债券市场研究课题篇1

【关键词】债券市场信用评级银行间交易市场

一、引言

债券市场和股票市场是我国金融体系两大主要组成部分，债券市场在历经三十多年的发展后已初具规模，交易主体和交易规模也日趋成熟，种类涵盖国债、企业债、金融债在内的多个债券种类，交易的市场流动性大幅提升，据相关数据统计资料显示，在2014年，我国债券市场发债额度约为12万亿元。但与发达国家相比，我国债券市场的开放程度以及种类规模和活跃程度、融资程度、受监管成效等方面存在着较大的差距。发展直接有效融资是金融体质改革的核心之一，提高在债券和股票市场的融资力度来发展实体经济，更是金融改革最核心的目标之一。与此同时，债券市场作为证券市场的一个重要分支，一方面可以起到良好的资金融通作用，将市场内的资金从剩余者手中转移到需求者手中，继而实现资金的合理有序配置；另一方面将更多的资金从流向风险小经济效益好的企业，促进企业间的压迫优胜略汰；再次债券市场向来是中央政府进行宏观调控的重要途径，在经济过度膨胀时，国家通过公开市场操作，出售或者发行国债收紧银根减少货币供给量。在经济萧条市，国家通过减少发行或者购入国债向市场投放资金放松银根增加货币的供给量，从而有效地对宏观经济进行调控。

二、我国债券市场发展的现状及其新趋势

其一，债券市场在整个金融体系的融资地位不断上升。债券市场的融资功能不断增强，在金融脱媒日渐成熟的情况下，将传统融资模式中银行独自承担的违约和流动性风险分散到众多的投资者中继而有效降低了市场风险，此外银行间债券市场的7天回购利率已成为货币市场的关键利率指标，有望成为利率基准，可见债券市场对整个融资体系中的作用和意义。其二，债券市场在发行种类和交易层面不断创新。在发行种类上，结合市场的具体实情以及供需状况，推出了反应授信者较低层次信用的次级债券、混合资本债券以及抵押贷款等证券，这些能够帮助资本市场更好地补充和运用资本，进而更好地发挥对金融体系对实体经济的支持力度。其三，债券市场的国际化程度和对外开放程度逐步提升。据相关统计数据显示，截止到2014年年底，在官方债券登记机构开户的185家境外机构中已经有135家境外机构获批进入国内的银行间债券市场。

发展的新趋势：其一，新推行的公司债管理办法推动公司债发行量的增加。在证监会2015年1月份的新的管理办法中，将境内公司债券发行主体扩大至所有公司制法人，在发行主体的扩容、非公开发行制度的建立、审核流程的简化后的刺激效果明显。其二，企业债的发债增速下降。受制于严格的资质审核和审批周期较L以及公司债大举扩容对于企业债替代作用等因素的影响，企业债发行量下降明显。

三、我国当前债券市场存在的主要问题

其一，市场监管重叠现象严重，政出多门，具有较强的体制约束力。目前没对证券市场的监管主要采取的是行政审批性质的行政性监管，仅监管部门就包括央行、财政部、银监会、保监会和发改委，缺乏现代化的市场监管框架和理念。正是这种政出多门的分散而又重叠的监管体制，让债券的发行审核以及上市交易和信用评级的标准各不相同，监管的标准更是千差万别，监管的漏洞严重制约现代化证券市场的建立和发展。其二，场外交易市场和场内交易市场联系度不高，内外市场割裂现象严重。国内的债券交易市场分为银行间债券交易市场、柜台交易市场和交易所债券市场，其中前两者属于场外交易市场，后一者属于场内交易市场。不同的是银行间债券交易市场主要面向机构投资者，交易所市场主要面向的是个人和中小投资者，债券交易市场分割现象严重。其三，社会信用体质不够健全，评级机构缺乏权威。就目前而言，我国的债券市场评级尚处于起步阶段，评级质量在与国外大型知名评级机构相比缺乏评级的公信力和权威性，评级虚高、评级结果区分度不够、信用风险揭示程度不足等问题层出不穷，评级行业的无序竞争现象较为严重，部分评级行业为了谋取暴利放松了对债券评级的严格审核，造成市场上优质评级的债券诸多，一方面迷惑投资者投资行用评级不高的债券，另一方面会加大市场风险的波动性，粉饰风险溢价。

四、进一步完善我国债券市场的相关建议和措施

其一，要坚持市场为核心的原则，减少行政性监管。整个金融市场改革的重要方向就是简政放权、去行政化，把调节供需的左右手还给市场，供市场支配。政府在引导简政放权的同时，促使各市场主体归位尽责，并健全事中以及事后监管、建立和完善违约救济机制，减少市场的风险波动，实现从发行审批的职能过渡到服务各机构的市场化选择职能上。其二，推动交易结算，实现场内和场外交易互联互通。对于国内的债券交易市场，若实现交易的集中化、内外市场的融合与统一，必须有效解决交易所市场和银行间市场的割裂问题。具体而言就是将银行间债券交易市场与交易所市场在市场的准入条件、信息披露以及投资者保护制度架构上双双进行统一，产品交易和托管结算可以在两个市场自由流转，形成统一的收益率曲线。其三，要加强对信用评级制度的管理，逐步形成合理有效的信用评级制度。在评级市场上，要积极发展人民币债券市场，在丰富发行主体和发行产品种类的同时，逐步扩大市场的有效需求。对于评级机构自身而言，要加强对评级技术的深入研究，提高怕信用评级的可信度与公信力，纠正激励动机短期化的行业弊病，努力积累行业声誉和社会公信力。

【参考文献】

债券市场研究课题篇2

关键词:人民币东亚化完善金融市场国际金融中心人民币离岸中心

2008年由美国次贷危机为导火索引发的大规模金融危机在全球范围内蔓延,这充分暴露出了以美元本位制为核心的现行国际货币体系的弊端,对此,中国积极回应,将人民币国际化提升到国家战略高度,更多国内外官员及学者开始重视有关人民币国际化问题的研究,央行行长周小川于2009年发表《关于改革国际货币体系的思考》,提出必须创造性地改革和完善现行的国际货币体系,蒙代尔在“2008国际金融市场分析年会”上接受采访时表示,建构国际货币体系离不开中国的参与和推动。人民币国际化已成为国际金融发展的必然趋势。

一、中国在国际政治经济地位的不断提高是人民币东亚化的经济基础

中国政局稳定,在国际事务中的发挥着重要的影响力,享有较高的国际声望,2008年北京奥运会与2010年上海世博会的相继召开再次提升了中国的国际地位。经济上,2008年中国GDP达到314045亿元,有望超过日本成为世界第二大经济大国,中国目前的发展水平为人民币国际化奠定了良好的基础。

二、人民币东亚化是东亚地区经济金融一体化发展趋势的必然要求

根据货币国际化的经验可以推断,实现人民币国际化有三个步骤:东亚化-亚洲化-国际化,因此,人民币东亚化成为现阶段的战略目标,而且人民币已经初步具备了实现东亚化的一些条件,诸如中国经济总量的逐步扩张,作为东亚地区“市场提供者”的地位日益增强,中国的对外开放度不断提高,在周边国家和地区流通不断增多,具备了一定范围内的国际可接受性,金融危机爆发以来的国际公信力明显提高等(李晓等,2009),但是,人民币东亚化仍存在诸多的障碍与问题,例如资本项目开放度不高、结算体系存在缺陷等问题,笔者认为,在中国经济实力不断提高的背景下,推动人民币东亚化的关键,在于完善金融市场的建设,并且配以成熟的金融监管体制,这样才能逐步提升人民币东亚地区的结算、投资和储备功能,促使早日实现人民币东亚化的战略目标。

