扩张型的货币政策篇1

基于2001年1月至2015年8月的月度数据，运用模型实证分析了货币供给剪刀差、实体经济和虚拟经济之间的动态关系。结果表明，货币供给剪刀差的扩大在短期促进了实体经济和虚拟经济的增长，长期则不利于实体经济的增长，却有利于虚拟经济的增长，从进而加剧“脱实向虚”。进一步分析发现，只有在金融结构优化和适时提高无风险利率即加快利率市场化的条件下，货币政策调整和虚拟经济发展才能更好的促进实体经济增长。

［关键词］

货币供给剪刀差；虚拟经济；实体经济；优化金融资源配置

货币政策对发展实体经济、虚拟经济和虚拟经济与实体经济之间的关系变化具有重要的引导作用，货币政策的灵活调整与其他措施的协同跟进可以进一步优化金融资源配置，提高虚拟经济服务实体经济的水平，从而促进实体经济增长。金融危机中美国所暴露的虚拟经济过度膨胀所引致的系统性风险扩散和对实体经济的冲击与中国货币政策在新常态下逐渐暴露出的金融资源扭曲配置所引致的经济发展失衡和“脱实向虚”问题反映了货币政策、虚拟经济和实体经济之间的动态互动关系。本文将引入货币供给剪刀差和虚拟经济规模变动来分析货币供给剪刀差、虚拟经济和实体经济之间关系，并在此基础上加入若干控制变量，进一步分析货币政策变化、虚拟经济规模变动等对实体经济的影响，从而为优化金融资源配置，促进实体经济增长提供具体路径选择。

一、实证分析

用VAR模型检验变量之间关系，以Granger因果关系检验、脉冲响应函数分析货币政策变动、虚拟经济和实体经济之间的关系。

（一）VAR模型的建立和检验1．变量时间段选择：2001年1月～2015年8月。2．变量选择和处理实体经济增速：用全国规模以上工业企业增加值增速代表实体经济增速。虚拟经济相对规模：主要包括证券和房地产交易等形成的交易规模。货币供给剪刀差：主要是指广义货币供给和狭义货币供给之差，二者之差形成的剪刀差可能扩大，也可能随着货币政策变化而缩小，甚至出现负数，诸多学者会用此变量来表示货币政策变动；M2′为广义货币供给增速，M1′为狭义货币供给增速，M1＝流通中现金＋企业活期存款；M2＝M1＋准货币（定期存款＋居民储蓄存款＋其他存款）。货币供给剪刀差＝M2′－M1′，用货币供给增速之差来表示货币政策变化对实体经济的影响。3．模型平稳性和单位根检验：数据的平稳性关系到VAR模型和Granger因果关系检验的可靠程度，因此建立VAR模型之前对变量进行平稳性检验。变量ADF检验t值均符合条件，变量一阶差分后是平稳的，因此可以建立VAR模型。滞后期一般选择6个月，为减少自由度损失和参数估计质量问题，滞后期5个判断标准（LR，FPE，AIC，SC和HQ）均指示滞后期为2即建立VAR（2）最合适。后进行单位根检验，可知VAR模型符合稳定性要求，结果见表1。结果表明：XN与M存在双向Granger因果关系，即货币剪刀差扩大可能助推虚拟经济扩张，虚拟经济扩张可能诱使货币当局实施更宽松货币政策，增加M2供给从而加大货币剪刀差；XN和IN之间不存在双向Granger因果关系，实体经济和虚拟经济之间发展失衡和虚拟经济偏离实体经济，虚拟经济对实体经济促进作用不显著；M与IN存在单项Granger因果关系，剪刀差扩大是实体经济增长的原因，经济增长不是货币供给剪刀差的Granger因果关系，表明货币供给增加会对经济增长起促进作用，政府意识到原有货币供给变化对经济增速的影响有限，转而采取更加灵活的货币政策，提高货币政策的有效性。脉冲响应分析：Granger因果关系仅说明变量之间是否有助于相互解释。为进一步验证变量之间关系，做脉冲响应分析，以判断变量在受到意外冲击时一个变量对其余变量的变动方向和反应程度。货币剪刀差扩大增加市场总的货币供给，缓解实体经济流动性紧张，短期内促进实体经济增长；长期内，剪刀差扩大的负面效应逐渐增加，在经历一定波动后，负面效果逐渐加大；虚拟经济服务实体经济增长一段时间后，随着实体经济增速放缓和虚拟经济内部投机成分和资产价格的增加，虚拟经济发展逐渐偏离实体经济发展，“脱实向虚”加速，实体经济发展受到更大抑制；剪刀差的扩大对虚拟经济的影响开始由正面向负面转变。政府可能意识到货币政策中存在缺陷，于是对货币政策做局部调整，从而优化货币政策作用方向和路径，减弱原有货币政策对虚拟经济过度助推的效果。

