证券市场运行机制范文

建立证券公司退出机制的必要性

在国外发达国家的成熟证券市场上，证券公司退出市场的主要途径包括证券公司破产，解散、收购和退出证券交易所交易（即下市，goingprivate）等。证券公司退出可以是主动的战略行为，但更多的表现为因经营不善而造成被动的结果。证券公司退出市场的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。建立证券公司退出机制使得公司经营者能够更多地关注自身股票价格的市场表现，可以对管理层产生有效的约束和激励作用，促使证券公司更加充分地进行信息披露，增强信息的透明度，促进市场运行的透明、公平和高效，从而实现证券市场优胜劣汰的功能。

现在，监管层将建立证券公司退出机制提上了重要的议事日程，本身就说明了市场正在向规范、成熟的方向迈进。证券公司退出机制的建立虽然会在短期内给市场带来一定的冲击和压力，但是短痛总胜过长痛。从长期来讲，如果建立健全了证券公司退出机制，那么就意味着“该退出时就退出”的制度建设已经开始确立，有利于促进证券市场的规范、稳健、高效和有序运作。

建立证券公司退出机制是促进我国证券市场稳健、高效运行的必要途径和有效手段。在国外成熟的证券市场上，建立公司下市制度是各国证券市场制度建设的重要之一。一个高度市场化的证券市场可以通过其内在的运行机理实现其自身的均衡。证券市场运行机理的表现之一，就是不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公司下市。通过吐故纳新的动态调整过程，为证券市场注入新的生机和活力，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，促进资源的合理有效配置，以提高资源配置效率，这是证券市场所应具备的重要功能。因此，作为优化资源配置的有机系统，证券市场必须是双向开放、有进有出的市场。但是，到为止，我国的证券市场基本上表现为一个单向扩容的半封闭式的市场，即只有单一的吸纳功能，而尚未真正有效地发挥排放功能。市场机制的不完善和市场体系的不健全造成市场功能残缺不全。同时，证券市场排放功能的发挥缺乏必要的制度支持和实现途径，这极大地制约了我国证券市场内在机理的正常运行，并弱化甚至异化了证券市场的其他功能，从而难以充分地发挥市场整体的功能整合效应。

“流水不腐，户枢不纛”。要确保我国证券市场长期平稳、健康发展，必须从制度建设上加以完善，这就需要在逐步改革股票发行制度、完善上市机制的同时，还必须重视并着手探讨建立既体现市场运作规则、又符合我国证券市场发展的实际情况的公司退出机制，使之与前者相匹配、相对应。证券公司的。动态调整过程就是资源的重新配置过程。只有证券市场有进有退，证券公司能生能死，能上能下，把优质公司吸纳进来，将劣质公司淘汰出局，才能盘活存量，优化增量，实现资源的合理有效配置，提高资源配置效率。通过证券市场内在运行机制的自身调节，可以优化证券公司主体结构，改善其整体素质，提高其营运质量和运作效率，为我国证券市场运行实现更高层次的动态均衡奠定坚实的基础。

建立证券公司退出机制的重要性

目前我国建立证券公司退出机制具有十分重要的现实意义。

首先，建立健全适当的退出机制有助于证券公司的“优胜劣汰”，改善证券市场主体结构，提高证券公司的总体质量。对于一个市场来说，进入壁垒和退出壁垒的高低对于该市场的平均利润水平和竞争程度有着明显。证券公司作为证券市场重要的中介机构，应当具有较强的盈利能力，因此设立一定的进入壁垒是正确的，但设置很高的退出壁垒则是不合理的。高的退出壁垒造成经营不善的绩差公司仍然留在证券市场中，劣质资产不能退出，导致良莠不分，必然降低证券公司群体的质量。这不仅造成资源的大量浪费，妨碍资源的合理有效配置，降低了资源的配置效率，难以实现证券市场的资源配置功能，而且加剧证券公司之间的过度、无序竞争，增加竞争成本，降低竞争效率，摊薄证券公司的平均利润，从而不利于提高市场的整体运作效率。因此，建立证券公司退出机制，促使劣质公司适时退出证券市场，给成长性良好的证券公司留下更大的发展空间，将充分地发挥证券市场的筹资功能和优化资源配置功能，有利于改善市场主体结构，优化证券公司的内在质地，提高其营运质量和运作效率。