三、加快推进我国金融市场建设,为人民币东亚化创造有利条件

(一)稳步推进资本项目的开放

根据国际货币基金组织的定义,资本项目开放是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制,如数量限制、课税及补贴,其实质是实现资本项目下货币的可自由交换。由美国的经验可知,资本项目的开放和该国货币国际化存在着很大的关系,因此开放资本项目是我国金融市场改革的既定发展方向,也是人民币东亚化目标的客观要求。从当今情况来看,中国已成为世界最大的经济体之一,资本项目的开放和资本的自由流动有益于国内金融市场的完善,增加人民币东亚范围内使用量,从而推进人民币的东亚化。

目前我国已实现了资本项目部分可兑换(具体参见表1)。

注:根据2009年中国国际收支平衡表,并结合新出台的相关政策整理而得①

根据克鲁格曼提出的“三元悖论”可知,资本的自由流动、固定汇率制度和独立的货币政策最多只能实现其二,而中国作为一个崛起中的发展中国家,在经济发展方面仍然存在诸多的障碍与不确定性,因此,汇率制度的稳定性以及货币政策的独立性在目前来说尤为重要,加之金融监管体系尚未成熟,不应片面追求人民币东亚化而盲目过度开放资本项目,应有阶段性、层次性、可控制性地在东亚范围内放开,同时完善监管体系,防范由于资本项目放开带来的风险,基于此,笔者认为具体的资本项目开放措施有:

(1)借助香港这一人民币离岸金融市场的金融及地理优势,带动广东、福建、上海、天津等沿海经济较为发达的省市,推行资本项目东亚范围内开放的试点,主要促进资金的流动,在此试点中,对于日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国家实行以下政策:放开几国外商在华直接投资的领域及额度限制;放开几省市居民在几国直接投资的限制;适当允许几省市金融机构向几国外商融资。

(2)建立人民币自由兑换试验区。在香港、广东、福建、上海、天津等地实行人民币特殊管理政策,放宽人民币流出限制,将几国居民携带人民币出境限制管理改为申报管理,申报过程中实行准确及时监测,以便及时、准确掌握东亚周边国家和地区使用人民币的情况。

(二)完善人民币债券市场

随着人民币东亚化的不断推进,跨境人民币币融资为我国金融市场提供着良好的资金流入来源,而加快完善人民币债券市场,又能反作用于人民币的东亚化。

在经历了1997年及2009年两次金融危机之后,东亚各国对美元的不负责任性表示出极大的失望,对东亚货币错配问题表示出很大的忧虑,而人民币在两次危机中的坚挺性及负责任性使其在东亚各国的信任程度在此提升,为此,我国应不失时机的借助香港人民币离岸中心以及在建的上海国际金融中心大力在东亚范围内完善人民币债券市场,争取人民币东亚化战略目标的早日实现。

完善人民币债券市场,应以固定收益产品市场特别是国债市场为中心,大力发展以国债为核心的多层次政府债券市场,进一步健全债券市场体系。但从目前国内债券市场来看,国债所占份额并不高,其核心地位并不突出,而且限于政策和历史原因,地方政府债券的发行仍处于起始阶段。基于此,笔者认为,在东亚范围内建设人民币债券市场应采取以下几项措施:

(1)继续坚持国务院于2009年3月同意地方政府发行2000亿元债券的政策,完善及深化“代偿”模式,由财政部发行,支付发行费也由财政部代办;地方政府债券到期后,由中央财政统一代办偿还。在国内建立健全良好的地方政府债券运行机制,为其走出国门提供有力的国内金融市场基础与可借鉴经验。

(2)借助香港人民币离岸中心,推进人民币债券市场建设,符合条件的政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券,先通过QFII机制发行,待时机成熟后可变为直接发行,放宽对新加坡、马来西亚、泰国等国居民购买人民币债券的限制,完善国债承购包销的发行方式,推动公司债券的市场化发行,并适时推出以人民币计价的香港地方政府债券,丰富人民币债券品种。

(3)借助建设上海国际金融中心的有力契机,利用其地理优势,向日、韩两国居民实行与香港相似的人民币债券放宽政策,并适时与境外市场互联,形成合力,共同发行人民币债券及其他货币债券产品,既可以优化东亚各国的资源配置水平,又能推进人民币的东亚化。

(三)完善证券市场

证券市场作为金融市场非常重要的一部分,在资金流通方面发挥着巨大的作用,随着我国金融市场的不断完善以及实现人民币东亚化的战略目标的需要,证券市场的开放成为必然。笔者认为,开放证券市场可以采取逐步实现A、B股市场并轨的方式。B股市场是我国证券市场国际化的一种过渡性选择,是在我国资本项目尚未完全开放情况下的境外投资途径,而在最近10年的B股市场发展过程中,股价起伏波动,市场导向不明、动力不足、透明度不高,外资对于发展方向不明朗的B股市场持谨慎态度。随着新的《QFII管理办法》的出台,外资逐渐以QFII作为工具向A股市场迈进,因此,在实现人民币基本可兑换后,随着股权分置改革的顺利推进以及金融监管体系的完善,可实现A、B股市场的自然并轨。

(四)完善金融衍生产品市场

目前我国的金融衍生产品市场仍处于起始阶段,而且对于外资投资我国金融衍生产品有着严格的限制,但衍生产品对与金融市场而言,具有转移价格风险、避免利率风险、套期保值等重要作用,还可以促进金融市场一体化,推进人民币的东亚化,因此,更新金融衍生产品并开放其市场非常重要。

从金融产品市场化的逻辑看,其存在一定的先后发展顺序及平行发展关系(具体参见表2)。

注:横向为先后关系,纵向为平行关系;资料来源:上海交通大学证券金融研究所

由上表,笔者认为具体措施有:

(1)以QFII机制为桥梁,向日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国推出新型金属、能源类人民币计价期货产品,为其提供避险和套期保值功能,并且促进黄金期货市场发展,使人民币计价期货理财产品受东亚各国认可,扩大人民币交易使用量。

(2)在2009年央行与韩国、香港等地区签订总值达6500亿元的货币互换协议基础之上,鼓励日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国境内公司使用人民币互换工具,包括利率互换、货币互换等,通过人民币互换业务提高投资者的资产效益,促进金融市场一体化,增加人民币交易使用量。

(3)将来在东亚范围内推出汇率类、利率类、股票类和信用指数类金融衍生品,满足投资者避险和套期保值需求,再次加大人民币东亚范围内使用量,进而推进人民币的东亚化。

(五)完善金融监管体系

2008年美国次贷危机向全球金融监管界敲响警钟,在拥有发达的金融市场的同时,必须配以高水平的金融监管体系,因此,我国完善金融市场建设及推进人民币的东亚化的同时,必须相应提升金融监管的能力,防范金融市场出现的各类风险,稳定我国目前宏观经济良好运行的大局。在资本项目开放过程中,必须建立有效的跨境资本流动风险管理体系,在人民币债券市场及证券市场开放的过程中,对国内外流动资本实行实时有效地监管,防范恶意投机者的“热钱”肆虐,在金融衍生产品市场方面,对杠杆比率应加以限制,而且要加强场外市场交易监管及加强对冲基金的信息披露(吴晓灵,2009),加强东亚各国之间金融监管的合作,共同抵制未来可能出现的各类风险及危机。

四、结论

目前推进人民币东亚化又存在着三个良好的契机,即后危机时代人民币的信任度的上升,上海大力兴建国际金融中心,香港作为人民币离岸中心所做的巨大贡献等。中国应不失时机的采取各种有效措施来完善金融市场建设,加速人民币东亚化进程,官方的推动,半官方的推动,非官方的推动都要同步进行。官方的推动,在于建立人民币自由交换区、逐步放开各项金融管制等;半官方的推动,在于各金融机构发行人民币债券,或是推出人民币计价的金融产品;第三种是非官方的,以市场化推动为主,鼓励东亚各国境内公司使用人民币或是使用人民币互换工具等,这背后需要有一个繁荣的完善的金融市场作为支撑,这又回归到完善金融市场的建设上来。

参考文献:

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[8]徐新华.人民币国际化研究:理论与实证[D].复旦大学博士学位论文,2006,4,6.