（二）进一步讨论分析货币供给剪刀差、实体经济和虚拟经济之间存在密切的动态变化关系，考虑三变量关系及影响经济增长的其他因素，在此加入若干其他变量来进一步实证分析货币政策变化和虚拟经济发展规模对实体经济的影响：首先，选择相关变量并建立基准模型；其次，通过主成分分析法确定主要影响因素。向量中部分自变量的特殊处理：贸易开放度和政府规模中的月度GDP以年度GDP除以12来代替，贸易开放度、政府规模和金融结构借鉴（彭俞超2015）；无风险收益率为以两市债券为基准，将月度数据转化为年化收益率，无风险利率是市场金融资源配置的基准价格；股票市场波动率以流通市值加权市场月换手率为代表，股市波动率借鉴王元雄，张春强和何捷（2015）；ROE数据有缺省，缺省数据以相邻数据之间的均值来填补，尽量减少误差。变量的主成分分析：对所选变量进行主成分分析来判断主要的变量指标，通过相关系数举矩阵进行主成分分析，一般取累计贡献率达到85％～95％的特征值所对应的主成分变量，在此折中取90％，经分析知前六个变量累计贡献达到89．41％十分接近90％；通过协方差矩阵进行主成分分析，前6个成分特征值累计占总方差比重达到98．10％；通过图1碎石图发现，在第6个所选变量之后趋势渐缓，其影响力大幅减小，因此选择前六个变量为主成分因子做进一步分析（考虑到篇幅在此省略系数矩阵和协方差矩阵分析结果）。模型3和模型4在基准模型基础上再分别控制无风险利率和金融结构与货币剪刀差和虚拟经济相对规交互项的条件下，货币供给剪刀差、虚拟经济相对规模及交互项对实体经济的系数基本不显著，可能是由于单一的提高无风险利率或优化金融结构可能导致“脱实向虚”或货币政策失灵，虚拟经济服务实体经济的正效应被其他负面效应对冲，从而系数不再显著。模型5中，在分别控制M和XN与无风险利率和金融结构（包括双交互项和三变量交互项）的条件下，M和XN在10％和5％置信区间内变得显著，且M和XN系数均为正；交互项基本上都显著，双交互项系数为负，三变量交互项系数为正，且分别在1％和5％的置信区间内显著。该结果表明在提高无风险利率和优化金融结构同时进行的条件下，货币政策调整和虚拟经济的适度发展可以进一步优化金融资源配置，从而更好的促进实体经济得增长。货币供给剪刀差和虚拟经济规模的扩大表明定期化存款和虚拟经济膨胀形成稳定的资金池，长期稳定的资金供给的显著增加推动了长期投资的增加，从而降低债务杠杆和期限错配风险，也就是说提高无风险利率水平和优化金融结构缓解了之前货币政策和虚拟经济引致的资金价格错配金融资源的扭曲程度，无风险利率的上升可以推动金融资源配置效率，金融结构的优化（增加直接融资比重，降低间接融资比重）可以进一步推动虚拟经济服务实体经济的水平，证实了金融市场化改革可以更好的促进金融服务实体经济的水平。

二、结论和政策建议

扩张型的货币政策篇2

关键词：M2/GDP；中国金融业市场化；货币供应量；间接融资

中图分类号：F822

关于中国的M2/GDP是否太高的问题，讨论已经持续有二、三十年的历史。中国不少一流的金融、经济研究学术杂志上对这个问题有非常深入的探讨。当然，不同的阶段的探讨，其内涵可能稍有差异。但对这个问题的认识应该是在逐步深化。笔者认为，对这样在学术上非常有意义的问题，整体上的研究应当非常严谨、严肃。人们关注M2/GDP的比例这个指标是很重要的现象，从学术的角度来讲，传统上是一个金融深化的指标。随着经济的发展，一般伴随金融深化的过程，也就是随着市场经济的发展、分工的细化，经济活动必然要越来越依赖于货币和金融工具的使用。也就是说，这个过程中市场化经济不断发展的过程中，金融业不断市场化的过程当中，金融总资产占经济总量的比重也必然是一个不断上升的过程。

一、M2/GDP比例持续上升原因分析

M2/GDP比例上升与下列三个原因相关。第一，M2/GDP比例上升是中国金融业不断市场化的标志；第二，M2/GDP比例上升与中国目前的经济发展模式密切相关；第三，统计口径的变化对M2/GDP比例变化有一定的影响。

（一）M2/GDP比例上升是中国金融业不断市场化的标志

开始对M2/GDP指标进行讨论的重要前提是应当认识到，M2和GDP这两个数本身都是名义值。M2是货币供应量，是一个名义的价值。在这个前提下，我们讨论的M2/GDP，是指在一定的物价水平下该指标上升或者下降的波动轨迹。例如，在一定物价水平下，金融资产或是货币供应量扩张过程，体现为该比例的上升。

可以设想如果一个货币的币值不稳定，那么老百姓将不愿意持有该货币，拿到该货币以后，有可能把它抛弃、换成其他货币或可兑换品。货币需求跟物价的稳定性密切相关。有的国家金融深化过程无法实现，主要是因为制度、其他各方面的不稳定因素或对本国货币的信任危机等问题，导致M2/GDP无法提高。讨论中国M2/GDP上升的现象，首先应当从这个角度来考虑。

中国的金融体系市场化的过程中，金融动员储蓄的能力在物价稳定的前提下得到一个较大程度的发展。当然，M2/GDP比例比较高，还有一个很重要的原因是中国动员储蓄或者调动储蓄进行资本积累，支持生产发展的机制主要靠的是银行机制，即间接融资的体系。在这个过程当中，金融资产的扩张的另一面实质就是货币扩张。这个结论的前提是，人们愿意持有货币，且把该货币作为一种储蓄的方式。这是一个基本的概念，是金融深化的标志。中国目前是一种以间接融资为主、通过银行配置资源的金融体系，在这个过程中，金融资产的扩张即是银行资产的扩张与货币供应量的扩大。当然，此处的货币供应量指的是广义货币，即其中包含具有价值贮藏功能的货币，M2里面有很多长期的储蓄存款在其中。这里首先强调一个概念就是M2比GDP的上升这个现象本身最重要的还是金融货币深化的过程。

