，对煤炭钢铁企业要“区别对待、有扶有控”，同时加强直接融资市场建设，支持钢铁、煤炭企业“去杠杆、降成本”，支持“有市场竞争力、投资人认可度较高”的企业继续发行债券产品融资，替代其他高成本融资。随后，山西省也出台了供给侧改革配套文件。4月25日，《山西省煤炭供给侧结构性改革实施意见》公布。意见表明，“十三五”期间，原则上不再批准新建煤矿项目，不再批准新增产能项目，确保全省煤炭总产量只减不增，且严格控制煤炭资源配置，不再新配置煤炭资源。到2023年，全省有序退出煤炭过剩产能1亿吨以上。另外，2016年起，暂停出让煤炭矿业权，暂停煤炭探矿权转采矿权。

相信在加入山西省政府的外部增信后，将显著改善山西地区重点煤炭企业的外部融资情况，提高企业的偿债能力，利用好信用债。山西债券市场融资业务未来还会有较快、较好的发展，主要表现为：

1.市场规模还将稳步增长。政策的引导和支持，市场和企业融资需求旺盛，债券市场具备继续快速发展的基础，有望保持规模稳步增长。2015年，山西省实现直接融资2522.75亿元，占社会融资总量的56.08%，融资量是间接融资的1.25倍，对信贷的依赖逐步降低，已经成为山西地区融资“主渠道”。预计未来在信贷政策收紧，以及各商I银行在山西地区信贷投放管控方面的压力下，债券融资规模仍将快速增长。

2.市场创新将持续推进。从2015年后半年起，山西省政府采取了一系列针对性的“去杠杆”措施：出台了资本市场发展规划和政策，加快企业股份制改造，推动企业上市、挂牌和再融资，推动企业发行二级资本债券、永续中票，加快消化表外高成本资产，扩大债券融资规模。

综上，山西省属七大煤业在国家政策的支持下，仍然具有较强的融资能力，山西地区出现区域性信用风险的概率很小，违约事件大规模出现的可能性不大。

参考文献：

[1]杨君.我国债券市场的现状、问题和发展建议[J].柳州职业技术学院学报，2016，（4）.

债券市场篇5

发达国家实体经济大都将债券市场作为直接融资的主要渠道。我国由于企业债券发行管理体制僵化，市场分割，限制了实体经济特别是中小企业通过债券市场融资。为了应对经济下行压力，拓宽实体经济融资渠道，应进一步深化企业债券市场管理体制改革，统一债券发行规则，简化发行流程，降低发债门槛，赋予企业较大的发债自，降低直接融资成本。现状及主要问题

我国从1984年开始发行企业债券，长期以来把这类债券作为商业银行贷款的补充手段。2005年之前，企业债券类只有发改委主管的企业债一个品种（一般五年以上），用于支持特定产业政策。由于融资成本低，相当于政策性融资，主要是解决商业银行短存长贷问题，满足特定行业发展的长期资金需求。

从2005年起，国家发改委、人民银行和证监会逐步允许企业发行多种类型、多种期限的债券，包括短期融资券（1年及以下）、公司债券（3年-5年为主）、中期票据（3年-5年为主）等，目前已基本形成覆盖各期限的债券品种格局。

2007年以来，我国实体经济共发行企业债券18.2万亿元。截至2014年底存量债券12.7万亿元，占社会融资规模的比重从2007年的3.8%提高到10.4%。企业债券融资成本一般比商业银行贷款低，条款灵活，分担了金融体系间接融资比重过高的风险，支持了实体经济生产经营活动的资金需求。但是同发达经济体相比，我国企业债券市场发育仍然滞后，主要表现在：

重股轻债。发行债券与发行股票都是企业直接融资的手段，相比之下股票发行条件要严于债券，投资股票的风险也要高于债券。发达国家债券市场规模一般远远高于股票市场，如美国2013年底债券市场上存量企业债券为20万亿美元，是股票总市值的2倍；德国企业债券是股票总市值的1.5倍。东亚国家这一比例与欧美相比较低，但债券市场规模与股票市场也基本相当。但是目前我国企业债券市场规模仅为股票市场的三分之一。企业融资更倾向于银行贷款和IPO股权融资，而不是发行债券。

重大轻小。大型国有企业发债容易，中小企业、民营企业发债困难。2014年全年，共有1757家企业发行3720只债券，融资4.5万亿元，基本集中在基础设施、能源和房地产行业，其中国有企业达1328家，融资占比超过90%。发债企业年销售收入和资产总额大多在5亿元以上。债券市场成为这些行业大企业的低成本资金来源，而对中小企业支持严重不足。

产生这些现象的主要原因：

发行审批制度改革滞后。我国证券发行制度改革的总体方向是从行政审批转向注册制。债券的投资风险远小于股票，但债券发行改革的推进步伐落后于股票发行，抑制了债券市场规模。

