简述创业板市场的风险篇1

一、什么是二板市场

二板市场(SecondBoard)是与主板市场(MainBoard,或称第一板市场)相对应的概念,是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的资本市场。在二板市场上挂牌上市的公司多为具有潜在成长性的新兴中小型企业,其上市条件较主板市场比较宽松,例如,没有以往盈利记录的要求。因此,投资二板市场有着相对主板市场而言更大的风险,但由于在其上市的企业具备很高的成长潜力,也可能获得更高的投资收益。

一般来说,二板市场是为了满足中小企业,主要是新兴的高科技企业的融资需要而产生的。高科技产业是知识经济的第一支柱,它决定一国未来的国际竞争能力。中小企业发展对活跃经济、创造更多就业机会有重大意义。但高科技企业在发展初期,面临着技术、市场、管理等诸多方面的不确定性,又无资产可以抵押,风险极大,难以从传统的融资渠道———银行和资本市场取得资金。如果仅靠自我积累发展,一是速度慢,二是不容易成气候,发挥不了其应有的作用。因此,广大高科技中小企业迫切需要新的融资途径。从资本市场的发展经验看,当高科技企业在主板市场上的融资受阻后,市场组织能够不断地完善自己,它通过推出特别的板块市场或二板市场,利用特殊的评估方法(如亏损的高科技企业可按其将来的现金收入折现估价,无形资产可以在评估中占据很高价值),不断吸引投资银行来推荐、保荐高科技企业和有前途的中小企业,并为它们撰写调研报告,这样,投资的风险越来越容易为市场所吸收和消化,高科技中小企业进入股权融资就变得相对容易。在这个相对特殊的二板市场上,高科技、高成长的中小企业得到风险资本、战略资本及公众投资的支持而得以快速发展,风险投资家、战略投资家和投资银行家们则获得丰厚的报酬。因此,二板市场的出现,是高科技中小企业需求拉动的结果,而不是人为推动的结果。

二板市场的发展是与高科技风险投资的发展密不可分的。如前所述,高科技企业的发展初期面临着极大的风险,此时风险投资(VentureCapital)是最主要的资金来源。风险投资不是实业资本,它通常不会从头至尾伴随一个企业的发展,它的目的是在实现企业高度增值之后退出,从而获得高额回报。一旦一个企业高成长期一过,风险资本就要撤离,去寻找回报更高的企业进行投资。在风险投资的几种退出方式中,公开上市和与其他企业兼并被认为是最理想的方式,而这两种方式的实现都离不开资本市场。因此,二板市场给风险投资提供了一个有效的退出通道。不仅如此,二板市场给风险投资者提供了一个有关未来收益的预期,如果二板市场繁荣,风险投资就兴旺,反之亦然。因此,二板市场的发展是风险投资发展的必要条件。

二、世界二板市场发展简况

为了促进高科技中小企业的发展,世界上许多国家都开设了二板市场。它们的存在不但为高科技公司上市融资提供了场所,而且为风险投资者提供了良好的投资机遇,世界上许多著名的高科技公司都是从二板市场中脱颖而出的。

1美国纳斯达克证券市场世界上最早、最成功的二板市场要算美国的纳斯达克证券市场(NASDAQ,全国证券商协会自动报价系统)。纳斯达克市场,不仅吸纳了美国绝大多数最优秀的高科技企业上市,而且还吸引了全世界各地的高科技企业,也吸引着全世界各地的资金。

纳斯达克证券市场本身是分层次的,它由全国市场和小型资本市场两部分组成。纳斯达克全国市场适合较大型企业,它们经严格审批后被列入全国性证券市场。纳斯达克小型资本市场突出培育发展创新中小企业,并为其融资创造积极的条件。与全国市场相比,纳斯达克小型资本市场二级交易的数量不多,但基金和机构投资人的兼并收购很活跃。至1998年6月底,在纳斯达克小型资本市场上,共有1667家上市公司,全部市值达3924亿美元。由于纳斯达克证券市场有一批机构投资人和相互竞争的造市商的支撑而具有高流通性,它对高增长的企业越来越有吸引力。

早在1994年,纳斯达克市场交易值就超过伦敦证券交易所和东京证券交易所。目前,除了交易值和市值之外,纳斯达克市场在上市公司数量、成交量、市场表现、流动性比率、机构持股比率等方面都超过了美国的证券主板市场———纽约证券交易所(NYSE),成为美国发展最快的证券市场。

1990～1997年7年间,纳斯达克市场的交易额增长了891%,纽约证券交易所的交易额增长336%,伦敦证券市场交易额增长266%,巴黎证券交易所的交易额增长242%,德国证券交易所的交易额增长110%。从纳斯达克市场与世界几大证券交易所交易额增长率比较来看,纳斯达克市场是世界增长最快的股票市场。

1999年,纳斯达克市场与日本和澳大利亚的证券市场达成了协议,前不久又与香港联交所达成协议,联合进行网上交易,开始了其世界化的进程。

随着纳斯达克市场的成功,人们越来越发现,高科技企业的成长需要这样的土壤,高科技中小企业虽然有风险,但其回报也可观。关键是市场规则要清楚、信息披露需及时以及市场组织发育良好。可以说,世界上其他二板市场的发展都在很大程度上受到了纳斯达克市场的影响和启发。

2欧洲的二板市场

为了在高科技产业的发展上与美国竞争,满足本地区高科技企业的融资需要,欧洲目前出现了一系列新兴的资本市场,以帮助欧洲高成长企业融资。主要包括布鲁塞尔的欧洲证券交易商自动报价协会(EASDAQ)、法国巴黎的新兴市场(NouveauMarche),英国伦敦的另项投资市场(AIM)以及法兰克福和阿姆斯特丹的新市场等。其中尤以英国的另项投资市场最为突出。

另项投资市场(AIM)成立于1995年夏天,它得到伦敦股票交易所的支持,目的是为了吸引年轻高成长的中小企业与高科技企业,并帮助它们融资。到1998年已吸引了200多家公司上市,市场总市值达95亿美元。该市场受到伦敦股票交易所的监管。在该市场上市,条件比正式的公开上市要宽松,上市规模可以小一些,交易的历史也不用那么长。另外,在这个市场上从事投资的投资人可以享有税收的优惠。该市场声明它是高风险高回报的市场,投资者必须风险自负。

亚洲的二板市场

亚洲各国对高科技产业的发展都极为重视,纷纷在政府的支持下开设二板市场,并与其他国家展开竞争。日本政府于1983年分别在大坂、东京、名古屋建立了“第二证券市场”,并于1991年正式成立日本自动报价市场(JASDAQ)。亚洲一些新兴国家也开设了二板市场,新加坡于1987年成立了自己的二板市场(SESDAQ),支持本国新兴高科技企业的发展。马来西亚在10年前就成立了以小型公司为对象的吉隆坡二板市场,新近又成立了主要以高科技公司为对象的马来西亚(MESDAQ)市场。韩国的二板市场(KOSDAQ)在帮助韩国经济复苏的过程中起到了巨大的作用。

尤其值得我们关注的是,香港联交所于近期正式推出了自己的二板市场———创业板,受到了企业的极大关注,已有数十家企业提交了上市申请。中国证监会业已明确内地企业赴香港创业板上市指引。

根据香港联交所的公告,创业板市场是指主板市场以外的另一个独立的市场,是以增长潜力为目标的一个股票市场,主要是为中小型民营企业和新兴企业提供筹资途径,协助高增加值的成长公司和高科技公司实现资本的迅速积累,从而加快企业的发展,促进企业实现良好效益。上市的要求如下:具有良好的增长潜力;专注单一业务;具有两年业务记录,不设最低盈利要求,上市前无需提交盈利记录。创业板上市规则如下:须委托两名具有相关经验的人士为独立董事,成立审核委员会;大股东在上市两年后才可出售股票及抵押股份;首次公开招股不一定要有包销安排;保荐人负责首次上市的工作,并在公司上市后两个年度内担任顾问。