（二）M2/GDP比例上升与中国经济模式密切相关

股票市场或者有一些跟自己利益相关的部门都很关注中国人民银行公布的中国货币供应量增长目标这个指标。有很多分析师得依此得出对中国经济发展走势的判断结论。中国人民银行或国家统计部门的货币信贷数据也同样受到人们的特别关注。认为它与短期的经济表现、投资有关系。很多人认为中国货币信贷量偏低，中央银行管得过严，货币控制一般只有13%，最多也不超过16%。一些地方政府和部门也反馈一些对货币政策的看法，认为地方经济要发展，需要多的信贷支持。各地方发展的诉求都比较强，希望可以得到更多一点信贷来支持本地经济的发展。

这体现了一种现象，即我们增长的方式基本上还是依赖于投资，在其他融资方式尚不发达的情况下，特别依赖于信贷（当然，信贷扩张的另一面就是货币扩张）。在这种生产方式下，长期以来货币供应量都是以略高的、以名义经济增长的速度在变化和上升，但是各个方面反映还是信贷偏紧。这与我国的经济增长方式密切相关。中国需要改变这种国家过度依靠投资、依靠信贷扩张经济增长方式。这个转型需要一个过程，这是一个很重要的特点。

（三）M2/GDP比例上升的其他因素

中国M2/GDP高还有一些其他的因素。比如，储蓄率高与我们的社会保障体系、预防型储蓄有关系。从技术上来讲，进行简单的国际比较，风险很高。因为货币的定义本身很难，当然有它的共性，但是货币层次划分也不太一样，有很多人写文章来论述中国的M2跟美国的区别。

1.中国的M2货币供应量是最广义的口径

中国的M2是最广义的货币，在美国，M2可能是处于中等层次的货币，甚至有点接近中国的M1、M3和广义的流动性。当然，由于统计上的原因，几乎很难做到很完整的关于货币的统计。即使是M2，差别也是非常大的。随着近年来中国金融市场发展，新的金融工具出现，中国货币供应量的口径不断扩大。目前为止没有M3，也没有货币供应量层次的重新划分，所以M2始终是一个最广义的货币供应量的口径。一些应当纳入货币供应量的口径，原来没有纳入的，经过一段时间以后，也逐步把它纳入到货币供应量的口径里面。90年代，将证券市场客户的保证金扩展到M2；前几年将住房公积金存款、非金融机构在金融机构的存款，也纳入到货币供应量。在我国，货币供应量是被作为最广义的、最宽的口径。某种程度上是金融资产多元化的一个反映。而我们金融资产80%～90%集中于银行部门，体现为广义货币供应量扩张比较快。

2.统计口径不断发生变化导致的偏差

中国老百姓对于金融资产的可选量原来比较少，现在可能会多一些。除了传统的存款以外，其他资产也逐渐多起来（尽管传统资产仍然占相当大的比重）。如果从金融资产的角度来讲，也有人做过一些统计，比如说，将中国银行的资产与股票、债券相加，与GDP比后的比例，中国大体上是370%，美国是440%，这种比法也有不很完美的一面，但是通过这样一些比较的方法，我们会得出不同的结论。将M2比GDP，如果不加以仔细的辨析，将是一件高风险的事情，容易出现一些偏差。比如，美国很多人有个人退休的账户，这些账户均不纳入货币供应量。在中国，住房公积金都纳入货币供应量，这里有一些差异。

当然，从货币政策的角度来讲，货币供应量在中国是作为传统的最终目标，在评价货币政策的时候，需要参考的和把握的条件非常多，包括利率、汇率等等都是中介指标，它有一个最终的目的，强调物价稳定、经济增长、就业、国际收支的平衡，首要的任务是物价的稳定。衡量这些指标最简单的办法是看最终目标实现的程度怎么样。

二、如何看待中国的货币政策与货币供应量问题

在看待中国货币政策与货币供应量问题上，首先要用转型的角度来观察中国货币政策，其次，在现阶段，对于M2/GDP的比例研究还需继续加强。

（一）要从转型的角度来观察中国货币政策

如前文所述，中国金融资产的扩张、金融深化大部分是以银行资产扩张这种形式进行的。当然，中国直接融资占比也在逐步提高，债券融资也在不断发展，融资方式的来源也日益多元化。关于这个指标的讨论对货币政策的制订有积极的促进作用。但是，对于该问题的研究应该持有严谨的态度。各个国家的货币政策框架都根据形势的变化不断地调整。很多国家都是以利率为重要的手段进行货币价值或者是进行物价稳定的管理。当然，中国的利率市场化、汇率市场化还没有完成，一个比较完整的、顺畅的、非常有秩序的利率传导机制也没有完全建立起来，某些时候还得依赖对货币供应量的观察，但货币供应量这种指标终究是一种中介指标，不是最终目的。最终是根据物价稳定的程度，研讨实现怎样的一种经济增长程度。我们目前在强化价格工具的使用，特别是利率市场化的进程也在推进，我们观察货币政策可能也向其他国家一样，经历这样转型的阶段。到了一定程度，金融市场上的工具逐步丰富，货币供应量的统计将会越来越困难，货币的定义也将越来越困难。因此，当前我们需要从一个转型的角度来看货币政策。

（二）在一定时期内还需加强M2/GDP比例的研究

M2与GDP比例的研究还需要继续深入。中国有它独特的现象，中国的货币供应量或者货币供应量的扩张究竟会在多大程度上引发物价的上涨，对中国经济增长会产生多大的影响，这其中的关系非常复杂。同时，这种关系在不断地发生变化。传统意义上，我们希望它是稳定的，但是在经济周期的不同阶段经常有新的特征体现，需要通过不断地完善调控机制体系建设来保证其趋稳。例如，日本的经济发展过程是一个储蓄率高的过程，在这个过程中间接融资比重相当高，M2/GDP的比例也比较高，但是，日本却长期面临通货紧缩。因此，不同的体制背景形态会非常复杂，特别是在做短期政策考量的时候，我们特别需要进行动态的把握。有人认为，根据某一个指标进行政策方向的判定，也是有相当风险性的。笔者认为，对于M2/GDP的比例，需要进行深入的研究，且需要始终贯穿一种动态的研究方式，根据经济发展不同阶段的特征、经济体制的特征、金融体制的特征、金融结构的背景来把握，不宜过度简单化。