其次，建立健全证券公司退出机制有助于优化证券公司的法人治理结构，建立合理的约束和制衡机制。通过完善证券公司外部治理环境，以此来推动内部治理结构的健全，不仅较为现实，而且更具有可操作性。这是因为外部治理更多地表现为监管制度建设和游戏规则的建立，而内部治理是公司内部控制制度的建立，政府和管理层不宜介入。从广义的概念来说，破产、收购与摘牌（即下市）都属于证券公司退出机制，不同的退出路径具有较大的差别。由于我国证券法制建设相对比较滞后，法规体系不健全，相关立法不配套，加上监管不力，造成我国证券市场违规的现象非常严重。所以，建立健全证券公司下市制度，完善退出机制，并且辅以严厉的证券违规处罚机制，可以有效地防止“内部人控制”现象的产生，降低成本，把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道，形成有效的约束和制衡机制，从而建立起科学合理的法人治理结构，促进证券公司运作的规范化和制度化。

再次，建立健全证券公司退出机制对于那些处于亏损边缘的证券公司来讲，无疑形成了无形的经营压力，是一种巨大的挑战。在只有“生”没有“死”的市场环境下，虽然有证券公司经营业绩欠佳，但丝毫没有退出市场的迹象，由此给市场造成一种假象：期待它们有朝一日能“乌鸦变凤凰”。目前我国证券公司一旦注册成立，进入证券市场，似乎成为了一种终身制，如果那些理应摘牌的证券公司仍然充斥于市场，那么就会引发证券市场产生“劣币驱逐良币”的不合理现象。而一旦建立证券公司退出机制，情况就不同了。证券公司若一亏再亏，有可能被迫退出证券市场，这对于那些处于经营亏损边缘的证券公司来讲，压力与影响尤为明显。而有生有死是市场经济的客观，只有实行优胜劣汰，才能清理市场秩序，净化市场环境，促使证券市场真正走向良性循环，提高市场运行效率。同时建立退出机制对于那些业绩尚可的证券公司来讲也是一种挑战。正如产品具有生命周期一样，企业的生存和成长也具有自身的生命周期。由于不同的企业处于不同的产业周期，它们的经营业绩也总是会有波动的，如何维持其经营业绩的稳定性与增长性，以避免其经营业绩的大幅滑坡，对它们来讲是一个持续的挑战。建立证券公司退出机制则是促进企业可持续发展的有效途径。

其四，建立健全证券公司的退出机制有利于提高资源配置效率，实现证券市场的优化资源配置功能。从证券市场成立以来，证券公司一直处于有进无出的状态。从证券市场完整的功能来看，它至少是具有融资、优化资源配置、转换经营机制、价格发现等几大部分，但从现实情况来看，我国的证券市场只实现了融资功能。因此，有必要促使资源由低效率的劣势企业向高效率的优势企业集中，促进资源的合理有效配置，以提高资源的配置效率和运作效率，这是市场发展的必然趋势。从这个发展趋势来看，即使是管理层不推出一定的办法，市场这只无形之手也会自动矫正，促使资源在证券公司之间实现重新的优化配置，这是证券市场逐步走向规范、成熟的重要标志。

我国关于证券公司退出机制的规定

1998年12月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过的《中华人民共和国证券法》第六章第117条到第145条的有关法律条款对我国证券公司的有关法律地位进行了立法解释。1999年3月16日中国证监会颁布的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》对证券公司的设立、变更、风险管理和日常监管等提出了更加明确的意见；同时根据该意见还制定了《证券公司的报批程序》，对证券公司的筹建、开业和增资扩股等做了进一步的规定。

但在以往的有关法律和条例中，大家对证券公司的理解更多的是在公司的设立、发展等方面，而对证券公司的退出机制则没有清晰的概念和认识。此次大连证券因违法违规行为严重、造成公司资不抵债而被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭，到底有没有法律依据呢？