债券市场研究课题篇3

为了方便分析，本文将我国企业分为三大类：上市公司（包括国有上市公司及民营上市公司）、非上市国有企业及非上市民营企业。

1.上市公司的融资结构。内源融资比例较低，外源融资中股权融资偏好明显。从上市公司来看，它们的融资结构中内源融资比例偏小，资产负债比率偏低，尤其是长期负债比例极小，股权融资偏好明显。香港大学经济金融学院课题组（2001）研究发现，中国上市公司资本结构的特点表现为：其一，所有者权益比重高，超过50%，而G-7国家都在42%以下，相应地长期负债水平相当低；其二，偏爱股权融资。中国上市公司比大多数G-7国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为61%，比G-7中对外融资比重最高的日本还高（56%）。

2.非上市国有企业。内源融资的比重较低，外源融资中银行贷款比重过高。未能上市的国有企业的内源融资在整个资金来源中占有的比重普遍较低，在外源融资中银行贷款占有过高比重。因为他们大多效益较差，甚至无内源资金可融，在国内资本市场不发达和可用金融工具较少前提下，向银行借贷几乎成为仅有的融资渠道。资料表明，至2004年底，全国3.17万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率仍然达到59.17%。

3.非上市民营企业：严重依赖内源融资渠道。所有制改革之后处于快速成长期的民营企业，融资需求极为旺盛，但由于金融制度因素的制约，除了极少数竞争力强大的著名民营企业既是银行青睐的对象，在证券市场上融资也有机会之外，众多中小民营企业的融资状况不容乐观。据调查统计，在中小民营企业的主要资金来源中内源融资的比重平均约占90.5%，目前，中国股票市场上1400多家上市公司中民营企业只占7%左右。可见，民营企业严重依赖自我融资渠道。

二、企业融资结构的金融制度约束

1.金融制度二元化特征明显，即金融制度安排具有内在的排斥民有经济的特性。从金融制度的作用上看，现行的融资体制主要是为国有企业提供金融资源的特殊工具。从间接融资来看，金融机构有明显的大企业信贷偏好理念，民营企业缺乏资金通道。从直接融资来看，资本市场最初目的是为了支持国有企业上市，增加外源融资的渠道，促进国有企业改革而建立起来的。

2.资本市场体制性缺陷

（1）资本市场内部的非均衡发展。中国资本市场长期存在“强股市、弱债市；强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面，股票市场与债券市场发展具有不平衡性。据统计，到2004年底，通过A股市场的融资额为10291亿元，企业债券融资额却只有1388亿元。另一方面，企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以2004年债券发行的结构为例，国债融资达6923亿元，企业债券融资为327亿元，仅占国债融资总额的4.7%。资本市场内部结构失衡，使资本市场发展不能很好地起到优化资源配置的作用，无法解决企业长期资金融通的问题。

（2）资本市场缺乏层次，必然导致大量的资源不能有效而迅速地配置。以美国为例，其资本市场至少包含全国性证交所、地方证交所、第三市场（上市股票的场外交易）、第四市场（大机构和投资家之间直接交易）、纳斯达克全国市场、纳斯达克小型市场、OTCBB（小额股票挂牌系统）、粉红单市场（PinkSheets）等多个层次，其中后三个层次的市场是专门为中小企业的资本交易提供服务的，入市标准也逐层降低。可以说，美国的资本市场能够在世界上保持最大的规模、最强的竞争力和最高的市场效率，在一定意义上有赖于其多层次的资本市场体系。尽管我国在深交所开设了中小企业板，但证券交易仍被严格控制在证券交易所范围之内。

3.国有商业银行信贷机制的约束。近些年，国有银行建立起了集中统一的授信管理体制，贷款审批权限上收，基层行贷款权限逐级减小，大额贷款基层行往往只有贷款实施权，而没有决策权。商业银行普遍推行了“信贷终身负责制”，却没有与之对应的激励机制，这种制度安排必然导致商业银行信贷人员投放贷款时小心谨慎，把降低资金风险当作银行经营活动的主要导向，从而加剧其惜贷慎贷现象。银行信贷制度的不完善，致使政策指导效力不足；另外，信贷产品不充足，使政策指导缺乏有效的依托和支撑。这使得原本融资渠道单一的企业获取资金难上加难，加大了发展难度。

三、优化企业融资结构的金融制度改革建议

随着我国金融市场的完善和发展，今后中国企业融资结构的发展方向必将是以内源融资为主（提高企业的自我积累能力可以降低风险和融资成本），以外源融资为辅。在外源融资中银行融资比重减少，证券融资逐渐增加并占据主要地位，在形式上形成多元化融资格局。从金融制度的角度考虑，为了给企业融资结构优化提供一个良好的金融环境，必须从以下三方面着手。

1.积极构建多层次、多元化的资本市场。首先，资本市场体系至少应包括三个层面：主板市场、二板市场和区域性小额资本市场。就其分工来看，二板市场主要解决处于创业中后期阶段的中小企业融资问题；区域性小额资本市场则主要为达不到二板市场准入资格标准的中小企业提供私人权益性资本。在一定意义上，我国更需要后一层面的资本市场。我国生产要素禀赋结构的特点决定了劳动密集型的中小企业仍然占据绝大部分，所以说中小企业板乃至创业板不可能成为上千万家中小企业的主要融资渠道。其次，加速企业债券市场发展，并注重发行主体多元化。

2.推进国有商业银行改革：强化信息评估体系，调整金融产品结构，加大金融创新力度。商业银行在经营管理活动中必须考虑其“三性”的统一，因此我们似乎不应该过分指责银行为规避风险而惜贷。然而，作为主要的金融机构，作为为企业提供资金融通的主要渠道，大量存款无法贷放出去，同样会增加商业银行的经营风险。在2004年10月29日中央银行取消贷款浮动的上限之后，商业银行完全可以强化信息评估体系，充分运用利率浮动手段对不同风险状况的中小企业进行贷款定价，开拓中小企业贷款市场。

3.重视中小金融机构的培育。发展中小金融机构，包括地方性商业银行、民营银行和民间金融机构。他们在解决小额信贷中信息不对称问题方面具有先天性的优势，可有效解决民营企业融资难的问题。由于市场定位较为灵活，与中小企业信息相通，因此有着国有商业银行所不能替代的优势。另外，他们的发展同时可以增强自身的竞争能力和抗风险能力。

[摘要]对照现代企业融资结构理论，本文分析了我国上市公司、非上市国有企业及民营企业的融资结构现状，进而指出，金融制度二元化特征、资本市场的体制性缺陷以及国有商业银行信贷机制的约束等因素严重制约着我国企业的融资结构。

[关键词]融资结构金融制度金融改革

参考文献：

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［3］陆正飞，高强.中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析［J］.会计研究，2003，（10）：16-24.