（三）关于中国货币政策的目标问题

一般来说，转型经济体的发展都是要兼顾多个目标，可能要权衡，权衡起来有时候比较困难。近段时间国家政策一直都是“控物价、调结构、防风险、促增长”。这些目标都要兼顾。当然，物价稳定仍然是最重要的目标。而衡量物价稳定可能指标也特别多。如GDP的平减指数、CPI、资产价格等。而资产价格（如股票价格、房地产价格等）也在不停波动，统计起来并不是很容易的事情。危机之后，很多人写了文章提出要反思中央银行单一物价稳定目标的框架，其中提出了单一工具、单一目标的概念（单一工具指利率，单一目标指物价）。这些方面也有新的研究成果和新的进展。广泛意义上的价格，中国人民银行也提过这样的概念。关于资产价格是否纳入这个价格概念之中，这个争议也比较大，技术操作上也不太容易。总体来说，要加强宏观审慎管理。既要维护物价的稳定，也要维护金融的稳定。宏观经济的稳定性是十分重要的。

参考文献：

[1]巴曙松.中国货币政策有效性的经济学分析[M].北京：经济科学出版社，2000.

[2]王煜.中国货币政策趋势[M].北京：中国金融出版社，2000.

[3]纪志宏.货币政策与国债收益率曲线.中国社会科学院研究生院学报[J].2003.

[4]纪志宏.收益率曲线与货币政策研究[D].中国社会科学院博士论文，2005.

扩张型的货币政策篇3

【关键词】货币超发通货膨胀升值

一、前言

2008年受金融危机的影响，中国经济增速放缓，积极的财政政策和宽松的货币政策相应出台。中央银行的货币政策工具组合包括降低存款准备金率及利率，和扩张新增信贷规模等，直接的结果是M2（货币和准货币）供给高速增长。货币超发对经济的刺激作用是较为明显的，由于信贷对物价影响的滞后期长于对GDP的影响，因此在经济回暖的同时，经济还处于低通胀。中国经济在保持了一年左右低通胀、高增长良好表现之后，物价指数开始走高，中央银行也对货币政策进行了微调，但不包括对新增信贷的控制，使得M2增速仍然较高。当前，货币政策的物价影响开始显现出来，国家统计局的数据显示，2011年3月和4月的CPI分别同比上涨5.4%和5.3%，抑制通胀和稳定通胀预期成为了中央银行主要目标。因此，深入认识中国通货膨胀的特征及流动性过剩的影响，可以为货币政策的适时调整和有效运用提供参考依据。

国内一些学者对中国近年来通货膨胀的原因分析，主要还是围绕流动性过剩展开，无论是证明流动性过剩对通货膨胀的直接影响，还是通过货币扩张所暴露的市场缺陷，致使通胀无法被市场吸收，都表明中央银行货币超发是引发通胀的主要原因。本文研究的思路是：以新增信贷作为货币扩张的主要表现形式，引入流动性因素和总需求因素，基于VAR模型分析通货膨胀的原因。考虑到利率作为中央银行主要的货币政策工具，以及近年来关于人民币汇率升值治理通胀的争论，本文进一步论证了提高利率治理通胀的有效性和人民币升值并不能解决当前的通胀压力。

二、实证检验与分析

为进一步验证中国当前通货膨胀的主要影响因素，本文利用2006年1月―2011年4月有关数据，建立VAR模型，并进行协整检验分析。分别使用CPI、E、I、L、M2、R表示居民消费价格指数同比上涨率、名义人民币/美元汇率升值率、累计新增固定资产投资同比增速、当月新增信贷环比增速、货币和准货币环比增速、同期存款利率。

利用Johansen检验，并采用序列无趋势项和既有截距项也有趋势项的协整方程类型，可以发现VAR模型中变量存在的协整个数（如表1所示）。根据表1可以看出在5%显著性水平下，迹统计量认为VAR模型中存在2个协整关系而最大特征值统计量确定出VAR模型中存在1个协整关系。由于变量之间存在协整关系，可以进一步建立向量误差校正模型（VEC）分析各变量处于长期均衡时的变动趋势和表达方程。结合经济意义，最终确定的协整方程为：

CPI=-0.00163+17.3251E-0.2453I-0.06164L+4.1616M2-1.2912R

在长期均衡状态下，货币供给M2增速与汇率升值率E对通胀率产生正向推动作用。在其他条件不变的情况下，货币供给环比增速每提高1%，能带动CPI同比上涨率提高4.1616%；人民币/美元汇率升值率每提高1%，可以引致CPI同比升值率提升17%左右。可见，M2增速过快是CPI上涨的重要原因，人民币升值对CPI的正向作用表现为：人民币升值和升值预期不断增强，导致国际资本的大量流入，进而使得货币被动超发，加剧了市场流动性过剩。在其他条件不变的情况下，利率每提升1%，可以使得CPI上涨率降低1.2912%；以固定投资代表的国内需求增长率和新增信贷增长率对CPI有负向关系的合理解释是，长期以来，政府主导下的投资和信贷扩张对于经济的刺激作用明显，但同时，对二者规模的控制恰好能够对CPI进行平抑。这说明，中央银行可以用利率工具和控制信贷规模治理通货膨胀，当通胀或通胀预期较高时，及时提高利率，压制新增信贷规模，可以抑制通货膨胀。这也可以看出，中国靠投资拉动经济增长的负面效果是通胀压力增大，尤其有必要适当调整固定资产投资在总需求中所占的比例。