实际上，证券公司作为公司的一类，适用于第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议于1999年12月25日通过修改后的《中华人民共和国公司法》。《公司法》中除了公司设立、合并分立等以外，还在第八章对公司破产、解散和清算（第189条到198条）做了详尽的规定。我们可以把它归结为以下两类：（1）自行终止：公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现时；股东会决议解散；因公司合并或者分立需要解散的。（2）强制终止：公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产，并进入清算程序；公司违反法律、行政法规被依法责令关闭，并进入清算程序。此外，《证券法》第201条规定，“证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭”。从这个意义上讲，证券公司的退出有自愿退出和被迫退出两种情况。而公司资不抵债、被依法宣告破产及违反有关法律法规是证券公司被迫退出的两1988年设立的大连证券公司，证券业务一度较快，在全国证券市场上曾有一定。但由于其法人治理结构不健全，内控制度不完善，公司被内部人控制，少数高管人员缺乏意识，挪用客户保证金、为客户融资买入证券等违法违规行为严重，致使公司资不抵债，经营风险巨增。为了保护广大投资者的合法权益，促进证券市场的健康发展，去年9月7日证监会决定对大连证券实施停业整顿，并会同辽宁省、大连市政府组成停业整顿工作组，进驻大连证券。停业至今七个月来，大连证券的整顿工作一直围绕着“稳定股民、稳定债民、稳定员工，化解风险和惩治犯罪”展开。，大连证券已停止所有证券业务，其停业整顿工作基本实现了预定的目标，风险已得到有效化解，违法犯罪行为遭到严厉打击。

从近年来国外证券业的风险事件中吸取教训

进入20世纪80年代，国际体系、资本市场此起彼伏的剧烈动荡，增强了国外证券公司的风险意识和风险观念。到了90年代，金融证券业领域的风险事件接踵而至，更加显现出多事之秋的特征。1997年亚洲金融危机爆发，传统大公司破产倒闭的同时是证券公司的倒闭破产。1997年11月3日，三洋证券公司破产，负债31亿美元，这是东京股票交易所第一类上市日本证券公司的首宗破产事件。11月17日，日本十大商业银行之一的北海道拓殖银行因坏账累累，不得不宣布倒闭。11月24日，有如金融界的七级地震，山一证券公司宣布清盘，结束了它整整100年的悠久，这是日本战后最大的公司倒闭事件。山一证券是日本四大证券公司之一，它的负债高达290亿美元，还被查出22亿美元的隐性债务。12月5日，韩国第证券公司——高丽证券公司破产。1998年春节前夕，具有丰富国际经验的香港百富勤投资集团，竟由于在印度尼西亚的投资失误，导致全盘资金周转困难，经过一番痛苦挣扎之后，于1月12日正式宣布停业清盘。百富勤曾一度是除日本之外亚洲最大的投资银行，1996年其利润可与世界第一大投资银行美林证券在亚洲的经营纪录相媲美。百富勤关闭仅仅十天以后，香港另一家大证券公司正达行又于1月22日宣布停业清盘。此外，还有英国历史最悠久的巴林银行的破产、大和银行国债交易部门的巨大营运风险、野村证券的舞弊交易行为引发的信用风险以及美国赫赫有名的对冲基金长期资本管理公司（LTCM）的巨额损失。

世界金融证券业领域的一系列风险事件使业内人士普遍意识到，以往风险管理过多地注重甚至停留在政府管理层和大型的高级管理层，而风险管理最核心的部分——全面、完整的企业风险管理及控制系统却往往被忽视、割裂了；正如在1999年1月巴塞尔委员会提交的主要针对银行业的“内部风险管理系统验证架构”报告所指出的，近期出现的金融机构，如果能够有效地保持内部风险管理系统，许多危机都能够有效地避免。因此，当代风险管理尤其强调企业应建立健全的风险管理体系和完善的内部控制系统，并以此作为防范、化解金融风险及有效规避、控制金融体系危机的最重要基石。虽然证券公司、投资银行每天面对的风险各不相同，但是从以上这些世界证券业中典型的风险事件可以看出，如果没有建立起健全的风险管理制度和完善的内部控制机制，那么经营失败的教训将是惨痛和深刻的。对于我国证券公司来说，必须认真从中汲取教训。