债券市场研究课题篇4

关键词：金融市场化改革；商业银行；资产负债管理

在现代经济发展过程中，金融所扮演的无疑较为举足轻重。除此之外，金融在落实与实现国家治理体系以及治理能力方面亦起到至为关键的作用。基于此种情况，党中央在十八届三中全会中通过的重要决策文件《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，在未来必须要不断深化金融市场化改革，不断完善金融市场体系。在金融市场化改革的过程中，越来越多的专家学者将研究目光集中于商业银行的资产负债管理的研究当中，由此亦产生了较为丰富的研究成果。为进一步加深对该课题的研究，本文特针对金融市场化改革中的商业银行资产负债管理展开研究。

1我国商业银行资产负债管理现状简析

过去很长一段时间以来，对于资产的负债管理我国商业银行无疑已进行多年研究和实践，在具体的研究和实践过程中已然可以较为熟练的运用相关资产负债管理策略。虽然如此，但和世界上一些较为发达的国家相比(尤其是美国)，商业银行在资产的负债管理方面仍有所欠缺。在西方国家，资产的负债管理俨然已经过几十年的发展，且已发展成为一个较为完善的管理系统。而我国商业银行对资产的负债管理却尚处探索阶段。截至目前为止，我国商业银行已稳步建立以比例管理为主的资产负债管理体系，此资产负债管理模式对商业银行资产负债管理水平的提升无疑可起到重要促进作用。随着我国金融市场化改革的深入发展，很多商业银行为切实适应监管部门的要求以及经营发展环境的变化，已逐步开始对资产与负债组合结构进行调整。诸如，我国部分商业银行为优化自身资产结构，不同程度上增加了证券投资的业务量，在一定程度上对证券投资的广度及深度进行扩大。除此之外，中央政府近年来在国债等债券的发行方面也积极进行鼓励。这样的做法也使得我国商业银行具有了更加多元化的选择，为商业银行在国债投资方面创造了很好的条件。又如，在贷款组合方面，我国很多商业银行为切实对资产组合结构进行优化，也逐步对其实施调整。于此同时，我国住房制度也随即进行改革。加上我国广大人民群众对住房需求的越来越高，商业银行便有的放矢的针对部分购房者提供贷款。此后，我国资本市场的发展速度可以说是前所未见的。大部分商业银行优质客户的融资方向也逐步朝着更有吸引力的资本市场转移。在具体的筹集资本的途径方面，更多银行优质客户更加倾向于发行股票。此种情况的存在，也大大加快了商业银行客户的流失率提升。基于此种情况，我国商业银行不得不对贷款的重心进行转移，转而向更具抵押性质和安全性质的房屋贷款转移。如今，更多商业银行也更加倾向于发放房屋贷款。具体至贷款期限结构，我们可以发现：越来越多的商业银行已然切实意识到，针对固定资产投资的贷款可以为商业银行带来更多收益，且这种收益也更具保障意义。因此，商业银行不约而同一致决定增加此部分的贷款数量。按照上述诸多方面的优化，我们不难发现，如今我国商业银行针对中长期贷款的发放比重正在不断增加。但缘于中长期贷款的流动性较差，所以如若商业银行的此类贷款数量过多，很容易致使商业银行在资产的流动性方面出现问题，最终造成商业银行资产和负债之间呈现出严重的不协调局面。不过值得注意的是，如今我国已然开始进行金融市场化改革，金融市场化改革为商业银行的资产负债管理提供了良好机遇。

2金融市场改革背景下的我国商业银行资产负债管理策略

经过多年发展，我国商业银行在资产的负债管理方面已然取得了一定成绩，但问题仍不可避免的存在着。在金融市场改革的大背景下，我国商业银行的资产负债管理具体可采用如下策略。

2.1商业银行管理层应认识到提高自身资产负债管理能力的重要性

在商业银行的整个经营管理体系中，资产负债管理无疑极为重要。商业银行要想真正切实提升自身的经营管理水平，必须切实提升自身的资产负债管理水平。资产负债管理水平的高低直接会影响到商业银行的未来发展。自从我国实施金融市场化改革之后，商业银行的资产负债管理已逐步步入全面风险管理阶段。而我国商业银行开展独立经营的时间并不长，在资产负债管理方面仍处在比例管理的粗放管理阶段。而金融市场化改革的推进，则要求我国全部的商业银行必须在较短时间内，切实提升自身的资产负债的科学化管理能力，从而有效提升自身在国际金融行业中的竞争能力。在此过程当中，商业银行的管理层必须充分认识到这一点：切实提升商业银行自身的资产负债管理能力是极为重要的。商业银行必须切实建立全面风险管理意识，针对资产负债管理有的放矢的建立起一个科学、全面的风险管理体系。通过相关管理工具(诸如风险调整收益和内部资金价格)切实分析各业务线所可能面临的金融市场风险，科学进行资产的负债管理。

2.2积极引进先进的资产负债管理办法

在金融市场化改革过程中，商业银行为更好地对资产进行负债管理，还需积极引进先进的资产负债管理办法，并构建较为先进的计量模型。唯有如此，方能更好适应金融市场化改革的要求。

2.2.1构建资产负债优化模型

为更好地适应金融市场化改革，商业银行必须对自身的传统资产负债管理方法进行改革，对传统资产负债比例管理模式进行切实改进。在金融市场化改革过程中，我国商业银行需对国外较为先进且优秀的资产负债管理方法进行深入且认真的研究。在此基础上，再切实按照自身特点，对资产负债管理实施深化改革，并有的放矢地构建资本负债优化模型。商业银行所构建的资产负债优化模型必须重点强调控制和约束。从而有效保障资产负债管理可顺利实现如下目标：(1)盈利性目标；(2)流动性目标；(3)安全性目标。商业银行建立起资产负债优化模型后，应在年初时即对未来的资产负债管理进行预算和规划。进而科学预测当年的存贷款增长量。在此基础上对未来一年的资产负债管理实施科学规划。

2.2.2构建流动性预测模型

在金融市场化改革的过程中，为加强我国商业银行的资产负债管理能力，商业银行还应切实改变传统的粗放式的、以定性为主的资产负债管理模式。在资产负债管理中将定性方法与定量方法有机结合在一起。在此基础上，构建一个系统、动态的流动性预测模型。与此同时，商业银行还可运用联立方程模型、非参数法等对本商业银行的资产流动性需要实施科学的动态预测。这样的做法对商业银行实现资产流动的有效管理是极有促进作用的。可以在充分保障安全性的情况下尽可能提升本商业银行的具体收益。

2.3多渠道应对更加趋紧的资本约束

在金融市场化改革的过程中，商业银行为加强资产的负债管理，还应积极采用多渠道应对更加趋紧的资本约束，具体可采用如下策略。

2.3.1多渠道扩充资本

首先，商业银行应积极提升证券市场的融资力度。商业银行应积极通过如下方式有的放矢的从证券市场中补充资本：(1)发行次级债券；(2)混合资本债券；(3)可转换债券；(4)定向增发；(5)增发股票等。不过，我国目前金融市场的新监管办法加强了对一级核心资本的约束力度，如若商业银行过分的追求股票的发行量，其成本便会在无形中得以增加。因此，商业银行在从证券市场中补充资本时，应适当控制成本。其次，采用内源式股本增长模式。业内人士均明细，外援式股本增长的成本是相对较高的。对于商业银行而言，留存利润才是保证自身能够得到长期稳定增长的科学途径。和发行债券一级股权融资相较而言，这种方式更具灵活性，且不需要较高成本。所以商业银行应逐步减少现金分红的传统模式，对利润的分配采用配股的形式。最后，商业银行还应积极且有的放矢的引进更多战略投资者，从而有效增强自身的资产负债管理力度和水平。