三、结论

本文结合当前宏观经济运行特征，分析了中央银行货币超发下，人民币内外价值出现偏离，即对外升值和对内贬值。首先，根据汇率超调和蒙代尔―弗莱明模型，可以解释货币超发下，人民币对外币值不降反升。第二，2008年金融危机以来，中央银行实行宽松货币政策，M2保持高速增长，国内通货膨胀逐渐显现出来，这表明货币超发导致人民币对内贬值。第三，人民币升值具有客观必然性，但升值本身需要一个过程，国际资本的流动影响了中央银行货币政策，导致货币被动发行。

在进一步对通货膨胀的影响因素进行实证研究之后，可以得出以下结论：

流动性过剩是本轮通货膨胀的主导因素。一方面，中央银行之前执行的宽松货币政策积累了大量流动性，新增信贷一直保持高位增长；另一方面，人民币升值以及升值预期持续，国际资本流入，使得中央银行被动超发货币，增加了市场的流动性。

新增信贷规模控制和提高利率是治理通货膨胀的有效手段。银行信贷扩张对CPI的上涨有直接的推动作用，因而从根源上控制信贷规模，可以稳定物价和通胀预期；同时，中央银行一般也会选择提高基准利率降低CPI。

稳定固定资产投资增速，也是缓解目前通货膨胀压力的可行手段。政府主导下的投资需求扩张对经济的提振作用十分明显，但是，这种刺激政策对物价的影响有一段滞后期，因此，需要在制定总需求政策方面，考虑政策后期的负面影响。

参考文献

[1]保罗.克鲁格曼等.国际经济学（第五版）.中国人民大学出版社,2002,4.

[2]裴平,吴金鹏.论人民币内外价值偏离.经济学家,2006（1）.

[3]余力,陈红霞,李沂.我国通货膨胀的严重性及生成机制研究.经济学动态，2010（11）.

扩张型的货币政策篇4

[关键词]宏观调控财政政策货币政策

宏观调控是指国家依据客观经济规律的要求，为了实现一定的经济发展目标和战略任务，运用各种手段对国民经济的发展方向、规模、速度和比例进行调节，以正确处理各方面的利益关系。

宏观调控目标：保持社会总供给与总需求的基本平衡；保持国民经济的适度增长率；合理调整产业结构；保持物价总水平的基本稳定；实现劳动力的充分就业；公平的收入分配；国际收支平衡。

财政政策与货币政策作为宏观调控的经济手段，通过各自的传导机制及政策工具来调节社会供需平衡，进而影响经济运行。

一、财政政策

1.财政政策的涵义。财政政策是政府针对一定时期的经济目标，依据特定的财政理论，为指导财政工作和调节财政关系，所制定的基本准则和措施。财政政策和其他经济政策相比，其主要特征：较强的法治性、相对的稳定性、关联的系统性。财政政策工具：国家预算、税收、国家公债、财政补贴、综合财政信贷计划等。

2.财政政策的主要种类及其应用。根据财政政策对社会总需求的不同影响，可以将财政政策分为扩张性财政政策和紧缩性财政政策。扩张性财政政策就是通过减少收入、扩大支出来增加总需求。采用的政策措施是：降低税率扩大投资规模、增加财政补贴、实行赤字预算和发行公债等。紧缩性财政政策是通过增加财政收入、减少财政支出来压缩总需求。采取的政策措施是：提高效率、降低固定资产折旧率、缩小投资规模、减少财政补贴、实行盈余预算等。

二、货币政策

1.货币政策的涵义。货币政策是指国家通过金融系统调节货币的供应量和需求量，实现宏观经济目标所采取的控制、调节和稳定货币的措施的总和。货币政策工具：法定存款准备金、中央银行贷款、再贴现利率、公开市场操作、中央银行外汇操作、贷款限额、中央银行存贷款利率等。

2.货币政策的主要类型及应用。货币政策可分为扩张性货币政策和紧缩性货币政策。在不同的时期，政府应采用不同的货币政策。在总需求不足、失业率上升、经济增长乏力甚至出现经济衰退时，中央银行应采取扩张性货币政策，即放松银根、扩大货币供应量，以刺激有效需求的增长。可供选择的政策手段主要有增加货币发行量、降低法定准备金率、降低贴现率、在公开市场上购进政府债券等。其中任何一项措施都会产生扩大货币供应量的扩张效应，多种手段的联合运用则效果更为显著。当总需求大于总供给，经济增长过热，形成通货膨胀的压力时，中央银行应采取紧缩性货币政策，即缩紧银根、减少货币供应量，以抑制总需求的膨胀势头。相应的政策手段主要有提高法定准备金率、提高贴现率、在公开市场上抛售政府债券。此外，中央银行还可以采取道义上的劝告、控制分期付款和抵押贷款的条件等手段。这些政策措施的运用都会产生紧缩性货币供应量的紧缩效应，多种政策措施的联合运用会对总需求的膨胀势头产生强有力的抑制作用。

三、财政政策与货币政策相互配合的必要性

财政政策与货币政策分别有着特定的调节领域和作用机制，基本功能也各有侧重，它们对社会供需平衡的作用点调节力度存在着差别。如果强调用一种政策代替另一种政策，简单强化一种政策而忽视另一种政策；或者是主张财政政策与货币政策各行其是，就会失去政策间的互补作用，难以发挥协调、制约的整体功能，甚至于出现碰撞与摩擦，彼此抵消力量，减弱宏观调控的效应。面对不断发展变化的宏观经济形势，客观地决定了只有财政政策和货币政策的密切配合，才能更好地实现宏观控制的目标。