创业板的其他特点还有:使用公告板作为交易途径,采取买者自负的原则,强调加强披露为本的监管理念,有别于主板市场。公司的行业范围将不受限制,不受注册地点的限制,只要符合上市的条件就可获准进入创业板市场。

创业板市场的设立,不但可以为香港、内地、台湾的高科技公司提供便利的融资渠道,促进本地区的产业升级和经济增长,而且对香港发展科技产业,加强国际贸易、金融中心地位有重大意义。

综合来看,二板市场有以下特点:第一,面向新兴的高成长、高科技中小企业。第二,较低的上市要求(资本和盈利)。第三,明显的风险警告声明,投资者应该风险自负。第四,监管并不放松,上市企业需要披露的信息并不少于主板市场,同样要求正规的公司管治。

应特别指出,纳斯达克市场除了前面介绍的特点以及具备上述所列的条件外,它还有一条适合高科技企业发展特征的条件,那就是纳斯达克市场允许经营亏损或无形资产比重很高的企业也可通过适当的评估后上市。

三、中国应审慎积极地建立自己的二板市场

现在,中国是否应建立自己的二板市场的问题引起了大家的关注,也存在很大的争议。我们认为,从战略上看,中国应尽快建立自己的二板市场。

首先,高科技产业是知识经济的支柱,它决定了一国在未来世界经济中的竞争力。我国的高科技产业总体上还比较落后,融资渠道不畅,缺乏足够的资金是最重要的原因之一。美国高科技发展的成功经验表明,发达的风险投资和二板市场是高科技企业顺利成长的必要条件。受此启发,世界各国都积极发展二板市场来推动高科技产业的成长。中国也有必要设立自己的二板市场,用以扶持、培育高科技企业和中小企业成长。这和科教兴国的国策是一致的,有助于中国经济持续快速增长。

第二,中国的主板(A股)市场在总体经济改革和投融资改革中发挥了巨大的作用,这已是公认的事实。但主板市场的以下问题严重制约着其作用的发挥:其一,主板市场准入标准要求很高,对于那些刚刚步入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小型高新技术企业来说,存在着难以逾越的规模障碍。其二,目前,绝大部分的法人股、国有股不能流通和交易,不利于风险资本的退出。其三,在主要服务于国企改制和扩大融资渠道的倾斜性政策背景下,现存和即将涌现的以非国有企业为基本成分的民营高新技术企业很难进入主板市场的通道。因此,有必要开辟新的市场为民营高科技企业融资。

第三,高科技企业在达到一定标准后在二板市场上市,也是一个提升公司治理结构的过程,这将促使这些企业改善经营机制,在公众监督之下不断提高自身素质。

第四,如证监会高西庆副主席所言,如果我们不积极研究高新技术企业的上市融资问题,就可能迫使我们的部分优质企业跑到外面去上市。香港总的来说还是我们自己的市场,但新加坡、美国、澳大利亚的资本市场都在吸引我们的优秀企业。

国内的投资者不能分享这些企业增长的效益,国内的证券市场得不到这些企业的支持,这对我们的民族工业,对国内市场的发展来说都不是最有利的。

虽然,长远来说中国应建立自己的二板市场,但在条件不具备的情况下,目前不宜追逐潮流,操之过急。一般来说,设立二板市场通常应具备一些基本条件,比如说主板市场监管法规制度健全、监管的水平较高、市场抗风险的能力较强、专业机构投资者的数量较多等,显然目前我们还不完全具备,因此目前不宜马上开设国内的二板市场。

简述创业板市场的风险篇2

[关键词]创业板上市公司知识产权信息披露内容分析

[分类号]G306

2009年10月30日，中国创业板市场鸣锣开市，截至2010年4月2日，中国创业板市场拥有上市公司65家，总市值3089亿。据清科研究中心预测，2010年我国将有120家企业在创业板上市…，我国创业板市场处在扩容发展的快速通道。创业板公司大多是高成长性的高新技术企业，无形资产占比高，企业与资本市场就知识产权的对话需求相当迫切。因此，研究创业板上市公司知识产权信息披露的行为，对促进上市公司提高知识产权信息披露程度、减低信息不对称风险、推动中国创业板市场良性发展具有重要意义。

1创业板上市公司知识产权信息披露的必要性

1.1是创业板市场发展的内在需求

对于发行条件中的财务指标低于主板(包括中小板)、高成长性、高风险的创业板上市公司，资本市场有着规制其信息披露的义务。纵观欧美日证监会、交易所等对创业板公司的监管，如美国SEC及NASDAQ，无不制定严格的上市公司信息披露规制，强化上市公司信息披露要求，以确保创业板市场的健康发展。

1.2是创业板上市公司自身发展的需求

创业板公司往往是其细分行业的龙头或翘楚，在产品研发、市场拓展上风生水起，成绩斐然，因而得以进入资本市场，募集资金，得到迅速发展的机遇。所以，创业板企业大都在知识产权上投入颇巨，知识产权成为创业板企业的核心资产，知识产权信息体现企业的核心价值。为自身发展融通资金，创业板上市公司有着披露知识产权信息的内在动力。

1.3是创业板投资者的要求

事实上，资本市场的参与者，包括机构投资者、私人投资者、分析师对知识产权信息均求贤若渴。2002年日本投资者关系学会的一项问卷调研表明：投资者认为，对于财务报表中未揭示的无形资产，最重要的是信息披露。国内肖华芳等对我国规模最大的100家非金融上市公司2007年的年度报告进行分析，发现我国上市公司智力资本信息自愿披露程度较低。创业板企业和资本市场参与者之间的信息不对称导致逆向选择风险，其结果是两败俱伤：优秀企业的投资价值被低估，企业资本成本上升，从事知识产权管理的积极性受挫；资本市场停滞不前和投资者盈利机会的丧失。因此，为中国创业板市场的健康发展，亟需建立健全创业板上市公司知识产权信息披露规制。

2创业板上市公司知识产权信息披露的现有制度设计

根据深圳证券交易所《创业板股票上市规则》(以下简称“《规则》”)，创业板有着与主板不同的信息披露制度设计：

2.省略info.省略)。此外，深交所网站(省略)设置了专门的子网页“创业板”，可以登录此网页查询创业板相关信息、规则和动态等。

2.2知识产权信息披露内容

创业板公司往往依赖核心技术、核心人员，所面临的技术风险较大。因此，《规则》规定了有创业板特色的知识产权信息披露内容。要求上市公司及时披露有关核心技术(如商标、专利、专有技术、特许经营权等)及核心人员(如核心技术团队或关键技术人员)等的重大变化。具体内容包括：①商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产的取得、使用发生重大变化时需及时披露相关情况；②及时披露关键技术人员的离职情况；③交易标的涉及公司核心技术的，应说明出售或购买的核心技术对公司整体业务运行及经营业绩的影响及可能存在的相关风险；④上市公司独立或与第三方合作研究和开发新技术、新产品、新服务或对现有技术进行改造，取得重要进展，该等进展对公司盈利或者未来发展有重要影响的，公司应及时披露该重要影响及可能存在的风险。但有关核心技术的披露内容属于公司商业秘密可申请豁免。

可见，针对我国资本市场“新兴加转轨”的实际和创业企业的特点，《规则》在信息披露制度上有所创新，对知识产权信息披露有所涉及。但是，由于缺乏专门针对知识产权信息的披露工作指引，使得创业板上市公司知识产权信息披露失之简略，不够系统。因此，亟需研究当前创业板上市公司知识产权信息披露行为，分析上市公司知识产权信息披露程度与特征，为我国建立知识产权信息披露指引、指导创业板上市公司的知识产权信息披露实践提供依据。