2.3.2增强业务结构调整，提前实施业务转型

在当前的强资本约束的大背景下，我国商业银行需切实转变传统的高资本消耗为主的增长模式。应有的放矢的对业务增长方式的转变予以推进，在此基础上对内部业务结构实施科学调整。第一，对收入结构进行积极调整。在未来，商业银行应不断增强低资本消耗中间业务之发展力度。业内人士均明晰，绝大多数中间业务是不需要进行资本消耗的。从世界范围内进行审视我们不难发现，越是发展水平越高的商业银行，它们的中间业务收入在总收入中所占的比例往往越高。因此，在金融市场化改革的大背景下，各商业银行应继续保持传统中间业务的增长，诸如：信用卡服务、刷卡消费、POS机收单、支付结算等。除此之外，还应有的放矢的增强高附加值产品的拓展力度，诸如：其一对公贷款顾问、对私财富管理、理财产品等。在此基础上还应积极拓展托管业务，诸如：信托产品、企业年金、基金等。第二，商业银行应积极对表内资产业务结构实施继续调整，积极发展低资本消耗型产品。过去很长一段时间以来，在我国的商业银行贷款当中，主要以大中型企业客户为主，这一点毋庸质疑。纵然近年来我国的零售贷款得以较快速度的增长，不过整体格局并未从根本上得以改变。而在商业银行的表内资产当中，对公三位一体的授信风险所占权重无疑是最高的，约百分之十左右。所以，我国商业银行在继续保持大中型企业客户贷款需求的基础上，还应有的放矢的发展低资本消耗型产品。具体可采用如下策略：(1)积极发展中小企业贷款。在我国，随着改革开放以来的多年发展，中小企业的数量可谓众多。中小企业具有较强的短期融资需求，所产生的贷款风险也相对较低。除此之外，商业银行对中小企业的贷款报价也相对较高，亦能够获取更多收益。(2)商业银行应积极发展零售贷款业务。除中小企业贷款之外，零售贷款业务也具有较好远景。且零售贷款业务大都有实物抵押，具有较低风险。因此，商业银行应积极发展零售贷款业务。

3结语

总而言之，商业银行的资产负债管理是极为重要的，关乎商业银行的健康、长远、可持续发展。金融市场化改革为我国商业银行资产负债管理提出了挑战也提供了契机。因此，在未来我们应进一步加强对金融市场化改革中的商业银行资产负债管理研究，让我国商业银行的资产负债管理更加科学化。

参考文献

[1]朱贾昂.利率市场化背景下FTP中的决策优化问题研究[J].现代管理科学,2017(01).

[2]周佩然.我国商业银行应对资本监管的经营管理策略[J].经贸实践,2016(15).

[3]张辉.存款保险条例对我国商业银行负债管理的影响[J].征信,2015(12).

[4]刘健,仇高擎.我国商业银行资金管理的现状、问题及对策研究[J].金融监管研究,2015(10).

债券市场研究课题篇5

【关键词】证券化市场；发展；启示

一、日本证券化市场的演变历史

通过概括日本的证券化市场的基础设施的完善程度和市场演变的过程，可以将日本的证券化市场细分为以下几个阶段，即20世纪90年代前半期至21世纪初的“萌芽期”、21世纪初至2005年的“开花期”、2005年开始受美国的次贷危机影响进入“缩小期”和之后应对措施的实施开始进入“再生期”。在这几个阶段中，日本证券化市场经历了如下变革：

1、法律制度的完善

在法治完善上，1992年制定的《特定债券等相关事业法律》（以下简称“特定债券法”）（1993年6月开始实施）成为日本推动资产流动性和证券化的先驱。上世纪90年代泡沫经济崩溃引发的针对非银行金融机构的融资形式总体受到限制，进而陷入资金调配困难的租赁公司和信贷公司也通过这部法律提高了租赁债权和信贷债权的流动性，开拓出了新的资金调配途径。该法律虽然仅限于以流动性的对象资产，至2003年伴随信托业法修改的同时被废止的10年时间里，这部法律引导①日本证券化市场不断扩大。

在特定债券法之后1998年制定了《特定目的公司特定资产的流动性相关法律》（以下称“SPC法”，同年9月实施）。该法律是日本版BigBang的一部分，以推进欧美等国大受追捧的资产流动化和证券化在日本的进一步发展为目的，与《债权转让的交涉必要条件的相关民法特例法》（《债权转让特例法》）和《债券管理回收业的相关特别举措法》（《服务者法》）构成一个体系制定的。但是，SPC法在制定时正面临解决泡沫经济崩溃之后的银行等不良债权问题这一日本最大的课题之际，带有浓重的政策目的色彩，该法律的规定仅限于流动化对象资产、指名债权以及信托收益权。之后的2000年对SPC法进行了彻底修改，废止对象资产的限制的同时，在SPC方式（特定目的公司）基础上导入信托（特定目的信托）方式，名称也改为《资产流动化相关法》（《资产流动化法》）②。

2004年进行了事隔80年的《信托业法》的修改（该法律附则中废止了特定债券法）信托公司能够承兑的资产向财产权整体扩大，同时信托公司中包括运用型通用信托公司（免许可证制），还包括资产流动化容器的管理型信托公司（登记制）③。

2005年《破产法》等的修正之后，2007年信托法也在时隔80年的时间点上彻底修改，同时对与之相结合的《信托业法》也进行了再修改。至此，自主信托、业务信托、信托财产的破产隔离、信托受益权证券的发行得以明确乃至认可，之前的证券大纲所组成的法律不精确问题得以缓解，同时新的资产流动化和证券化也变得可能④。之后开始修改附加担保公司债券信托法，阻碍日本的证券化商品在以附加担保公司债券的形式发行之际的规定—平等对待担保利益公司债权者、禁止当死协议、要求担保变更、受处分的公司债权者集会、强制实行担保权等规定被废止。

2、市场基础设施的完善

完善市场基础设施方面，2003年11月至2004年5月，由各领域市场相关人士参加的、日本银行主办的“证券化市场讨论会”⑤上提出的想法见解备受瞩目。当时，日本的证券化市场中的流通市场还不完善，基于这一问题与会人士进行了激烈讨论。最终，该讨论会上就真正发展证券化市场应克服的难题上，在以下两点上达成了共识：第一，确保证券化商品的价格审定能够精确高效进行的环境；第二，完善降低证券化商品组配和买卖成本的环境。

并且，在该讨论会的报告书中就前者的问题指出充实信息公开制度是不可或缺的，并提出以下两方面建议：第一，制作并公开发行证券化商品的公司名单；第二，为形成理想的业务习惯，规定在证券化商品发行之时和之后的公开项目和公开之后的奖励的形式，同时收入源资产的分析手法也有望渐渐成熟，也指出希望收集和公开收入源资产的性能数据⑥。而且，在降低证券化成本的问题上，报告指出：第一，改善降低债权转让成本的交涉必要条件的制度，当事者努力解除禁止转让特约等；第二，提高SPC的便利性和应对服务者·风险等的必要性⑦。

基于上述讨论会的议论课题，作为支援市场发展的措施的一部分，日本银行开始进行“证券化市场的动向调查”⑧，并通过卖出债权成为债务者，部分解除了禁止转让条约。

3、市场规模的演变

日本银行通过对日本证券化市场规模进行资金循环统计掌握了“债权流动化相关商品发行额”，根据表1数据显示：发行余额（库存，以下称（A））在《特定债权法》实施初期的1995年度没有超过1.4兆日元，但在之后急速增加，至2006年末增加为37.0兆日元。并且上述的“证券化市场的动向调查”也显示，证券化商品的发行额（流通，以下称（C）），从2004年度的5.3兆日元增加为2006年的9.8兆日元。这之后，证券化市场的规模在2006年迎来最顶峰，之后开始缩小，（A）在2010年末向22.9兆日元（与峰值相比38%减少），（C）也在2010年度向2.6兆日元（与峰值相比73%减少），各有大幅减少。日本银行于2011年12月21日公布开始调查的“证券化商品发行余额”（库存，以下称（B））也从2007年末的46.9兆日元减少至2010年末的39.2兆日元。