发行标准不合理。如企业债发行除需要符合国家产业政策和行业发展规划外，还要求连续三年盈利；公司债虽不要求三年连续盈利，但净资产要求超过3000万元；中期票据发行则要求主体评级AA-以上。这些发行条件基本是从规避违约风险的角度出发设定的，对中小企业而言，构成了较高的门槛。

目前符合这些标准的企业基本都已发债，进一步扩大企业债券市场规模的空间非常有限。

交易市场分割。目前我国企业债券市场主要分割为交易所市场和银行间市场两部分，各由不同的政府部门主管（见图1）。一般来说，投资者购买企业债券既可获得稳定收益，也可保持资金的流动性。一个市场上流通的品种如果要到另一个市场上变现，要经过非常复杂的程序，客观上限制了债券的流动性，也就降低了债券的投资价值，妨碍了债券市场做大规模。

在市场分割情况下，每个市场的主管部门不愿意看到自己管辖的市场出现兑付风险，因而倾向对中小企业设置各种门槛来限制其在自己的市场融资。化解企业融资困境

债券市场具有长期资金充裕、融资成本低的优势。但是今年前五个月，一年期以上企业债券融资规模仅6076亿元，同比少增1860亿元。当前化解企业融资难融资贵的各项政策中，尚未充分利用债券市场融资渠道。未来一个时期，做大债市可以有效解决银行期限错配、实体经济融资成本过高、中小企业告贷无门等突出问题。具体思路可以概括为替换、承接、支持三种方式。

替换：利用中长期企业债券融资替换银行中长期贷款。我国商业银行资金较多地投向基础设施、国有企业的中长期项目，出现了短存长贷的期限错配问题。这些长期贷款占用信贷规模，加上受存贷比考核指标约束，使看似庞大的银行资产实际资金使用规模并不大。企业债券融资期限可以长达十年以上，而且融资成本也较银行贷款低。

截至2015年5月，我国企业贷款余额87.5万亿元，其中中长期信贷高达49万亿元，贷款加权平均利率7%。而企业债券融资平均票面利率在6%左右，低大约100个基点。如果这些中长期项目用发行企业债券融资替换部分中长期贷款，既可以实实在在地降低企业融资成本、扩大融资规模，也可以使银行减少中长期贷款占用的信贷规模，把这些盘活的资金用于扶植中小企业、实体经济。

特别需要指出的是，债市“替换”功能也有助于化解地方政府债务风险。

现在看，第一批政府债券发行并不顺利，商业银行购买积极性不高。实际上，另一个可行的措施是，借助债券市场将一部分债务置换为各类企业债券，这将有利于缓解地方政府的偿债压力、盘活商业银行资产、降低平台公司融资成本，从而化解债务风险。

承接：用正规的直接融资承接非常规融资。近年来，在日趋严格的银行贷款规模管理和存贷比管理之下，中小企业、实体经济想要获得银行贷款十分困难。很多银行资金通过证券、信托等通道，以“非标”形式迂回贷给企业，拉长了融资链条。

目前企业到手的融资成本一般都在年利率10%以上。如果放开企业债券融资市场，将这部分融资需求通过发行企业债券解决，就可以省掉不必要的中间环节，融资成本可以降低至6%左右。

支持：通过企业债券市场支持不同信用等级的企业融资。中小企业、实体经济可以在债券市场上直接发债融资。民营银行、小贷公司等中小金融机构也可以直接发债融资，它们的服务对象也主要是中小企业，客观上可以有利于解决中小企业融资难的问题，也有利于解决中小企业债信不足难以发债的问题。

改革思路

发挥债券市场作用化解企业融资困境，还是要在深化改革方向寻找出路，增强债券市场的融资能力。具体可以考虑采取以下措施：

第一，全面推行企业债券发行注册制。人民银行主管的中期票据2007年实行注册制发行以来，从无到有，已占据债券市场三分之一规模，说明注册制有利于企业债券市场扩大规模。按照《证券法》第10条规定，包括债券在内的证券发行要经国务院有关部门批准。我国应尽快修订《证券法》相关条款，允许发改委和证监会主管的债券品种实施注册制。

第二，放宽企业债券发行标准。建议发改委、中国人民银行和证监会取消对企业债券发行设置的各种不合理限制，制定各部门统一的发行注册条件和规则。完善债券评级机构的相关制度规范，逐步使债券评级能够客观、真实反映发债风险程度。

第三，面向中小企业、创新企业发行新的债券品种。在没有修改《证券法》、企业债券尚未全面实行注册之前，可以考虑针对盈利和净资产水平不高的创新创业企业定向发行债券，支持大众创业、万众创新。

第四，建立互联互通的交易市场。建议允许交易所市场和银行间市场的不同品种能够到对方市场挂牌交易，优化各家债券托管机构的电子化连接，提高债券跨市场转托管效率。提高债券市场流动性，吸引更多社会资金入市。