3我国创业板上市公司知识产权信息披露现状

3.1分析样本

本文选择截至2010年2月28日在创业板市场上市的58家企业。由于我国创业板上市公司上市运作的时间较短，除招股说明书披露信息比较全面系统外，上市公司的其他信息披露载体如年报、公告等较为零散。因此，本文选择创业板上市公司的招股说明书为分析样本。样本公司基本情况如表1所示：

3.2分析方法

由于招股说明书中的知识产权信息多为文字和图表形式，为辨析比较不同上市公司披露的知识产权信息，本文采用内容分析法对分析样本进行剖析。

3.2.1定义分析单元本文参照日本经济产业省颁布的“知识产权信息披露参考导引”定义分析单元。将知识产权信息披露的分析结构归纳为10大要素，即：①核心技术和商业模式：包括对企业核心技术的说明、各业务领域R&D支出、R&D愿景和商业模式的阐述。②R&D与商业战略定位：包括对每一个R&D领域的商业战略的概述。③知识产权概述：包括企业核心知识产权的类型及其当前用途和潜在用途。④技术市场销路和市场优势分析：包括在竞争优势领域内知识产权和技术的积累、技术用途、潜在用户、市场增长潜力等。⑤R&D与知识产权组织机构图，R&D联盟。⑥知识产权管理：包括对根据企业商业战略所实施的知识产权收购管理、商业秘密管理、预防技术泄露政策的陈述。⑦许可证活动：包括按主要技术领域分列的许可收入和支出，企业的战略性专利许可政策、交叉许可情况等。⑧专利组合：包括按主要部门或技术领域分列的专利数量及其战略合理性；按用途分类的专利数量及其战略合理性。⑨知识产权组合政策：包括对

企业知识产权组合管理的陈述。⑩防范风险对策：包括企业作为原告或被告涉及的知识产权侵权诉讼；专利、许可协议、相关法律变化对企业的影响以及应对上述情形的措施。

3.2.2知识产权信息披露的计量方法内容分析法的一个前提假设是披露的次数或频率越高，该内容要素的重要性越高。因我国创业板上市公司招股说明书没有篇幅限制，说明书长度参差不齐，本文选取只计数、不计长度的方法来度量知识产权信息披露程度。参考Bozzolan等的计数法，本文以段落为分析单位来计量知识产权信息披露要素被披露的次数，判断依据是段落的大意，而不仅是特定的词语。当知识产权信息披露结构框架中的任一要素在某段落被披露，则该要素披露计数l，反之，则计数O。招股说明书分析完毕后进行分类汇总，即得某公司知识产权信息披露框架中每一要素的披露程度。

3.2.3有效性说明内容分析法利用了数学统计方法，但其有效性高度依赖研究者的个人学识和判断能力。因此，研究者的人为误差会影响研究结果的信度。为此，作者与2名学生组成了一个3人小组，向其详细解释知识产权信息披露10大要素的含义，仔细研读58份招股说明书，确认并计数与知识产权信息披露要素涵义相符的内容，分别独立计量各样本公司的知识产权信息披露程度，然后比对3份计分表，对其中的分歧进行讨论，直至最终达成一致。

3.3现状分析

3.3.1创业板上市公司知识产权信息披露的描述性统计分析我国创业板上市公司知识产权信息披露频次的描述性统计见表2。

从表2可见，样本公司在招股说明书中的知识产权信息披露的频次在11-87区间，均值为34.2，标准差为18.648，与欧美国家比较存在差距，如公司年报智力资本自愿披露的平均频次在英国是42.5，在意大利是46.33美国为43.975。我国创业板上市公司知识产权信息披露的程度偏低，且公司之间差异较大，反映出我国创业板市场刚刚起步，不够成熟、上市公司质量参差不齐，总体知识产权信息披露水平不高的现状。从知识产权信息披露的结构要素来看，各要素披露程度差别较大，技术市场销路和市场优势分析的披露频次最高，均值达7.14；其次是核心技术和商业模式的披露，均值为6.95；最小的是知识产权组合政策，披露频次为0。此外，专利组合、许可证活动及知识产权管理等的平均披露频次均不到1。说明我国创业板上市公司较为重视核心技术开发、商业模式和技术市场优势的历炼，但缺乏对公司知识产权等智力资产的系统认知和有效管理，更缺乏对公司知识产权的近期战术和长远战略谋划。

3.3.2创业板上市公司知识产权信息披露的行业差异分析以表1中的行业分类作为分析知识产权信息披露行业差异的依据，对11个行业作统计分析，结果如图1所示：

从图1可见，我国创业板上市公司知识产权信息披露的行业差距比较明显，信息技术行业的知识产权信息披露程度最高，其次是电子行业和医药生物行业，这些行业都属于高新技术产业，技术发展日新月异，自主创新能力决定企业存亡，企业对知识产权的依赖度较高，企业的知识产权实践较有基础。披露程度最低的行业是运输仓储、批发零售和社会服务业，这些行业隶属传统行业，主要依赖规模获得市场竞争优势。要素1即核心技术和商业模式披露程度最高的是信息技术业，最低的是运输仓储业；要素2即R&D与商业战略披露程度最高的是医药生物业，最低的是批发零售业；要素3即知识产权概述披露程度最高的是信息技术业，最低的是批发零售业；要素7即许可证活动披露程度最高的是医药生物和电子行业。

4对我国创业板上市公司知识产权信息披露的几点建议

・建立创业板上市公司知识产权信息披露导引，规范不同行业上市公司的知识产权信息披露实践。目前，我国现有规制虽对知识产权信息披露有所涉及，但缺乏行之有效的知识产权信息披露工作指引，使得创业板上市公司知识产权信息披露失之简略，水平参差不齐。因此，参照欧美国家有关上市公司知识产权信息披露规制，出台我国创业板上市公司知识产权信息披露指引成为当务之急。

・加强有关部门对创业板上市公司知识产权信息披露的审计和监管。我国创业板是一个新兴市场，正处在高速扩容的发展通道，容易出现上市公司鱼龙混杂，良莠不齐的情况。最近曝光的拟上市公司江苏恒久知识产权信息造假丑闻为我们拉响了警钟，要提防上市公司，特别是新上市公司在知识产权信息披露上的粉饰和包装。上市公司应承担知识产权信息披露责任，而相关部门，如证监会及发行保荐机构应承担对上市公司知识产权信息披露的审计和监管责任，以保障上市公司知识产权信息披露的准确性和公正性。