而美国的证券化市场的规模通过FRB的FlowofFundsAccounts掌握到的RMBS（政府支援企业发行GSE部分）与ABS（民间企业发行部分）加在一起的发行余额（库存，以下称（D））从1995年的2.2兆美元向2008年峰值的9.1兆美元增加之后，至2010年末减少至3.5兆美元（也有观点说最近的急速减少也受到了高额债务的偿还期逼近的影响）。

二、次贷危机发生以后日本的紧急对应

在次贷危机发生以后，日本也采取了与欧美等国家的措施相同或大致相同的各种措施。主要的措施有金融政策方面对市场进行支援、金融行政方面的应对、市场相关人士自主采取的措施和完善法律制度。

1、金融政策方面对市场进行支援

以日本银行于1999年10月开始承接ABS的适合规定的资格担保为开端，2001年12月ABCP以及MBS开始实施适合规定的资格担保，2003年6月-2006年3月间通过买进ABS（上限为1兆日元）支援证券化市场的发展，但是受雷曼冲击的影响，2009年1月开始买进ABCP，并于2010年10月设置（2011年3月增加投资）包括对ABCP等多种资产的买入等基金，这也是全面金融缓和政策的一部分，这些措施加强了对包含证券化市场的资产市场的支援。

2、金融行政方面的对应措施

该措施主要是民间实业家参加的金融担当大臣的私人恳谈会“金融市场战略组”对于次贷危机的事实以及原因进行调查分析，并于2007年11月公开第一次报告书。其中，在日本今后的应对措施部分，提出了以下四点建议⑨：第一，监督部门对市场的把握，加强监督，强化监督部门的国际合作等；第二，原始所有人对包含的风险的规则制定进行探讨；第三，确保证券化商品的原始资产的可追踪性（Traceability）；第四，探讨公司分级评估的规定。

表1证券化市场的规模演变表单位：日本·兆日元，美国·兆美元

资料来源：（A）日本银行，资金循环审定“债券流动化关联商品发行额”；（B）日本银行“证券化商品余额”，表中的RMBS是住宅基金金融支援机构发行部分；（C）FRB，FlowofFundsAccounts，全国银行协会“证券化市场的动向调查”；（D）FRB，FlowofFundsAccounts，表中的RMBS是Agency-andGSE-BackedMortgagePools。

（注）（A）、（D）的2006年以前的计算数值有可能没有反映数据的修改。

在经过一系列的分析论证后，金融厅接受这些建议，并于2008年4月面向金融商品交易相关人员的综合监督指标进行了修改，将证券化商品的销售的相关工作作为留意事项，新设确保证券化商品的可追踪性的相关项目。

3、市场相关人士自主采取的措施

日本证券业协会于2008年3月设置“证券化商品销售的相关工作组”，探讨自主制定规则规定，并于2009年3月整理出最终报告书⑩。借鉴这一报告书，日本证券业协会制订了《证券化商品的销售等相关规则》（同年6月1日开始实施），规定?第一，通过努力实现更为充实和标准的面向客户的公开信息，努力确保证券化商品的可追踪性；第二，协会会员为向顾客传达证券化商品的相关原始资产的内容和风险性的相关信息，必须事先了解所需信息的真相；第三，协会会员可以使用另行规定的“标准信息”。

4、完善法律制度

2008年9月雷曼冲击之后面向日本的证券化市场再生的法律整治开始，2009年6月修改《金融商品交易法》，2011年5月修改《资产流动化法》。

首先，在2009年6月的《金融商品交易法》的修改中，导入了公司分级评估规定?。这是基于上述的IOSCO的基本行动规范进行修订，根据金融峰会的协议，基于金融审议会的第一分会上整理出的报告书中的建议形成的。在修改的法律中，《金融商品交易法》第三章的“三”（信用分级者）是新加入内容，在公司分级登记制度导入的同时，对于登记企业主要的要求是：第一，诚实（66条32），第二，防止利益相悖，完善确保分级流程公正性的体制（66条33、66条35），第三，公开分级方针（66条36），公开说明类资料列表等信息（66条38、39）等。登录制度的规定不能够称为“登记义务”而是“能够登记”的规定（66条27），甚至没有登记的企业分级的使用明确规定须向金融商品交易者进行说明（38条3号）。

其次，在2011年5月的《资产流动化法》（同年11月24日实施）的修改中，资产流动性大纲规定实行弹性制?。如山所述，资产流动性是在2000年的SPC法的大修改中规定的内容，但这之后并没有接受很大的修改，这次的修改是以消除该法律在制定之后指出的使用上的各种障碍为目的。主要实施包括以下几种措施：第一，免除资产流动性规划在轻微变更之际的申请环节；第二，关于资产的获得和资金的调配，免除从属特定资产的信托义务，废除特定目的借入的资金的使用限制；第三，缓和特定目的信托的公司债券受益权的发行必要条件。

三、次贷危机后日本证券化市场的困境

尽管次贷危机对于日本证券化市场的冲击已经逐渐减弱，但其仍旧存在以下问题：

1、实体经济增长乏力导致的可证券化资产不足

由于日本近年来经济增长乏力，导致可证券化资产严重不足。举例来说，住宅贷款以及租赁债权的证券化商品，尽管在个人投资者中很受欢迎，但是由于住宅市场以及融资租赁市场本身增长不足，导致证券化对象严重缺乏。此外，随着银行状况以及普通公司债市场的改善，证券化产品无法为有融资需求的机构提供有力的吸引。

2、“证券化产品一定高风险”印象的扩散

由于美国次贷危机的影响，日本国内尤其是普通投资者对于证券化产品的印象恶化。在日本的证券化市场尤其是CMBS市场，由于SPC的破产等因素导致的被证券化商品信息不透明，而引起了评级降低的事件时有发生，这更使得普通投资者心目中“高风险”的意识加强。另外，由于市场本身的规模所限，其低流动性亦成为投资者忌惮的主要因素。

3、投资成本的增加

由于金融危机的影响，投资者对于评级机构的信任度降低，因此会花费更多成本进行风险分析。而这其中投入的信息获得费用导致了投资成本上升。另外，由于流动性不高，持有证券化商品的投资者在对商品进行市场价格评估时需要花费更多精力，这也提高了投资者的成本。

四、对于我国证券化市场建设的启示

自2005年我国开放资产证券化以来，发展的步伐一直蹒跚难进。尤其2008年5月份以来，受美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”以及国内宏观金融政策连续调整的影响，信贷资产证券化举步艰难。针对这些困难，笔者认为，可以从以下几个方面推动我国证券化市场的建设：

1、建立标准化的信息披露制度

通过建立针对各个市场参与者的，标准化的操作与信息披露制度，降低投资者的信息获取成本，提升市场效率，以吸引更多的投资者参与。

2、提高证券化产品的商品性

根据我国目前的发展现状，扩大入池产品的范围，丰富证券化过程中的选择。只有入池产品足够丰富，所创造的证券化商品才能满足更多投资者的多样化需求，也才能提高市场的流动性。

3、丰富市场参与主体

一是逐步扩大具有业务操作能力的金融机构参与证券化操作的机会，以业务审批代替市场准入资格审批，促使金融机构通过业务竞争提高金融创新能力与金融服务质量；二是规范信用评级机构，提高评估公司评级和资产评估工作的透明度，积极引进国外先进的结构融资评级技术，逐步建立适应中国证券化操作的信用评级规则与体系；三是逐步扩大可以投资于资产支持证券的投资者群体，除了保险资金、社保基金入市之外，适度包括目前在信托理财产品中界定的合格投资者及正在兴起的定向理财产品客户。