1、金融机构建立起有效的内部控制机制，是防范和化解金融风险的基本保障。在这个过程中，应当建立适当的风险管理政策和程序，包括完善的帐目和会计记录及内部财务管制，完备和强有力的内部审计制度，整个审计必须独立于公司的其他业务；明确个人权限，阐明公司风险管理及控制的政策等，都是防范和控制风险的关键。试想，如果巴林银行和大和银行建立了完善的内部控制机制，在公司内部实施基本的风险管理做法——前后台业务分别由不同的人员来负责，就有可能避免损失，至少能将损失降低到最低限度。

2、金融机构必须加强对高层管理人员和重要岗位业务人员的资格审查和监督管理。金融机构在对高层管理人员和重要岗位人员委以重任的同时必须进行严格的监督管理。否则，如果有关人员的虚荣心作崇，心理膨胀，不肯承认失败，不断违反交易原则将资金投入到无法挽回败局的交易中，那么最终遭受损失的将是证券公司本身。

3、风险管理和控制中的最大难题是如何加强对人的控制。从国外证券公司的风险案例中可以看出，在致命的风险事件中，人的因素总是扮演着十分重要的角色。虽然人们可以制定出各种规章制度和运作程序来防范和控制各种各样的风险，引进对冲工具来降低市场风险，实施严格的审查程序来减少信贷风险，建立有效的监控机制来规避营运风险，但这一切都是人为设定的。既然人可以创造它们，也就可以反向地利用它们。因此，在大力倡导建立风险管理制度、完善风险监控机制的同时，强化员工的道德规范和行为准则、提高员工的执业素质是风险管理和内部控制能否取得成功的关键因素。在实行风险管理和内部控制的过程中，有效发挥或约束人为的因素同样都是必要的和重要的。

4、必须正确处理好业务发展和公司风险承受能力之间的关系。一个运作成功的证券公司应当牢固树立起稳健经营的理念。从国外大型证券公司的发展历程来看，能够取得今天辉煌的经营业绩都是几十年甚至上百年的稳健经营换取的。例如，摩根斯坦利有时为了减少或规避风险，宁愿放弃合作机会。相比之下，百富勤的经营作风则是偏好于高风险和高收益。1997年，当原来在亚洲拥有庞大债券业务的西方国家投资银行，例如美林证券等，将亚洲债券业务的范围只限于日本国债时，百富勤却独自在亚洲高风险国家的资本市场上驰骋。仅1997年，百富勤就为印尼公司主承销了36亿美元的债券。百富勤曾经自豪地声称拥有亚洲最大的债券承销队伍，1997年公司总裁杜辉廉在接受美国《财富》杂志采访时表示，“同我们竞争可不是件容易的事情”。相信处于鼎盛时期的百富勤也没有料到，一年之后正是其引以为豪的债券业务迫使自身破产清盘。

结语

无论从短期还是长期来看，建立证券公司退出机制对于促进我国证券市场的规范和稳健发展都是利好。从宏观层面来讲，不符合“优胜劣汰”这一市场基本法则的证券公司被逐出证券市场，有利于大大减少证券市场上的违法违规行为，有效防范和化解市场风险，减少乃至消除动荡和金融危机。从行业层面来讲，通过购并、重组和联合，促进证券业资源的合理有效配置，以逐步提高行业集中度是证券业发展的必然趋势。要使我国证券行业能够更加从容地迎战加入WTO后带来的挑战，增强与国外巨型投资银行相抗衡的能力，迅速打造出我国自己的部级巨型证券航母将成为一个现实选择。从微观层面来讲，建立健全证券公司退出机制，有利于净化市场环境，维护一个公平，高效和透明的市场运行秩序，从而切实保护广大投资者的合法权益。

证券市场运行机制范文篇2

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

证券市场运行机制范文

【关键词】证券市场低效制度缺陷政策建议

中国证券市场在短短的十几年内发挥了强有效的资源动员功能。但是，中国证券市场运行效率太低，市场信息不能得到有效地反映，股票市场资源配置的定价机制与信息传导机制还没有充分发挥作用，社会资源更没有得到有效地配置。所以，证券市场的效率不能简单地视为市场有效性，还必须从资源配置效率角度考察。

