直接融资的主要方式范文

【关键词】内部融资；直接融资；优序融资

一、前言

以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。

二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析

目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。

可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：

（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好

在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。

另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。

（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间

在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。

根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。

虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。

（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征

我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。

转贴于三、关于我国企业融资方式选择的几点建议

关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。

（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重

由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。

詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。

因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。

（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力

在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。

在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。

（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重

关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。

按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。

【主要参考文献】

[1]王昕，主编.中国直接融资方式的发展[M].中国计划出版社，2000.

[2]方晓霞，著.中国企业融资：制度变迁与行为分析[M].北京大学出版社，1999，（4）.

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[7]万秋解.企业融资结构研究[M].复旦大学出版社，2001.

[8]MyersSC.DeterminantsofCorprateBorrowing[J]JournalofFinancialEconomics，1977，5（l）:147一175.

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[10]FazzariSteven，R.GlennHubbardandBrucePetersen.FinancingConstraintsandCorporateInvestment.BrookingPapersonEconomicActivity.1988.141-195.

注:

①FazzariSteven，R.GlennHubbardandBrucePetersen.FinancingConstraintsandCorporateInvestment.BrookingPapersonEconomicActivity.1988.141-195.

②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。

③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。

④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。

⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。

⑥安义宽，著.中国公司债券——功能分析与市场发展.北京：中国财政经济出版社，2006，（6）：95。

直接融资的主要方式范文篇2

中小企业的债务融资方式按照资金的性质和来源渠道的不同进行划分，可将其分为直接性融资、间接性融资和非正式性融资。其中直接性融资的方式是指中小企业直接通过发行债券和股票的形式筹集资金；而间接性融资是指通过银行或者其他的金融中介机构获得贷款的形式为企业筹集到资金。中小企业能够直接从自身发行债券等渠道获得的资金是有限的，那么就不得不从间接渠道进行筹集资金。其间接融资相对于直接融资的风险较高，但在中小企业的发展过程中起着不同程度的重要作用。

（一）直接融资为中小企业融资的发展趋势

直接融资主要有股票和证券融资，对企业减少银行贷款的依赖，增强企业资金使用的灵活性等都有很好的作用。目前我国金融市场发展仍然处在起步状态，资本市场还待不断完善，中小企业也未从根本上解决融资问题。虽然发行股票和债券还带着明显的制度缺陷性和局限性，但是从另一方面来说，这也为中小企业上市融资提供了极其重要的融资方式。

（二）间接融资为中小企业融资的主要渠道

间接融资的方式主要有抵押贷款、担保贷款和信用贷款等。中小企业想要从这些渠道获得资金，就必须要满足银行或其他金融机构所要求的条件，但是由于中小企业的规模小、可用来抵押的资产有限等原因，同时银行贷款的融资门槛较高，手续也相对烦琐，大大限制了企业想要从银行或其他金融机构获得资金的数量。但在我国目前的经济条件下，银行贷款仍是资金融集的重要渠道。

（三）非正式融资成为中小企业融资的重要方式

非正式的融资渠道主要有集资、民间借贷和私募股本等。这种非正式的融资方式拥有组织成本低、效率高和机制灵活的特点，同时由于该方式容易筹集到资金，部分中小企业也选择该方式为其主要融资渠道。但是非正式渠道在法律上的定位较模糊，监督不当易发展为非法集资，其蕴含的风险较高。

二、中小企业债务融资风险

中小企业在进行债务融资过程中，一方面是获得了所筹集到的资金，能够用于企业自身的经营运作，使得企业能够获得更多的利润；但另一方面也伴随着会出现相应的债务融资风险。

一是银行借款融资风险。如果中小企业通过银行获得借款融资，除了要达到银行所要求的良好企业信用度以外，中小企业更直接的会受到市场的利率变动和汇率浮动等相关风险条件变化的影响，也在中小企业获得了银行借款资金的同时，不仅企业的资金成本会相应的增加，甚至会产生资金损失的可能性和不可规避的银行借款融资风险。

二是发行债券融资风险。中小企业利用发行债券的渠道进行筹集资金，无论企业的盈利能力如何，企业都要面临债券固定的还本付息，一旦企业经营不善，很容易使得企业的经营资金遭受损失，而陷入发行债券的财务风险。

三是融资租赁风险。中小企业使用融资租赁筹集资金，可以在很快时间内用较少的租金获得所需资产，租金可以在整个承租期内分摊，不用一次性归还大量资金，但一般来说，租金总额往往超过设备价值总额，特别是在资产的不断使用过程中，资产就会面临折旧或大量损耗，而企业仍然要不断偿付资金，承担融资租赁的债务风险。

三、中小企业债务融资的防范策略

（一）规避债务融资风险

债务融资风险规避要求企业识别事前拟定的各种融资方案中的风险因素，并评估其风险大小，选择融资风险最小的方案，直接规避一些不确定性大又难以把握的融资活动。与此同时，企业还必须关注利率、汇率变动对企业融资的影响，通过采取必要的措施，消除风险因素，减少损失。风险规避手段由于其自身的局限性，一般试用以下两种情况：

一是某一融资项目风险很可能发生，且风险一旦发生会给企业的经营成果造成巨大的损失。

二是公司虽然可以通过其他手段降低某一融资风险，但成本太大，超过了可能实现的收益。

（二）转移债务融资风险

债务融资风险转移不同于风险规避，它主要是指企业通过各种经济和技术手段将自己不能或不愿承担或自身承受能力极限之外的风险损失转移他人承担，因此其并非放弃或终止融资项目，只是为间接降低自身利润损失而将风险转移给他人承担，使其生产经营免受影响。融资租赁也是债务融资的一种方式，其优越性表现在以下几个方面：