注释：

①关于特定债券法的废止请参照木下正俊（2005）。

②《金融厅的一年（平成22年工作年度版）》显示，《资产流动化法》规定设立的SPC至2011年3月末增至964（包括旧SPC法的3家公司）家公司，SPC发行的资产应对争取的发行余额在现阶段2010年9月末是11兆8926亿日圆。

③《金融厅的一年（平成22年工作年度版）》显示，作为管理型信托公司目前为止登记的有7家公司（另外，免登记的运用型公司有6家）。

④参考木下正俊（2008）

⑤该讨论会以在总结2003年3月末解散的财团法人日本资产流动化研究所的调查研究活动的教训为目的召开。日本资产流动化研究所的经验和业绩为2005年1月设立的流动化·证券化协会所继承。

⑥参考日本银行金融市场局（2004）7页以后。

⑦参照日本银行金融市场局（2004）11页以后。

⑧于2004年5月至2006年3月实施，2006年4月开始日本证券业协会和全国银行协会合作继续实施。

⑨参考金融厅·金融市场战略组（2007）15页以后

⑩参照日本证券业协会（2009a）。

?参照日本证券业协会（2009b）。

?详细请参照野崎彰（2009）。

?详细请参照山田贵彦等（2011）100-104页。

参考文献：

[1]藤濑裕司.证券化媒介的法务及实务[M].东京：日本经济新闻社，2009.

[2]野村综研.日本的金融资产证券化的手法[M].东京：野村综合研究所，2008.

[3]涩谷洋一郎.证券化的法律风险[M].东京：日本评论社，2008.

债券市场研究课题篇6

[关键词]农村土地抵押贷款；证券化；经济可行性

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.03.024

1引言

自20世纪80年代初推行农村家庭联产承包责任制已达30年之久，农户耕种土地的产量随着农业科技的不断投入在连年增加，但来自农户融资，规模化经营，管理方式等方面的问题日益显现，成为了阻碍中国农村土地进一步深化发展的重大难题。

现如今，给予农户的资金大多为短期，采取“春季拨款秋季还款”的方式，农户扩大经营实现规模化的需求很难从资金上得到满足，资金的短缺直接影响到了农户对土地的规划和产业链的延伸问题，集约机械化的经营管理模式也亟待资金的长效投入。所以，如何有效缓解现有农村土地所显露的问题，推动农业体制创新改革是现阶段中国“三农”问题的核心领域，笔者提出的“农村土地证券化”便是解决该问题的可能方式。从实行方式上看，农村土地证券化将农户承包土地的未来收益作为担保发行证券，联系农村土地承包市场和证券市场，建立资金需求者―农户和资金供给者―投资者的互惠交易关系，吸收社会分散资金，为农户提供长久的资金支持，能够扩展农户的融资渠道。农村土地证券化将承包土地投放到证券市场，也能够提高农村土地的流动性。从银行来看，农村土地证券化提高了部分银行存款的流动性，促进了金融体系的稳定。对于农村土地证券化的研究从实行方式，受惠群体等方面来看，均具有一定的可行性，是一个值得深入探讨的课题。

2相关文献回顾

国内外不少学者对于农村土地证券化这一课题有着不同角度的分析和探究。现有的研究文献对农村土地证券化的研究主要分为三类，第一类是对土地证券化模式的研究Haftom（2011）认为农村土地证券化模式不唯一，其设计要考虑到不同区域经济发展情况的差异，根据区域经济的实际情况设计适宜当地经济发展的土地证券化模式。Sedara（2012）在对“整体业务证券化（WBS）”和“特定资产管理计划（SAMP）”两种土地支持证券化模式的进行分析时，发现这两种土地证券模式的运营过程中均存在弊端，最有效的方式是进行部分改进，证券化融资应以SAMP方式为基础，再运用WBS制定发行预案。第二类是对土地证券化的意义的研究，何冰妮（2008）从农村土地证券化对于现实宏观启示的角度上分析了农村土地证券化的优势，她认为农村土地证券化开辟了非农资金进入农业领域的独特的融资途径，可以有效缓解农村发展，规模化经营等方面在农业发展过程中出现的资金筹措问题，并表示农村土地支持证券经过信用升级环节后，风险将大幅降低，可以为我国资本市场提供新的投资品种。孔斌（2014）在借鉴发达国家土地证券化先进经验的基础上，结合西部民族地区临夏州的实际情况，认为土地资产证券化在民族地区实行有利于拓宽民族地区融资渠道，解决资本短缺问题。牟芳（2010）从提高土地流动性和拓宽农民融资渠道两个大方面透彻分析了在我国农村实行土地证券化的意义。第三类是对土地证券化可行性的研究，朱玉林（2008）认为农村土地证券化是一项复杂的操作过程，需要多方联动，一方面要培养专业的农村金融人才，帮助农户实际操作相关金融类交易，另一方面还需要有一个强大的金融市场做支撑，最重要的在于政府相关部门的政策支撑和规程督导，这都有益于日后农村土地证券化事业成长。王燕（2005）认为所谓的农村土地证券化就是根据农村土地相应的评级级别，在资本市场上分别以溢价，平价或折价出售土地证券的相关举措，她认为此举可以保证农户充足的资金来源，克服农村资金的瓶颈问题。因此，有关有关农村土地证券化的初步构想基本成型。

但笔者收集整理资料时发现有关农村土地证券化的实证有效性探索较为缺乏，系统性综合数学逻辑和经济原理的探索较少。加之，现有的学术资料大多建立在以往的数据基础上，年代距今较为久远，参考性意义较小。所以，本文意图在收集综合现有贷款利率，农户融资需求，农户融资意向等信息的基础上，探讨农村土地证券化的实际可操作性，为农村土地证券化研究课题的数理基础上的实证分析提出补充性见解和意见。本文运用技术经济分析方法，以利率理论，土地抵押贷款理论为基础，从证券投资的角度出发，对农村土地证券化的可能情况进行量化分析，得出农村土地证券化在现阶段是否可行的结论。

3农村土地抵押贷款证券化的经济可行性分析

农村土地抵押贷款证券化这一融资方式是否可行，取决于在资本市场上借款人（即农村经营主体）对土地抵押贷款证券化这一融资方式的接受度和投资者对农村土地抵押贷款支持的债券的需求。一方面，由于土地抵押贷款证券化相对于土地抵押贷款具有资金充足、资金使用周期长等优势，因此，只要土地抵押贷款证券化融资成本不高于土地抵押贷款利率，这一融资方式就是可以被借款人所接受的。另一方面，投资者对土地债券的需求最终取决于相对同期银行利息率来说，投资者能从土地债券中获取的额外收益率，即土地债券收益率与同期银行利息率之差。当这一差额为正值时，土地债券收益率高于同期银行利率，投资者将有意愿持有该债券，相反，则投资者将没有购买该债券的意愿。在此次的研究中，我们假设借款人通过土地债券和土地抵押贷款这两种方式融资的成本相同，因此，发现土地债券是否可行从根本上取决于土地债券收益率与同期银行利率的差额。

本文将利用技术经济分析方法，求出在现行的贷款利率下，农村土地抵押贷款债券能给投资者带来的收益率，并将该收益率与同期其他类别债券的收益率比较，分析在现实背景下该债券能否在资本市场上顺利发行。假设拟将金额为P，贷款期限为10年的农村土地抵押贷款进行证券化，且假设贷款利率为i且在贷款期限内贷款利率将维持这一水平。为了简化研究，我们以农村土地抵押贷款等额还本付息这一偿还方式为例。假设贷款在1月1日发放，月等额还款额为MP，则有：