简述创业板市场的风险篇3

摘要合理的退市制度安排是资本市场优化资源配置的基础，也是保护投资者利益的前提。目前上市公司的退市门槛太高，存在退市标准易于规避，退市时间长、渠道单一等问题。创业板市场应从设立之初即实行严格的退市制度，才能更好发挥资源优化配置功能、维护市场秩序、保护广大中小投资者的利益。关键词退市机制直接退市投资者利益保护刚刚开启近半年的中国创业板市场，已出现诸多值得警惕的现象。首先，创业板企业应有的高成长的特性未能在现实中得到有效体现。相关数据表明，创业板公司2009年的业绩增长低于深圳主板市场2.07个百分点。其次，创业板公司“业绩变脸”过快。在当前创业板高估值、高币值背后，若没有业绩的高增长相配合，那么二级市场风险的集聚对于投资者而言将是非常残酷的。当然，没有任何机制可以保证上市公司的业绩和发展空间必然会给投资者带来回报，单就创业板市场退市环节而言，直接退市在实现市场优胜劣汰、提高创业板质量从而更好保障投资者利益等方面不失为一种更优的制度选择。一、实行直接退市制度的必要性我国创业板借鉴海外创业板退市制度，在《深圳证券交易所创业板股票上市规则(意见稿)》(以下简称《意见稿》)的退市标准体系虽较主板市场更灵活与多元化，但总体上仍体现了“重上市、轻退市”的老思路。因此，对于刚刚设立的创业板市场而言，在吸取主板市场退市制度的经验和教训的基础上，实行直接退市制度，对于创业板的健康发展和投资者利益的保护有着十分重要的意义。(一)防范主板市场退市制度弊端再现我国证券市场建设18年来，沪深两市现共有1600多家上市公司，截至2009年8月19日，曾经和现在暂停上市的公司共86家，其中最终恢复上市的53家，占61%;而最终强制退市的不到68家，仅占原上市公司总数的4%左右，证明我国主板市场上市公司退市的难度较大，退市机制不畅(数据来源于wind资讯)。主板市场在退市机制具体执行上的“温和”，一方面导致证券市场资源配置功能遭到严重扭曲，“劣币驱逐良币”的现象不断发生;另一方面，也常常导致市场上内幕交易与题材炒作十分盛行，不利于整个市场树立正确的投资理念。①沪深主板与中小板所暴露出来的诸多问题，是创业板监管过程中的一面“镜子”。上市公司的虚假陈述、重大事项隐瞒不报或迟报、信息泄漏、利益输送、内幕交易、重大违法违规行为等，几乎每年都在市场中重复地发生着，其根本原因在于与背后的巨大利益相比，其违规成本太低。因此，无论从规范市场运行还是保护投资者利益的角度来看，我们都应从创业板开始践行严格的退市制度。(二)有利于创业板风险控制由于在创业板中，创新型或成立时间不长的公司居多，其本身存在着太多的不确定性与巨大的风险。如果退市制度与主板或中小板趋同，那么，创业板市场除了盘子小这一特点外，将无异于是主板或中小板的“翻版”。有鉴于此，《意见稿》在退市政策方面安排了不少新的内容，譬如除了公司连续3年亏损这一条外，还规定如果公司财务报表显示净资产为负，即资不抵债、会计师出具否定性或者无法发表意见的财务报告审计意见、公司在规定的时限后三个月内不能公布财务报告、在120个交易日内总成交股票数量低于100万股等，都被要求暂停交易。而且这以后半年内不能改正的，就将被退市，并不再安排到股份转让系统交易。这种退市制度，被简称为“直接退市”。直接退市制度既增加了对创业板公司的约束力，又在增强投资者投资信心的前提下，避免其过度投机。在这种利于创业板平稳运行的制度安排中，创业板的投资风险的可控性大大增加。(三)已具备实行严格退市制度的基本条件源源不断的公司流出和流入是创业板市场得以保持活力的根本保证。建立严格的退市制度不仅可以杜绝壳资源恶性炒作现象、减少相关内幕交易和市场操纵，也有助于提升创业板质量。创业板市场设立时间较短，目前没有历史遗留问题和包袱。建立直接退市制度，实际上不涉及到对现有市场利益格局的调整，即市场不需要为此支付成本，与保护投资者利益并不矛盾。相对来讲，创业板实行严格退市制度的条件、机会和时机都比较好。二、直接退市制度下的投资者利益保护在严格的退市制度下，如何更有效的实现对投资者利益的保护，是直接退市制度设计的重点。(一)海外创业板退市制度对我国的启示据了解，在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。例如，美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率为6%;英国AIM的退市率更高，大约12%，每年超过200家公司由该市场退市。毫无疑问，公司退市将给投资者带来程度不一的损失，甚至有可能影响市场的平稳运行。然而，从公开披露的资料来看，海外主要创业板市场在上市公司的退市过程中，并没有发生大规模的纠纷或者法律诉讼事件，投资者对退市的反应较为平静。形成这种结果的主要原因在于:海外创业板市场的退市制度与上市制度有效对接，其指导思想充分体现了“买者自负”的原则。同时，公司退市的责任和产生的成本被分摊至投资者、上市公司和交易所三个主体，并有一整套完备的法律来保护退市过程中的投资者利益。(二)对投资者利益的全面保护建立严格的市场化直接退市制度，虽然可能会对一小部分投资者的利益产生一定影响，但它保护了整个市场投资者的总体利益和长远利益。要在直接退市制度下实现对投资者利益的全面保护，应分事前、事中和事后分别采取相应的措施。1.事前保护事前的保护主要是指加强投资者教育，尤其是要对参与创业板交易的投资者进行深入或者专项的退市风险宣传，促使其树立起自行承担正常市场风险的理念。2.事中保护事中的保护，主要是要考虑建立公司风险逐步释放机制。一是要加强对市场表现不佳公司信息披露监管，保证投资者能够及时了解到公司动态的经营风险和运作方面的风险，作出理性的投资决策;二是可以考虑探索在交易机制方面，建立释放劣质公司股价风险的渠道，使公司股价变动能跟公司经营情况变化大致一致。在公司退市前，二级市场价格应该逐步向内在价值靠拢。通过这样两个措施，来实现退市风险的提前消化。3.事后保护事后保护措施，主要是指投资者的司法救济。创业板上市公司退市情形和成因比较复杂。因经营失败导致退市是一种正常的市场风险，投资者应自行承担。此外，很多可能由于控股股东、实际控制人，或者是公司的董事、监事、高管发生一些违规违法行为，对公司利益造成重大损害导致退市。如果不能解决这个问题，任凭创业板公司的控制人及主要大股东从股市上套现巨额资金后退市，那么创业板的直接退市制度就是对公众投资者最严厉的惩罚。在司法实践中，香港交易所在“洪良国际案”中的做法很值得借鉴。针对洪良国际涉嫌财务作假欺诈上市的行为，港交所在叫停洪良国际交易的同时，通过香港高院冻结了洪良国际相当于新股发行净额的9.974亿港元资金，一旦洪良国际需要赔偿投资者的损失，则可将这笔冻结的资金分发给投资者，投资者不会因为洪良国际的退市而蒙受损失。②三、直接退市制度的完善与素有“高退市率”著称的纳斯达克对接，以退市制度完善中国创业板市场无疑是必经之途，然而与成熟的纳斯达克交易所相较，中国创业板直接退市在具体实施中却仍需进一步完善。(一)应形成“买者自负”的投资文化在NASDAQ，由于从上市到退市都较为便捷和容易，因此投资者和企业都能够理性看待上市和退市行为。在此情形下，加之严格的信息披露和对违规行为的严厉惩罚，企业“上市圈钱”的动机削弱，而投资者一开始就树立起“买者自负”的观念，对创业板上市公司高风险性的心理预期和承受能力逐步形成，也能够较为客观地对待个股的大起大落。作为一种市场纠错机制，NASDAQ严格的退市制度也因此更加顺理成章和易于被投资者接受。而我国证券市场仍处于“新兴加转轨”时期，包括机构在内的投资者仍不够成熟，所以监管层应将投资者教育工作作为一项长期的战略任务，充分发挥媒体和中介机构等专业力量，将投资者教育工作做深做细。(二)应实现退市标准和上市标准的有效对接从根本上看，包括NASDAQ在内的美国证券市场在其发展过程中，无论是制度演进还是发展战略，都体现出强烈的“竞争”色彩，因此上市和退市都是市场行为。对企业而言，上市难度较低，而且主要目的是出于企业整体发展战略的需要，并非单纯的“圈钱”;与此同时，NASDAQ的退市制度采取了与首次上市相呼应的财务标准和包括股价、流动性在内的市场表现标准，以投资者的判断为重要依据，来决定公司是否适合继续交易，而且退市程序较为简便，退市时间最短只需要一个月。我国主板市场上市资源的稀缺性和政府对上市资源的垄断性，抬高了拟上市公司的上市门槛。信息披露和公司治理机制的不完善，延迟了对经营不善公司的甄别，增加了退市对市场的冲击，进一步延缓了对退市的执行。而退市执行的宽泛性，又拉大了上市门槛和退市门槛的差异堵塞了市场的退市渠道。总结我国主板市场教训和海外创业板市场的经验，我国创业板市场退市标准应与上市标准相统一。舒畅入市机制，减少政府干预等非市场因素对入市标准的影响。同时要加强信息披露，强调退市风险的事前防范，降低退市对市场的冲击。③(三)多层次证券市场建设是退市制度建设的发展方向我国创业板退市制度实行直接退市，一大难题就是上市公司退市之后应往何处去。对于中国的监管机构以及私募创投而言，“直接退市”机制虽然可以避免类似于“借壳上市”的题材炒作，以及资产重组的大行其道，但是其退市环境距离真正意义的创业板还有一定的距离:除去创业板，这个市场只有主板和中小板。缺乏与国际惯例对接的一整套完善、有法律依据保障的多层次资本市场，中国创业板退市无疑意味着“宣判死刑”。海外创业板市场实践表明，多层次证券市场为创业板市场退市公司提供了一个继续交易的后续市场，减少了退市对投资者投资风险的影响，为退市公司继续发展提供了空间。注释:①http://finance.ce.cn/rolling/201005/12/t20100512_15760379.shtml.2010年5月14日.②http://finance.ce.cn/rolling/201005/12/t20100512_15760379.shtml.2010年5月16日.③杨峰.海外创业板退市制度研究.北京大学学报(哲学社会科学版).2001(6).