一、制度缺陷是证券市场低效率的根源

社会资源的配置方式按照配置机制的基础可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制和以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场对市场信息予以有效地反映就形成价格。通过市场定价机制实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

我国建立证券市场制度的初衷是为了给中国经济的快速发展寻求持续的资本供给，而这本身就是经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置有着强有力的干预能力，保证了其执行产业政策、实现赶超战略所需资本的充足。由于行政力量作用于证券市场，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致证券市场运行的效率过低，定价机制也不能有效发挥，社会资源难以得到有效配置。可见，中国证券市场低效率的关键在于市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率的根源。中国证券市场的制度缺陷，源于在传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的制度错位，是证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场固有的运行机制不能有效地发挥，无法实现信息的有效反映与传递，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

二、中国证券市场制度缺陷的生成机理

要提高证券市场效率、推进证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1、制度缺陷生成分析

中国证券市场是在改革开放后建立起来的，其设立的初衷是为有效动员金融资源，为经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始制度设置与安排，在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。

从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业发达，金融过程已相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。而我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种初始条件，决定了我国在证券市场制度模式构建上无法选择市场经济国家的制度模式。

由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场的运行提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本。因此，这种证券制度更依赖于市场和制度的完善，市场搜寻成本低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短期内将证券市场制度的基本框架迅速建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了市场结构的缺陷。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，而这正是证券市场效率低下的制度根源。

在证券市场初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，积聚资本的功能很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，对上市公司缺乏资本使用监督并引致粗放式股本扩张。政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，政府修正制度设置并进行制度创新就显得很迫切。

2、证券市场制度缺陷的内生性

在政府主导型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质上是为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体行为方式不同。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极，都不会出现寻租活动。但在两种体制的共生中，政府干预市场会产生“政策租金”，造成证券市场制度缺陷。

政府在制度设置上存在支持证券市场发展的意向会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。证券市场的参与主体是理性的，必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享政策租金。

租金的发生率，取决于市场参与主体租金与正常收益的成本收益比率关系，并最终取决于证券市场制度的完善程度及其变动情况。受制度变迁的影响，证券市场制度缺陷使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完善的情况下，经济主体依赖国家提供的隐性担保，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的租金，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常廉价，相应社会资本的成本无法有效体现。而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息优势，甚至同庄家合谋，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的隐性担保，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机（寻租）收益远远高于正常投资收益，而且代价很小甚至为零，使得投机成为一种理性的选择。这种集体行为导致了市场的过度投机，使中国证券市场上出现了内幕交易、操纵市场等违法违规现象。

在政府推进证券市场制度建设并提供隐性担保的前提下，市场行为与政府行为界定不清。这样的结果只能是：市场风险转嫁给国家，成为系统性风险；政府的制度风险则镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。同时，在隐性担保契约下，政府和企业的关系过于密切，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润的项目过分投资。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度变迁，力图缩减与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模、法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府外在制度安排之间的矛盾，即政府主导型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使制度的建立健全成为一个不断尝试的过程，从而使制度缺陷有所改进。在这种情况下，制度缺陷曲线的斜率有所降低，租金在市场主体收入构成的比重虽有所降低，但由于市场规模的扩大，致使证券市场的寻租空间依然较大。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。

三、政策建议

针对中国证券市场不断显现的各种内在矛盾与制度缺陷，在推动新兴证券市场深化发展的制度安排上，必须解除政府隐性担保契约，按照市场性、效率性和竞争性原则，推动证券市场的制度创新。

在具体路径选择上，一要合理定位政府在证券市场发展中的角色。政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性，但要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的替代。二要以市场发展为导向。充分发挥市场机制作用，通过市场运行机制与定价机制提高证券市场的资源配置效率。三要推进证券市场监管的市场化。调整市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，以真正实践证券市场的公平、公正、公开和公信原则。四要寻求证券市场的持续性发展。要大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者；注重证券市场的开放与国际化，应对WTO的挑战。

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