P=120t=1MP（1+i）t=MP（PA，i，120）

可得：

MP=P/（PA，i，120）=P×（AP，i，120）（1）

同理，假设发行面值也为P，期限为10年的债券。该债券采用到期一次性还本，每年支付一次利息的偿还方式，借款期限内年利率固定为r。记每年需偿付的利息金额为Pr。为了简化问题，不考虑债券发行人在到期日前提前还款，由于借款人每年在偿付债券利息时，需要预留一定数量的资金用于到期还本。若将这部分预留出的资金以r的年收益率进行再投资，则为了保证在债券到期时有P的偿本资金，每年必须预留PP的偿本金额。由数量关系，可得：

P=PP（1+r）9+PP（1+r）8+…+PP（1+r）+PP

于是，可得：

PP=P/[1+（FA，r，9）]（2）

因此，实际每年应回收Pr+PP的贷款本息，才能保证债券到期时偿付所有本息。若不将每月回收的贷款进行再投资，可以通过以下过程求出债券发行的年利率r：

12×MP=Pr+PP

即：

12P×（AP，i，120）=P×R+P/[1+（FA，r，9）]

两边约去P，可得：

12（AP，i，120）=r+1/[1+（FA，r，9）]（3）

2006年中国银行公布五年以上的贷款基准利率为年利6.12%，农村信用合作社农户小额信用贷款利率为年利率11.016%，因此，基于基准利率和农户小额信贷利率可知：

设12i=6.12%，

固定不变，即i=0.51%。那么，r=5.75%

设12i=11.016%，固定不变，即i=0.918%。那么，r=10.38%。

为了方便解释分析，我们认为农村土地贷款利率和农村信用社贷款利率是一样的，由此可以就以上我们所做的计算得出：如果我们采用与五年期以上的农用贷款年利率（即6.12%）相同的利率水平来发行偿还期限为10年的土地抵押证券，那么在不考虑一切交易费用、提前还款以及闲置部分的资金再投资等特殊情况下，这种每年支付一次利息的农村土地抵押债券的年利率可达到5.75%。同理，当五年期以上的农村土地贷款的年利率调整为11.016%时，债券的年利率则提高到10.38%。我国2006年国债的收益率情况为：五年期国债的收益率为3.185%，七年期国债的收益率为3.4997%，十年期国债的收益率为4.3927%。照此计算，如若在土地抵押贷款证券化的过程中，政府可以在其中担任担保人的角色，或者出台政策、制度等，如制定税收优惠政策，则农村土地抵押贷款证券的利率将远远高于同期的国债。

上文中已经考虑了偿债本金的再投资情况，但是对于已收回但没有以利息形式发放给债券投资者的那部分资金，即闲置资金并未考虑其投资问题。将这一情况加入我们的考虑范围之内，另根据我国金融市场的基本运作规律，假设农用贷款和农用贷款证券的还款周期不同，前者为每月还款一次，后者为每年支付一次利息。这样，根据货币时间价值理论，从上一次支付债券利息到下一次支付债券利息的一年时间内，券商每月都会从借款人那里收回一笔金额为P的资金，其可以将资金进行再投资，以便创造更大的利润。

方便起见，我们在此处假设将资金用于再投资的年利率等于债券的年利率，均为r，那么：

在每年复利一次的情况下来计算，再投资的本息和为：

MP+MP（1+r12）+MP（1+r12）2+…+MP（1+r12）11

=11t=0MP（1+r12）t

=MP+MP（P/A，r/12，11）

在单利的情况下来计算，再投资的本息和为：

MP+MP（1+r12）+MP（1+2r12）+…+MP（1+11r12）

=11t=0MP（1+tr12）

=12MP+5.5rMP

上式中5.5rMP是再投资的增值部分，由此可见，以单利形式计算再投资的收益较为接近现实情况，以此可以计算得出再投资的年收益率为：

5.5rMP12MP=0.4583r（4）

根据上文中我们得到的债券年利率r=5.75%或r=10.38%，可以分别求出再投资的年收益为2.64%和4.76%。

从上述计算来看，再投资的收益非常可观，可以在支付完相关的服务费后，仍使债券发行商获得一部分收益。

以上所有的研究中我们均采用的是以固定利率发行债券，这一结论对于以浮动利率发行的债券同样适用，不过要将利率的浮动区间划分为若干个同档次的农用贷款利率，然后按档次将利率减点执行。根据上文中对于贷款利率与债券利率的比较，我们不难发现，即使在贷款利率中剔除掉用于支付相关费用和债券发起人的利润（未考虑应未付债券利息或本息的再投资收益），债券的利率依然是比较高的。

综上所述，较之同期的国债，农村土地抵押贷款证券的收益较高，因此定会拥有广阔的市场，受到大多数投资人的青睐，所以农村土地抵押贷款证券化在经济上是可行的。

4对农村土地抵押贷款证券化的政策建议

根据以上的研究结果，农村土地抵押贷款在经济上具有可行性。但是，发行土地抵押贷款需要一个完备的外部环境基础，就我国目前的现实情况来看，尚不具备发行土地抵押贷款的条件。笔者根据目前我国农村金融发展实际情况，提出了以下几点建议。

4.1农村土地承包制要保持长期稳定的状态

土地抵押贷款证券化是将农户所拥有的土地抵押给特殊目的机构，以此为担保发行土地证券向社会融资。众所周知，证券的发行周期比较长，而土地抵押贷款则具有季节性，贷款偿还期限较短，这就要求土地承包制要长期存在，而且权利持续稳定，否则将会对证券的发行、流通过程产生不利的影响。

4.2强化农村土地的财产性质

经济领域中，资本化的前提是证券化的对象必须是所有者的财产或者经营者的法人财产。但是，在我国，农村土地所有权归集体所有，农民通过与集体签订合同、契约的方式来承包土地，获得土地的财产使用权，农户只在承包期内享有该土地的占有、处分、使用、收益的权利，农村土地并不是农户的私有财产。因此，农民不具备完整的土地产权，从而土地也就不能作为资产进行抵押，继而进一步实现证券化。所以，国家应该进一步完善相关的制度，使得农村土地具备完整的财产性质，以保障农村土地证券化工作的顺利开展。

4.3降低农户对于承包土地的依赖度，弱化农村土地的就业生存保障性质

中国农村土地的情况与外国的土地情况截然不同，自封建时期伊始实行小农经济的经营模式以来至今的长时期内，中国农户由于特有土地经济的传统性质，对土地的依赖程度较高。农户对于通过集体承包下来的土地不仅仅作为耕种者自居，还对承包土地寄予着生活保障等的期待，可以说，承包的土地承担了就业和生活的双重使命，这一现实使得农户对于将土地收益作为担保提供出去存在疑虑，换句话说，农户不会轻易将自身视作生活保障的土地交出构成大规模的经营管理模式。而农村土地证券化恰恰要求农户将承包土地打包管理形成规模化经营，看来只有在农户能够确保其就业出路和稳定的收入后，农户才有可能把承包土地交出形成规模化管理，金融机构才有可能据此对预计农业效益较好的土地投放资金，非农资金才有可能进入农业市场。

4.4加大培养专业人才力度

目前我国农村土地抵押贷款证券化还未实施，尚缺乏在这一领域有着丰富经验的人才。土地抵押贷款证券化是一个相当复杂的过程，需要丰富专业知识和经验的支撑。因此，我们应在这一融资方式实施之前，及时培养出能够熟练操作这一过程的专业金融人才，以备未来农村金融发展之需。

4.5加快发展农村证券市场

土地抵押证券化的最终实施需要多机构、多部门的分工合作，尤其金融机构的服务质量和服务水平将会成为该过程是否能顺利运行的关键。但是，我国目前农村金融中介服务发展仍然处于起步阶段，尚不能满足土地抵押贷款证券化的实施要求。因此，政府出台相应的扶持措施，促进农村证券市场的快速发展，为农村金融的发展奠定一个良好的环境基础。

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