一是快捷方便。企业进行融资租赁，无须马上支付该设备的全款，就能够直接以租借的方式获得该设备使用权，节约时间获得先动优势。

二是限制较低。融资租赁可以迅速获得所需资产，主要注重融资项目的效益和现金流状况，这相较于其他一些债务融资方式所设置的要求较低。只要这两者达到机构设定的标准，融资租赁便能顺利进行，而企业的综合收益和历史信用则影响不大，从而大大降低了企业的融资门槛。

（三）控制债务融资风险

直接融资的主要方式范文

1研究的意义

通过破解中小企业融资难问题，就能够较好地推动中小企业健康快速的发展，从而进一步对经济社会的发展做出更大贡献，有利于：一是能够保持中小企业的数量稳中有升；二是能够不断增加地方财政收入；三是能够大量增加就业岗位；四是有利于地方社会治安稳定；五是促进地方外贸出口。

2中小企业融资方式的分类

2.1内源融资和外源融资

根据资金构成分为内源融资和外源融资。内源融资是指公司经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成.是指企业不断将自己的储蓄（主要包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程。外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体筹集资金。外源融资分方式包括：银行贷款、发行股票、企业债券、企业之间的商业信用、融资租赁等。

2.2直接融资和间接融资

按照融资手段分为直接融资和间接融资，直接融资的形式有：买卖有价证券，预付定金和赊销商品等。间接融资，是指拥有暂时闲置货币资金的单位通过存款形式，或者购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给这些单位使用，从而实现资金融通的过程。

2.3股权融资和债权融资

按照股权融资过程中形成的产权关系，可以把企业融资方式分为股权融资和债权融资。股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。所谓债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题，而不是用于资本项下的开支。

3中小企业融资存在的问题

3.1企业自身的信用等级低，缺乏较强的融资意识和能力

中小企业自身规模有限、资金缺乏、信用水平低、往往没有系统科学的企业规划、倒闭率较高、贷款偿还的违约率高。中小企业对金融系统市场化程度的提高认识不足，主动出击的意识不强，而且由于缺乏较高素质的金融人才，对金融市场和融资工具不够熟悉，不懂得很好地树立和宣传自身金融形象，从而束缚自身开拓融资渠道的可能性。

3.2融资渠道比较狭窄

作为首选的融资渠道，银行贷款和自身投资占到近九成。中小企业中仅有少数企业为上市公司，风险投资、发行股票和债券等融资渠道很少被使用。

3.3过于依赖非正规金融渠道

由于缺乏有效的管理和规范，这种非正规融资渠道存在着很大的风险，一旦出现问题，将会对地方经济发展和社会稳定造成不可估量的负面影响。

4解决中小企业融资难题的对策

4.1进一步完善中小企业自身建设

拓展中小企业客户是金融机构持续经营的重要措施，但中小企业自身条件不完善的局限性使得银行在中小企业信贷方面较为谨慎，因此，中小企业努力改善自身融资条件成为化解难题的重点。

4.2大力发展地方中小银行和信用担保机构，扩展融资渠道

金融体系在对中小企业的金融需求产生了较为严重的金融排斥性，中小企业难以从主流金融机构获得合意的、低成本的金融产品和服务。大型金融机构天生不适合为中小企业服务，这就不可避免地造成我国中小企业的融资困难。缓解中小企业融资难题，更要从整个金融体系着手改善。

4.3强化政府部门的支持保障作用

地方政府及相关部门要切实落实好中央关于促进中小企业发展的意见精神，在不断完善政策环境的同时为中小企业提供多样化便利措施。除产业集群内企业互助融资担保模式之外，建议由政府相关部门与其他出资人共同出资设立担保机构，或者由行业协会牵头组建或中小企业自主组建互助担保机构，不断健全和完善中小企业担保体系。应积极促进各种融资中介机构的健康发展，特别是建立具有独立性、按市场化方式运转的资信评估和项目评估机构，为中小企业融资提供优质的中介服务。

4.4制定法律法规进一步规范民间借贷渠道

金融体系还不健全，金融市场还很不发达，金融监管还较滞后，如果任由非正规金融无限制发展，很容易引发金融风险。鼓励非正规金融向正规金融机构投资或建立民营中小企业，一方面有利于商业银行形成多元化、多层次体系，另一方面也解决了部分地区闲置资本的出路问题。目前，银监会已经允许民间资本开办小额贷款公司，已经在很多地方收到良好的效果。

4.5建立“区域集优”直接债务融资模式

“区域集优”直接债务融资模式是在新的经济金融形势下支持中小企业发展的重要创新，该模式为地方政府支持实体经济发展提供了重要渠道和有力抓手，可有效实现直接债务融资市场支持实体经济的作用，能够帮助大量中小企业及低信用等级企业实现首次直接债务融资，拓宽其融资渠道，降低综合融资成本。

通过“区域集优”全面开拓地方企业特别是中小企业直接债务融资局面，为地方经济发展配置资金资源。“区域集优”的主要参与主体是市政府主管部门、人民银行分支机构、中债公司、商业银行、企业、反担保公司、评级公司等其他中介机构。

（1）对于符合发债基本条件的企业和主体，可提供以下产品：①单体企业债务融资工具的信用增进服务：包括短期融资券、中期票据、企业债券（含城投债、市政债）、公司债的增信服务；②中小企业集合债务融资工具的信用增进服务：包括中小企业集合票据、中小企业集合债券、中小企业集合信托的增信服务；③其他信用增进服务：通过在私募发行、理财、信托、资产证券化等产品和领域的信用增进服务为企业和其他机构提供灵活多样的融资支持。