财政政策与货币政策有着不可替代的作用。第一，二者调节领域的侧重点不同。财政政策的调节领域主要在国民收入的分配再分配过程，它对社会供需总量和结构的调节，是通过对国民收入分配的调节而传导出去的。货币政策的调节对象主要是货币流通领域，它通过货币供应量的增减变动而促使社会供需总量保持平衡。第二，二者调节作用的机制不同。财政政策主要是通过税种的设置、税基的确定、税率的高低、预算分配、财政补贴等工具，明确国家、地方、企业、个人之间的分配关系。货币政策主要是通过信贷、利率、汇率等工具对社会生产要素进行合理配置，银行对货币资金的集中与使用，主要是在资金盈余部门和资金短缺部门之间通过有偿方式进行的余缺调剂，保证社会资金在有效运用的前提下提高效益。第三，二者的作用力度不同。在经济总量调节上货币政策比财政政策的作用更直接一些，但在经济结构上，财政政策比货币政策的作用更明显一些。

四、财政政策与货币政策在宏观调控中的应用

按照财政政策与货币政策的松（扩张性）、紧（紧缩性）类型其在宏观调控中的应用有四种组合形式，各有不同的配合效应：

1.松的财政政策和松的货币政策搭配，即“双松”政策，其配合的结果能够比较迅速地激发社会总需求的增加。在社会总需求严重不足，生产能力和资源未得到充分开发利用的情况下，利用这种配合政策，可以刺激经济增长、扩大就业，但它往往带来经济增长过热和通货膨胀。

2.紧的财政政策和紧的货币政策搭配，即“双紧”政策。这种政策的组合效应，会有效地制止需求增长过猛和通货膨胀，抑制经济增长过热势头，但可能带来经济的滑坡，失业增加。

扩张型的货币政策篇5

关键词：银行异质性；货币政策；信贷决策；城市商业银行

中图分类号：F832.33文献标识码：A文章编号：1005-0892（2013）01-0067-08

一、引言

在整个银行体系中，中小银行呈现出“长期互动”和“共同监督”的特征（Banerjee等，1994）。虽然自20世纪90年代以来，全球银行业出现了並购集中的浪潮，但中小银行仍然凭借在解决信贷双方信息不对称问题上的“小银行优势”（Berger和Udell，1995），通过关系型借贷，降低了中小企业借贷成本，成为支持中小企业发展的重要力量（Petersen和Rajan，1994）。我国的资源禀赋特征决定了中小企业在国民经济中的重要作用。大力发展和完善以地方性商业银行为主的中小企业融资体系，是解决我国中小企业融资难问题的根本出路（林毅夫、李永军，2001）。作为中小银行的主体，我国城市商业银行（以下简称城商行）正是伴随着民营经济和中小企业群体的成长而逐步发展起来的。据银监会公布的数据显示，2005年至2010年期间，我国城商行资产总额由1.97万亿元增加到7.85万亿元，市场占有率由5.2%升至8.3%，不良贷款率由7.73%下降到0.91%。截止2009年末，全国城商行各项贷款中有27.3%发放给了小企业，远高于国有和股份制商业银行8.5%和12.3%的水平。

2008年国际金融危机已经对国际金融环境和金融监管理念产生了深远影响。银行资本水平、风险控制和信贷决策等微观行为如何影响货币政策传导，进而影响宏观经济，成为理论界与实务界共同关心的问题。我国城商行在资产规模、资本水平、风险偏好、流动性等方面的差异，在多大程度上影响了其信贷决策？这些异质性特征，是否会缓解货币政策变化对城商行信贷供给的冲击等一系列问题，还缺乏相应的实证研究。对上述问题的解答，不仅能在理论上加深我们对城商行微观行为的认识，还能为监管机构提高现有监管机制的针对性，进一步发挥城商行在化解中小企业融资困难上的作用提供依据。

二、文献回顾

货币政策传导机制研究基本上分为货币观和信贷观两种。其中，货币观强调货币政策的实施要以能够有效调控货币供给量为基础；而信贷观则强调货币政策可以直接影响银行的贷款供给，进而有效调节私人部门的信贷可得性。Bernanke和Gertler（1995）借鉴均衡信贷配额理论，将货币政策信贷传导机制进一步区分为银行借贷渠道和资产负债表渠道。由于银行在金融体系中扮演着重要角色，更多的实证研究关注了银行借贷渠道。Kashyap和Stein（1995，2000）实证检验了银行在资产规模和流动性方面的差异是否会影响其应对货币政策变换的反应能力。结果表明，流动性相对不足的小银行的资产配置行为对紧缩性货币政策的反应更为强烈。

随着以巴塞尔协议为代表的资本充足监管制度的逐渐建立，人们开始关注银行资本水平的差异在货币政策传导机制中的作用，即货币传导的银行资本渠道（bankcapitalchannel）。Kishan和Opiela（2000）利用1980-1995年美国银行业微观数据进行实证分析后，也发现资本水平较低的银行在紧缩货币时期倾向于减少贷款。Borio和Zhu（2008）在总结以往研究的基础上指出，强制的最低资本要求会增加银行成本，特别是外部筹资成本，形成资本门限效应（capitalthresholdeffect），影响银行信贷扩张能力。特别是在货币政策冲击下，银行为满足最低资本要求不得不减少信贷供给。他们进一步指出，资本要求提高了银行风险敏感度，将长期影响银行经营管理所形成的资本管理框架，即资本框架效应（capitalframeworkeffect）。