简述创业板市场的风险篇4

自2006年始，新三板市场先后在北京中关村、天津、武汉、上海等几个科技发达的区域试点，为非上市的高科技中小企业提供融资平台。但由于中小企业自身特点以及投资门槛过高等原因，仅有小部分新三板挂牌企业获得融资，新三板市场的资金供给显然不能满足挂牌企业的融资需求。2014年末，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）出台，但其适用范围并没有涵盖新三板挂牌企业。基于互联网金融模式的股权众筹能够降低新三板上市企业的融资成本、提高融资效率、增强市场流动性，但“股权众筹+新三板”作为一种融资创新，存在诸多不确定性，相关制度也有所缺失。2012年，美国颁布了《促进创业企业融资法案》（JumpstartOurBusinessStartupsAct，即“乔布斯法案”），其中对于众筹融资模式做出了一定的制度规范和法律引导，使得美国中小企业融资环境有了较大改观。因此，有必要对在我国资本市场引进“新三板+股权众筹”模式进行谨慎和深入的研究，并在此基础上对相关条款进行补充完善，使二者良性互补，更好地为中小企业融资服务。

一、文献综述

（一）文献回顾

对股权众筹模式参与新三板融资这一资本市场创新模式，国内学者已做了不少研究，并取得了颇多成果。王学梅（2016）对国内“新三板+股权众筹”模式进行研究，并按融资主体将其划分为三种结合方式：第一种，由基金公司首先创立新三板领投基金，并将其放在股权众筹平台上募集资金。有投资意向的投资者将与领投基金以有限合伙的形式，参与新三板拟挂牌企业的定增以及新三板已挂牌企业的定增和股权转让。这一结合方式在本质上为基金公司开辟了新的投资渠道。第二种，由新三板企业（拟挂牌或已挂牌）直接在众筹平台上发行定增项目或转让部分股权，投资者可直接购买，然后通过二级市场的流通获得资本溢价。第三种，由股权众筹平台发行拟投资于新三板的基金产品并领投，投资者跟投。通过这种“领投+跟投”的形式，筹资平台可以规避替投资者持股的法律风险。邱勋、陈月波（2014）对股权众筹这一新兴融资模式的普惠优势给予了充分肯定。他们认为，从新三板的发展中可以看到，存量资金明显偏爱创新型小微企业投资，而股权众筹模式不仅能够大大降低初创企业准入门槛，还使得普通投资者能够直接购买初创企业股权，这必将引起一波小额民间资金的投资热潮，极大地促进中小企业股权融资效率的提高。不仅如此，由于股权融资不像债权融资那样需要定期支付利息和本金，小微企业能够集中财力进行产品创新、加速自身发展、提高创业成功率，从而促进我国经济结构的转型升级。安邦坤（2015）在研究股权众筹在我国多层次资本市场体系中的定位时认为，企业生命周期理论决定了不同发展阶段的企业需要相应层次资本市场的融资支持，而我国多层次资本市场仍存在融资空白，即不能为未能满足新三板挂牌条件但已经成立的企业或缺乏资金但有商业创意的项目提供融资支持，而股权众筹正是针对这一空缺的补充。

然而，利益总是伴随着风险，考虑到投资者的非理性因素以及融资企业本身的风险性，加之风云变幻的时代潮流导致的政策变化，“新三板+股权众筹”的融资方式需要谨慎地放开和引导。杨东和苏伦噶（2014）从股权众筹平台的运营流程角度分析，认为其在投资方审核、与非法集资的界限、项目审核和推荐、资金流、入资方式等层面均存在一定?L险。对于这一资本市场创新模式的风险控制与监管问题，李雪静（2013）、杨东和苏?Q伦（2014）等都认为，这一系列风险的处理，必须遵循消费者保护最大化的原则，应建立以保护消费者利益为核心的监管框架，并加强消费者教育。同时，为了增强市场流动性，可引入天使投资。他们还对我国股权众筹在投资者审核标准、防控非法集资、防止合同欺诈、资金流控制、入资方式的规制方面提出了具体可行的建议。

（二）文献评述

现有研究多着眼于全球众筹行业发展，阐述众筹行业的起源、概念、发展现状，或结合国内近几年众筹平台的发展现状、融资规模、运营模式等探讨其在我国的法律定位和监管问题，多采取理论研究和描述性分析，缺乏实证研究，更缺少能够将其与新三板相结合进行融资可行性分析的研究。现实中，我们更应该将股权众筹与我国当下更直接、更热点的经济问题相结合，具体分析其对我国现存的经济问题――如民间资本的引导与管理、资本市场流动性缺乏、企业融资困境、就业问题等相结合，探讨如何更好地利用这一金融创新为经济发展助力。本文着眼于缓解我国上述经济发展难题，对“新三板+股权众筹”这一创新型融资模式的可行性进行评估，并为其能够更好地助力中小企业融资、民间资本引导以及提高资本市场流动性提出相关的政策建议和制度设计。

二、股权众筹为新三板挂牌企业融资可行性的经验分析

基于对研究背景的了解，以及上述对以往学者研究结果的回顾，我们分别从投融资双方的角度，结合信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题，对比和参考国内外监管制度尤其是美国乔布斯法案，对股权众筹为新三板挂牌企业融资的可行性做经验分析。

可以看到，自新三板试点扩大至全国范围后，虽然其融资功能提升迅速，但仍存在风险较高、投资门槛高、融资渠道狭窄等核心问题，导致新三板流动性不足、融资效率低。股权众筹模式充分利用和发挥了互联网金融、普惠金融、民间金融的优势，能够恰到好处地弥补新三板的空白。由此看来，“新三板+股权众筹”应是当前阶段资本市场创新的必然选择。

（一）股权众筹为新三板融资的合理性

1.投资方角度。新三板作为投资新型高科技企业的新平台，其超额利润一直吸引着机构和个人投资者踊跃投资。但因其对投资者较高的准入门槛，一些中小投资者只能望而却步。新三板对法人机构投资者的要求为注册资本不低于500万元，对合伙企业投资者的实缴出资额最低要求同为500万元。对于自然人投资者，必须具备财经相关的专业或培训背景且有两年以上证券投资经验，其本人名下的证券类资产在前一交易日结束后的市值达500万元以上。对个人投资者如此之高的投资准入门槛，使许多资本市场中的散户虽持有闲散资金，却无法投入新三板市场。股权众筹市场对投资者的要求则大大降低。

对于已经投资于股权众筹市场的投资者，新三板无疑是一个高效的退出机制。股权众筹平台的融资者，大多是初创型企业，项目回报期较长，投资者的资金回笼较慢。目前的相关法律不允许股权在众筹平台转让。虽然这有利于避免产生资金池，但也抑制了股权众筹投资者为盘活资金进行一对一或一对多形式转让其持有股权的合理需求。若股权众筹能够登陆新三板，投资者就能够在适当时间变现股份，退出投资。随着新三板的不断改革，可能转变为注册制，挂牌门槛将进一步降低，新三板有望成为最便捷的退出机制。