2008年金融危机后，人们意识到以往对银行借贷渠道和资本渠道的研究，忽视了资本框架效应对银行风险识别和定价行为的影响，进而对货币政策与银行风险之间的关系研究存在不足。Dell’Ariccia和Marquez（2006）的研究发现，长期的低利率环境会降低银行的边际利润和信息不对称程度，进而放松银行的风险预算，引发竞争加剧和信贷扩张，其结果是银行降低了贷款标准，提高了其风险资产比率。Borio和Zhu（2008）则将这种扩张性货币政策与银行风险提升的关系称之为货币政策传导的风险承担渠道（risk-takingchannel）。随着对危机认识的不断深入，更多研究从实证角度分析风险承担渠道。Maddaloni和PeydroAlcalde（2009）对欧洲多家银行进行了“货币政策是否影响了银行信贷行为”的美联储官方问卷调查，结果显示多数银行家认同货币政策与风险行为之间存在因果关系。Altunbas等（2010）考察了近2000家欧洲银行1998-2005年数据后发现，长期的低利率与不断聚集的银行风险之间存在明显的相关关系。

国内对银行异质性与信贷决策关系的研究起步较晚。2003年银监会成立后，国内学者开始关注资本约束影响银行信贷行为，进而影响货币政策传导方面的问题。黄宪等（2005）利用理论模型证明资本监管会改变银行信贷行为。戴金平等（2008）的实证研究也表明，资本约束影响了国内银行的信贷供给，在短期内影响实体经济的总量增长，强化了货币政策的非对称效应。国际金融危机爆发后，虽然国内文献对金融体系的顺周期以及资本监管与货币政策协调等问题进行了反思，但已有研究多数以理论分析为主；在分析资本约束对银行信贷行为的影响时，大多忽视了对银行风险行为的考虑，缺乏对货币政策与银行风险关系的深入研究。与此同时，已有的实证研究也大多只考虑了国有和股份制银行等大中型商业银行，虽然有学者考察过中小商业银行的资本和风险行为（朱建武，2006），但仍然缺乏对城商行微观行为与外部环境关系的系统分析。

鉴于此，本文在Altunbas等（2010）研究的基础上，将影响商业银行信贷行为的异质性特征变量与外部经济环境变量相结合，构建实证检验动态面板模型；运用System-GMM方法以及利用2004-2010年我国28家主要城商行数据，考察其在规模、资本、风险等方面的异质性是否会影响其信贷决策，缓解货币政策调整对其信贷发放的负面冲击。

三、模型设定、变量选择与研究方法

（一）模型设定与变量选择

1异质性特征

为了区分信贷变化的供给因素和需求因素，多数实证研究假设资产规模、资本水平等某种银行特征变量能影响贷款供给，而贷款需求则更多依赖于宏观因素（Kishan和Opiela，2000）。在以往研究的基础上，本文采用银行总资产的自然对数SIZE来代表其规模特征、以平均资产收益率ROAA来考察其盈利能力、以流动资产占总资产比例LIQ来衡量其流动性、以风险加权资产的资本充足率CAP来衡量其资本水平。

分析城商行风险行为、信贷决策与货币政策之间的关系，是本文的主要工作之一。在以往的实证研究中，大多没有考虑银行风险。随着金融创新的不断发展，银行风险识别、定价和管理对其经营行为的影响也越发重要（Borio和Zhu，2008）；只考虑银行规模和资本水平，已经不足以准确评估银行新增贷款的能力和意愿（Altunbas等，2010）。因此，本文选取风险资产占比RISK来度量银行的风险承担行为。与代表贷款质量的不良贷款率等事后测度指标相比，风险资产占比度量了银行投资组合的风险，作为事前指标来定义银行风险，能更好地体现银行的风险承担行为（Delis和Kouretas，2011）。

此外，由于城商行外部筹资能力有限，存款仍然是其信贷资金的主要来源，因此本文还考虑贷款与存款比例，即贷存比LOADEP对银行贷款行为的影响。

2外部经济环境

经济环境的改变直接影响了银行信贷决策。更好的经济发展环境，能够提供更多的盈利项目，体现更多的净现值，进而增强了信贷需求。由于城商行属地方性商业银行，其经营范围仍主要集中于所在省城。虽然少数城商行开始尝试跨省经营，但跨省业务规模有限。因此，本文采用各城商行所在省份的国内生产总值年度增长率GDP和居民消费价格指数CPI来分离贷款需求因素，以考察城商行在经济周期不同阶段的信贷行为。

3货币政策

转型期我国货币政策传导机制可以归结到市场利率的变动上。中央银行通过管制利率水平，影响市场收益率，最终实现管制信贷规模的目标。受官方管制的贷款利率、存款利率、贴现利率在央行政策调整下表现出相同的变化趋势。本文参考Gambacorta和Marques-Ibanez（2011）的做法，将一年期贷款利率的变动值MRt作为货币政策变动的替代变量。

银行在规模、流动性等方面的差异会影响其应对货币政策变动的能力，形成货币政策传导的借贷渠道。当面临资本监管时，货币政策的变动通过影响银行现金流、净利差、盈利能力和资产质量来改变银行资本缓冲状况，影响银行信贷政策，形成银行资本渠道。实证研究通常采用变量交叉项的方式来检验货币政策各种传导渠道。本文借鉴多数实证研究的方法，分别利用交叉项MPt×Xj，t（其中Xj，t代表银行各项特征变量，包括SIZE、ROAA、LIQ、LOADEP、CAP、RISK）来考察城商行在规模、资本、风险等特征方面的差异，是否会影响其信贷决策应对货币政策调整的能力。

综上所述，本文构建动态模型如下：

其中，交叉项中Xj，t-1为考察货币政策传导渠道中不同的特征变量。由于资本调整、风险承担和贷款决策之间是一个动态的相互影响关系，因此，为了避免内生性导致参数估计有偏和非一致性问题，本文借鉴Altunbas等（2010）的做法，对银行特征变量取滞后一期。此外，由于银行信贷决策都是基于前一期水平进行的，GLOAj，t-1也包含在模型中。