除此之外，股权众筹平台较高的透明度和互动性，使得更多的投资者能够更加直接、广泛地参与新三板挂牌企业的尽职调查和评估，迫使挂牌企业努力提高风险管理能力。

2.融资方角度。新三板市场的出现对改善中小企业融资困境起到一定作用，但由于中小企业自身特点，以及新三板市场投资门槛过高，挂牌企业直接融资渠道狭窄，只能通过定向发行普通股和优先股获得融资，新三板市场显然存在资金供不应求的失衡状态。在新三板引入股权众筹模式，能够有效地引导大量民间资金流入这些亟须资金支持的新兴产业，避免企业错失自身发展的良机。股权众筹平台的项目审核、上线过程，较之在新三板市场挂牌，其时间成本、财力成本都相对较低，互联网金融模式大大节约了融资成本、提高了融资效率。如在京东股权众筹平台上线的首家水果O2O店调果师，在上线3小时内就筹集了1300万元，杭州推特网络在上线后仅30分钟即募集1200万元①。

在股权众筹的模式中，众筹投资者不仅仅投入资金，还能够参与项目的执行和管理。将股权众筹引入新三板企业，还有助于融资企业调整负债比例、优化资产结构。通过出让股权而不是发行债券的方式来筹集资金，节省了定期支付利息和本金的压力，这对刚刚起步的初创企业来说十分重要。以股权的方式作为激励，使得企业与投资者利益共享、风险共担，更有利于企业管理能力的提高，从而增强企业盈利能力。

（二）目前股权众筹为新三板融资存在的障碍

1.股权众筹和新三板市场的缺陷。我国现存的各大股权众筹平台普遍通过对投资者资格、投资金额、人数等方面设立一定的门槛。因此，实质上我国的股权众筹是一种半公开的融资方式，可以纳入私募的范畴，也有人将其简单地称为“私募股权互联网化”。

继股权众筹与私募基金划清界限后，证监会于2015年12月限制了持股平台参与新三板企业定增，叫停PE在新三板市场挂牌并禁止其参与新三板公司的定增。这是为了管控风险，达到保护投资者的目的；也是为了维护新三板的市场秩序，确保其积极健康地成长。在这样的情况下，将股权众筹引入新三板似乎不妥。

鉴于上述股权众筹和新三板市场各自存在的问题，在我国资本市场将两者结合的创新道路充满了法律障碍。若想将股权众筹引入新三板市场，则必须在其适用范围、发行制度、投资门槛及信息披露、管理、监管等方面进一步明确相关法律法规。

2.逆向选择和道德风险问题。从投资者的角度来看，与单纯的新三板融资相比，“股权众筹+新三板”融资方式的区别在于：第一，依赖较多的个人投资者，且在地理上高度分散。传统的机构投资者可以通过专业的尽职调查、后续跟进监督管理等方式，弥补投资过程中的信息不对称问题，从而在一定程度上避免逆向?x择和道德风险。对于高度分散的个人投资者，高昂的信息成本加剧了投融资过程中的信息不对称现象。第二，人均投资数额较小。小额投资带来十分有限的投资回报，导致个人投资者进行尽职调查和后续管理的意愿非常弱，“搭便车”现象严重。第三，投资者不成熟。个体投资者普遍缺乏专业的资本市场投资知识，没有足够的经验和能力评估新项目或企业的真实价值。

从融资者的角度来看，融资方对新发起的项目或企业掌握有更多的信息，更加清楚地了解该项目或企业的真实质量和发展潜力。但项目发起人或企业普遍倾向于不透露过多信息，尤其对于新三板中占大多数的创新型科技企业来说，透露核心信息易引发知识产权问题，从而严重影响企业盈利。因此，一些高质量的项目或企业无法全面展示自身实力，而一些差强人意的项目反而被过度包装，由此引发投资决策中的逆向选择。除此之外，由于缺乏持续的监督管理和专业第三方的跟进指导，项目在后续运营过程中失败的可能性较大，或易滋生利己行为和道德风险。

从筹资平台的角度来看，其本质是以盈利为目的的信息中介。平台的持续运营和盈利受益于筹资的项目数量以及成功筹资项目的收益分成，因而其倾向于降低平台上线门槛，允许更多项目或公司参与筹资。尤其对于股权众筹项目来说，其回报周期较长、风险较大。筹资平台应掌握、核实和披露的信息目前还没有相关的制度约束，这就造成了筹资平台道德风险滋生的现象。

综上所述，“股权众筹+新三板”融资模式的自身特点加剧了投资过程中的信息不对称问题，使得逆向选择和道德风险增加。不采取约束性措施减小融资过程中的信息不对称问题，不仅会损害投资者的利益，扼杀“股权众筹+新三板”融资市场的生命力，还会使得整个市场趋向非最优平衡：由于市场中各参与主体间严重的信息不对称，投资者无法正确评估筹资项目的真实水平和企业家能力，因而整体低估市场中的项目质量而要求相对更高的回报。真正高质量的企业在这一市场中难以获得公正的融资价格，自然会选择放弃这一市场。于是只有劣质企业会选择通过“股权众筹+新三板”的模式筹资，如此必然导致整个市场的失灵。

（三）国内外股权众筹监管比较分析

就股权众筹融资的监管而言，目前国外的监管体系较国内更为成熟。目前，新西兰、美国、意大利已经就股权众筹率先立法。除此之外，英国金融行为局的《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》将股权众筹列入投资型众筹进行监管。日本于2014年3月14日通过了《金融商品交易法修正案》，明确承认股权众筹的合法性。

通过比较各国对于股权众筹的监管制度，我们发现，在对投资人的要求方面，国外相关制度的门槛相对较低；在对筹资人的要求方面，我国对筹资人的筹资方式及筹资人数做出了较多的限制；在众筹平台监管方面，国外的要求更为严格，其对信息披露的要求也更高（见表1）。

（四）来自美国乔布斯法案的启示

2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了乔布斯法案，使得众多公司的融资环境得到了巨大改善。法案中最引人注目的是关于众筹融资的内容。它允许企业家和一些小企业主通过社交网络以及各种网络平台将公司的部分股权转让给大众投资者。在该法案出台前，通过众筹方式出售股权是违反美国证券法的。该法案对这一行为的允许是为了避免高成本的注册手续、降低融资成本，同时也为大众投资者实现投资组合多样化提供了新的途径。

初期的众筹融资平台大多以非股权的形式回馈投资方，但事实上，通过出让股权而把投资方与投资项目紧紧捆绑在一起，利益共享、风险共担的长期激励机制更有利于企业的良好发展。随着众筹融资的规范化以及经济发展的迫切需求，股权众筹融资被逐步放宽并发展迅速。在乔布斯法案出台前，以股权作为标的物的众筹融资方式在美国是受到限制的。针对这一问题，该法案做出了明确规定，满足以下条件的众筹融资无须在SEC注册就可以进行股权融资：由在SEC注册的经纪人做中介；筹资者每年通过网络众筹的资金总额在100?f美元以下；最近12个月内的收入低于10万美元的投资者，投资额不得超过2000美元或其收入的5%；最近12个月内的收入高于10万美元的，其投资上限为年收入的10%，但最多不得超过10万美元。为了维护投资者的利益，乔布斯法案对筹资者和中介机构也做出了明确要求。

可见，美国通过及时完善相关的制度安排，引导股权众筹融资模式健康成长。对我国而言，如果能将民间资本通过股权众筹引向中小企业，尤其是新三板挂牌的相对优质的高科技初创型企业，那么对推动国民经济发展、缓解就业问题、促进高新科技进步都有不可忽视的积极影响，但此过程中应时刻注意维护投资者的利益。

三、新三板市场发展股权众筹的政策建议与制度设计

推广“股权众筹+新三板”模式必须对相关的政策安排和法律制度做进一步明确，适当修改和完善相关发行制度、投资门槛、信息披露、股份管理等监管要求，引导其规范健康发展。

（一）适用范围

我国颁布的《管理办法》中明确规定股权众筹融资方为中小微企业及其发起人，且应以非公开形式募集。新三板规定，境内的中小微企业只要符合股权结构明晰、公司治理机制健全、合法规范经营、履行信息披露义务的要求即可申请挂牌并定向发行。由此可见，新三板对于挂牌公司的门槛高于《管理办法》对股权众筹融资方的要求。

我国资本市场的不稳定性和信息不对称引起的逆向选择和道德风险是“股权众筹+新三板”模式目前存在的主要障碍。为维护市场秩序，减小信息不对称带来的消极后果，应在保证主体参与度的前提下，尽量提高对筹资者的审核要求，将适用范围尽可能锁定在风险性较小的相对优质企业。即在适用范围上，我们可以采取新三板市场对挂牌企业的相应要求。

（二）发行制度

《管理办法》和新三板一致规定融资方以非公开方式发行股票，但两者仍存在明显区别。以股权众筹方式完成融资，融资方或其设立的融资企业的股东人数累计上限为200人。新三板上市企业定向发行后的股东人数允许超过200人，但需经中国证监会行政许可，股东人数低于200人的只需由新三板备案管理。

因此建议，股东人数累计少于200人的新三板上市公司开展股权众筹，按照新三板和《管理办法》原有规定，实行备案制度。若开展股权众筹的新三板上市企业股东人数超过200人，为提高融资效率，应试行简易便捷的行政核准程序，充分发挥“股权众筹+新三板”融资模式的高效性。为降低由此带来的风险性，可借鉴美国乔布斯法案的相关规定，对筹资者每年的发行总额做出适当限制。

（三）投资门槛

在投资者准入门槛方面，股权众筹投资的要求相对新三板较低，但也要求个人投资者金融资产高于300万元，或近三年来年均收入高于50万元。无论新三板还是《管理办法》，其设定的投资者最低标准依然超出大多数普通投资者的能力范围。

既要使闲散的民间资本能够尽其所用，又要确保缺乏专业知识的普通投资者量力而行，笔者建议参考英、美两国的制度规定，按一定的标准将投资者划分为不同的收入群体，每一群体对应不同的投资限额。例如，年收入高于20万人民币但低于50万人民币的投资者，新三板股权众筹的年投资总额不得超过年收入的10%；年收入高于50万元但低于150万元的高净值人群，其投资总额不得超过年收入的20%；年收入更高的群体可设置投资上限为50万元。

（四）信息披露

《管理办法》规定参与股权众筹的中小微企业或其发起人应履行以下职责：必须真实、准确地向股权众筹融资平台提供完整的用户信息；确保融资项目真实、合法；准确、真实的融资信息；如约、如实向投资者报告将影响或可能影响投资者权利的重要信息等。新三板挂牌企业已由监管部门制定出相对完善、严格的公司信息披露制度。显然，《管理办法》对于融资方的信息披露要求相比挂牌公司信息披露标准较低。若挂牌企业开展股权众筹按《管理办法》履行信息披露义务，就可能违反中国证监会和新三板的法律法规或自律管理规则。

考虑到信息披露在解决逆向选择和道德风险问题上的重要作用，建议规定参与股权众筹的挂牌企业应至少严格履行中国证监会和新三板的规定。不仅对信息披露的内容、频率、程度等做出具体明确的要求，还可以要求上线企业出示标准化的商业计划书。同时，也可借鉴乔布斯法案中对筹资企业信息披露的规定，根据发行规模，对企业的信息披露程度做出不同要求。

（五）股份管理

《管理办法》明确由市场主体自行约定管理股权众筹公司股份。同时，我国法律规定，新三板挂牌企业的股权必须由中国证券登记结算有限责任公司登记并集中托管。如果按照《管理办法》的要求管理挂牌公司股权众筹的股份，则可能违反相关法律规定。考虑到“股权众筹+新三板”模式相比传统的融资模式在法律监管和市场监管方面具有更高的风险性，因此建议，挂牌公司参与股权众筹的股份应依法由中国证券登记结算有限责任公司登记并托管。这种做法有利于股权管理规范化，有利于保护公司和投资者双方的合法权益。

（六）监管制度

应对“股权众筹+新三板”融资模式给出一个准确的法律定位，以便明确、有效地执行市场监管。

现行《管理办法》规定，由中国证券业协会对股权众筹融资行为依法进行自律管理。新三板挂牌公司由证监会进行行政监管，新三板负责自律监管。若按《管理办法》规定，挂牌公司参与股权众筹仅由中国证券业协会监管，可能违反挂牌公司监管规定。因此建议，新三板挂牌公司参与股权众筹活动应在中国证券业协会自律监管的基础上，严格按照挂牌公司监管模式实施。

为减小信息不对称带来的逆向选择和道德风险，对于获准上线的企业，应实行专业的第三方介入，对企业进行后续监管和辅导。要建立公开、完善的信息交流平台和信用评级系统，允许投资人对所投项目进行评价，评价内容经平台核实后可作为其他投资者对融资企业信用等级的参考。

简述创业板市场的风险篇5

关键词创业板上市公司特征分析

随着海外创业板市场的发展，“十年磨一剑”的中国创业板市场终于在2009年正式开启，开板仪式在深圳举行。创业板的建立掀开了中国资本市场的新篇章，也开启了中国中小企业发展的新时代，在中国资本市场、经济发展的道路上具有里程碑式的意义。然而，创业板虽然创造了许多财富神话，但现在不少公司开始出现股价大幅下降、业绩变脸的现象。创业板市场素有上市门槛低、高风险的特点，其上市公司大多处于发展初期，规模小，高成长性和高风险性并存，业绩非常容易出现波动。如能正确系统地分析创业板上市公司的特征，对于创业板市场的整体把握具有重要意义。

一、创业板市场概述

（一）创业板市场的概念

创业板又称“二板市场”、“小盘股市场”、“高科技板”等等，与主板相对应，是为暂时无法在主板上市的有潜质的中小型企业和高科技高成长性的新兴公司提供筹资渠道和成长空间的证券市场。是对主板市场的有效补给，是资本市场的重要组成部分。

创业板上市公司是指所发行的股票经过批准在创业板市场上交易的股份有限公司，接受创业板市场制度的评价和约束。在创业板上市的公司需要具有一定的规模和盈利能力，主营业务突出。

（二）创业板市场的形成

20世界60年代，是创业板的萌芽起步时期。1971年，美国NASDAQ成立，标志着创业板市场的真正起步。而后一大批新生高新技术企业（例如，微软、英特尔）的上市和快速发展，让其他国家看到了创业板的巨大作用，各国相继开辟创业板市场，但基本在20世纪90年代中期以失败而告终。在20世纪90年代中期，出现了创业板市场的第二个高潮，NASDAQ的迅速发展产生巨大的示范效应，世界各地不断推出新的创业板市场。例如，新加坡希斯达克市场（SESEAQ，1987）、台湾柜台交易市场（ROSE，1994）、伦敦另类投资市场（AIM，1995）、德国新市场（NM，1996）、法国新市场（LNA，1996）、香港创业板市场（GEM，1999）等。

随着经济全球化的发展，我国也认识到科技是第一生产力，经济的快速稳步提升离不开对高新技术产业的支持。我国推出创业板市场，一方面给有潜质的中小型企业和高科技高成长性的新兴公司提供更方便有效的融资途径；另一方面也为风险营造了一个正常的退出机制。中国创业板市场的建立可谓“十年磨一剑”，从1999年深圳交易所开始筹备创业板到2009年中国创业板的正式建立，经历了十年之久。1999年8月，党中央、国务院在《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》中提出培育有利于高新技术产业发展的资本市场，并可在适当时候于上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业块。2000年10月，深交所停发新股，筹建创业板。2000年末到2003年末，进入停滞阶段。2004年5月，证监会同意深交所设立中小板。2006年下半年，时任证监会主席尚福林表示要在适当的时候推出创业板。经过积极稳妥的筹备之后，2009年3月，证监会《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自2009年5月1日起实施。2009年10月23日，在深圳举行创业板开板启动仪式，首批上市28家创业板公司。2009年10月30日，中国创业板正式上市。

二、创业板市场的特点

创业板市场与主板市场不同，主要有以下几个特点：

第一，主要针对中小型企业，特别是高科技企业。创业板与主板市场针对的对象不同，企业类型和规模都有所差异，主板市场主要针对大型的成熟型企业，而创业板市场主要针新兴中小型企业和高科技企业，一般处于发展初中期阶段，不过发展潜力较好、成长性较高。

第二，低门槛进入，严要求运作。创业板与主板的上市要求不同，创业板市场的进入门槛较低，在盈利能力、经营状况等方面的要求都有适当放宽。但同时，需要进行严格的管制，以便市场有效运行，抑制过度投机，控制市场风险。

第三，高收益性和高风险性并存。创业板上市公司创新能力强、成长性高，但大多成立时间较短、规模较小，发展还不成熟，业绩容易波动，存在种种不确定因素。因此，具有高风险性，但回报也可能大很多。

第四，信息披露严格。创业板的风险性高，所以需要信息披露更加严格，要求定期年报、中报、季报，并及时披露公司重大事件以及与股价敏感有关的资料。

三、创业板上市公司特征分析

（一）创业板上市公司的规模及分布特征

创业板市场是次于主板的二板证券市场，截至2013年4月20日共计355家创业板公司，主要是处于成长期的中小型企业，因此创业板上市公司的整体规模比主板小。同时创业板上市公司之间的规模差距比较明显。从2012年年报的数据来看，在截至2013年4月20日已2012年年报的创业板上市公司中，资产总额最高的是通裕重工股份有限公司，为631446.2825万元，最低的是深圳市方直科技股份有限公司，为30751.5487万元，仅占通裕重工股份有限公司的4.87%；营业收入最高的是浙江南都电源动力股份有限公司，为310440.6048万元，最低的是西安宝德自动化股份有限公司，为6368.4379万元，仅占浙江南都电源动力股份有限公司的2.05%。由此可见，我国创业板上市公司的规模差距较大。

（二）创业板上市公司的行业结构及分布特征

本文根据中国证监会公布的上市公司行业分类指引，对目前上市的355家创业板公司进行分析，总结出我国创业板上市公司具有如下行业特征：

（1）创业板上市公司行业分布较广，细分种类繁多。从目前355家创业板上市公司的行业分布来看，分布在农林牧渔业、采掘业、制造业、建筑业、交通运输仓储业、信息技术业、批发和零售贸易、社会服务业、传播与文化产业9大行业，涉及到的细分行业有67个，其中26个只有1家所属公司，可见创业板上市公司的行业分布非常广泛，细分种类较多。

（2）创业板上市公司行业分布呈现“新”的特点。我国创业板市场对其上市的要求是“两高六新”，“两高”即成长性高、科技含量高，“六新”即：新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式，从行业统计情况来看，包括了部分现代农业、现代服务、新能源、生物技术、信息技术等新兴行业。许多新兴行业企业进入了创业板市场。例如，其他社会服务业（中电环保）、信息传播服务业（乐视网）、专业与科研服务业（上海佳豪）、卫生保健护理服务业（迪安诊断）等等。

（3）创业板上市公司行业分布呈现高科技特征。目前上市的355家创业板公司主要集中于制造业、信息技术业、社会服务业。其中制造业企业最多，有299家，占64.51%。在制造业的细分行业中，占比较高的主要包括：专用设备制造业、电子元器件制造业、化学原料及化学制品制造业、电器机械及器材制造业、医药制造业、其他电子设备制造业等。其次是信息技术业，占21.69%，其中计算机应用服务业占12.96%。另外，分布较多还包括专业科研服务业、生物制品业、采掘服务业等行业，具有3家以上企业属于该类行业。可见，创业板上市公司行业特色明显，主要集中于新材料、生物医药、信息技术、电子器械等高科技行业，体现高科技的特点。

（三）创业板上市公司的地域及分布特征

中国地区经济发展不平衡，创业板上市公司的地域分布与我国地区经济的发展状况吻合。目前的355家创业板上市公司分布在23个省级行政区和1个经济特区。主要集中在北京、浙江、江苏、广东等经济发达的中东部地区，其中仅北京市就有52家，占总数的14.65%，而西部地区数量相对较少。作为西部创业板上市公司最多省份的四川省，也仅7家公司在创业板上市。可见，创业板上市公司区域分布不均衡，东西两地存在明显差距。

四、创业板市场总体情况

自2009年首批28家公司成功在创业板上市至2012年底，我国创业板上市公司已达355家，其速度相当于平均每3天就有一家公司在创业板上市，总股本超过600亿股。创业板总值也从最初的1610亿元，上升到2012年底的8731亿元，增长5倍多。可见创业板规模正在不断壮大。从平均市盈来看，创业板在经历了推出伊始的高位市盈率之后，自2011年开始呈下降趋势，并逐渐趋于平稳，近两年的市盈率一直处于30～40倍之间，市场已趋于理性。

根据深交所统计资料显示，创业板上市公司2009～2012年营业收入增长率分别为33.3%、38.02%、26.27%、15.69%，各年数值均大于零，创业板营业收入逐年增长，但是增长幅度近两年有所下降。创业板上市公司2009～2012年净利润增长率分别为45.3%、31.20%、13.88%、-8.34%，净利润增长率逐年降低，2012年净利润增长率小于零，可见，与2011年相比，2012年公司平均净利润有所下降。

根据创业板2012年年报数据显示，实现归属母公司净利润241.78亿元，同比下降8.34%。355家创业板公司中有188家公司实现增长，占比53%；167家公司同比下降，占比47%。截至2013年4月26日，已披露2012年度业绩的1333家主板上市公司的归属母公司净利润整体增幅为1.28%；已披露2012年度业绩的698家中小板上市公司的归属母公司净利润整体增幅为-8.69%。可见，创业板2012年度整体业绩增幅低于主板，高于中小板。

五、结论和建议

第一，创业板上市公司要提升创新能力和自身经营能力。创新是企业成长和发展的动力源泉，技术创新有助于降低生产成本，提高生产率，为企业谋得更大效益。因此企业要重视科技创新，利用创新优势保持竞争活力和成长性。同时要提升综合经营能力，特别是注重主营业务的培养，提高核心盈利能力。创业板公司大多是成长性企业，且处在发展初中期，突出主营业务有利于形成自身优势，促进业绩持续性提升。

第二，投资者要加强风险意识。在创业板市场上市的公司大多处于成长期，规模小，经营状况不稳定，因此投资风险较大。投资者要深刻体会到投资创业板上市公司的风险以及自身的风险厌恶系数，并树立长远的眼光和理性的判断，重点关注创业板上市公司的技术风险、经营风险和创业板退市风险警示。

第三，证券监管部门要鼓励技术创新，加强信息披露，合理宏观调控。在企业创新过程中，政府应大力支持技术创新工作，有效提高核心竞争力。我国创业板市场准入门槛低，上市条件宽松，创业板上市公司风险性高，同时信息不对称程度较高。因此，要加强监管，并完善信息披露制度，并采取合理的宏观调控手段，增强其针对性、灵活性、有效性，将“有形的手”与“无形的手”结合起来，积极推进创业板市场建设。

（作者单位为浙江工业大学经贸管理学院）

[作者简介：邱君媛（1991―），女，浙江东阳人，浙江工业大学硕士，从事技术经济、企业创新与发展研究。顾怡敏（1990―），女，浙江嘉兴人，浙江工业大学硕士，从事企业管理研究。]

参考文献

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