（二）研究方法

广义矩估计方法（GeneralizedMethodOfMoments，GMM）是基于模型实际参数满足的一些矩条件而形成的一种参数估计方法，是矩估计方法的一般化。GMM方法允许随机误差项存在异方差和序列相关，所得到的参数估计量比其他参数估计方法更合乎实际。特别是在分析动态面板数据时，GMM方法通过差分或工具变量来控制未观察到的时间或个体效应，同时还使用前期的解释变量和滞后的被解释变量作为工具变量，以克服双向因果关系引起的内生性问题，具有相当的优越性。

动态面板数据的GMM估计一般有差分广义矩估计（Difference-GMM）和系统广义矩估计（Sys-tem-GMM）两种。通常情况下，DIF-GMM估计存在弱工具变量和小样本所导致的估计偏差问题，SYS-GMM估计则把滞后的水平变量一阶差分变量的方程与滞后的一阶差分变量水平变量的方程结合起来进行估计，增强了工具变量的有效性，弥补了DIF-GMM估计的不足。此时，系统广义矩估计的有效性依赖于解释变量滞后项值作为工具变量是否有效。为此，Blundell和Bond（1998）建议使用萨甘差分统计量（DifferenceSargan）检验；其原假设是新增工具有效，如果不能拒绝原假设则表明系统估计方法是有效的。

四、样本数据与实证结果分析

（一）样本数据

为加强对城商行的监管，银监会于2004年首次出台了《城市商业银行监管与发展纲要》，专门对城商行的资本充足问题进行了整体规划，明确提出了城商行资本达标的时间安排，要求其建立信息披露制度。鉴于此，本研究选取2004-2010年北京银行、上海银行等28家城商行数据进行实证研究。样本银行在我国城商行中资产规模较大、经营持续时间较长、信息披露较为规范，其2010年末资产总和占我国城商行总资产的60%以上，较好地代表了我国城商行的行为特征。

文中银行数据均整理自Bankscope数据库和各银行年报，GDP增速数据和CPI数据来源于各银行所在省份统计年鉴，银行贷款利率数据来源于《中国金融统计年鉴》。

（二）实证结果与分析

本文使用SYS-GMM方法，对方程（1）进行了分析。实证结果如表2所示，其中模型1至模型5分别单独考虑了城商行各特征变量与MPt的交叉项，模型6中全部包含了各特征变量与MPt的交叉项。各模型实证结果显示，Sargan检验对应的p值均为1.000，表明系统广义矩估计新增工具是有效的；AR（2）检验结果也表明残差並不存在显著的二阶自相关。从各模型比较来看，各变量的符号与显著性保持了较好的一致性，显示了实证结果的稳定性。

1异质性特征与信贷决策

从城商行内部各特征与贷款增长关系来看，各模型中SIZEj，t-1和ROAAj，t-1的系数均为正，並大多在5%和10%的水平下显著。这说明城商行的规模扩张主要体现在贷款业务的扩张上，贷款增长存在明显的规模效应。盈利能力的提升有助于银行补充资本和吸收存款，对贷款增速有明显的支持作用。各模型中CAPj，t-1系数均为正，並均在1%的水平下显著。这表明在2004年我国建立资本监管制度后，资本水平对城商行信贷扩张起到了明显的支撑作用，即低杠杆率的银行持有更多的资本来弥补资金缺口，进而扩大了其贷款规模。各模型中LOADEPj，t-1系数均为负，並在1%和10%的水平下显著。这说明贷存比的监管指标对城商行信贷扩张起到了明显的硬性约束，也体现了城商行“以存定贷”的信贷发放模式。这些结果符合理论预期，与多数实证研究关于银行异质性与信贷行为相关的结论一致。

值得注意的是，LIQj，t-1在各模型中的系数均显著为负。城商行贷款增速与流动资产占比之间的负相关关系，从表面上与流动性对贷款正向支撑的理论预期不符，但也反映了我国城商行在流动性管理方面的不足。在规模扩张过程中，城商行信贷资产高速增长的同时，其资产管理的能力提升不足，暴露出流动性不足的风险。

此外，RISKj，t-1和GLOAj，t-1在各模型中系数虽然都为负，但均未通过显著性检验。这说明在强烈的规模扩张驱动下，城商行风险资产的上升並没有对信贷扩张产生明显的约束作用，其贷款发放没有明显的内生稳定趋势，存在强烈的惯性扩张。事实上，从2004年我国实施强制资本监管制度以来，各城商行在地方政府主导下，通过重组、注资、不良资产剥离、引入战略投资者等一系列举措，短期内补充了大量资本金。但随着资本水平陆续达标，城商行资产结构没有进一步优化，资产风险度降低缓慢。逐渐缓解的资本压力为信贷扩张创造了空间，宽松的货币政策则激起了城商行强烈的扩张冲动。2008年全球金融危机后，中央政府出台了一揽子刺激方案，在扩张性的货币政策下，城商行信贷出现高速扩张，风险资产大幅增加。朱建武（2007）认为，我国中小银行的资产扩张並非是为了追求规模经济，而是对现行金融制度环境和经营机制下的被动适应。制度供给和市场需求的规模偏好，使得城商行必须通过资产扩张获取制度收益和业务空间。自身市场定位偏失、业务与盈利模式单一，又使得城商行生存发展必须依赖不断的资产扩张。资本约束机制的缺失，导致这种惯性扩张行为大行其道，而风险就在这种惯性扩张中不断积聚。

2异质性特征与货币政策冲击

从实证结果来看，城商行规模、盈利、流动性和贷存比特征对其应对货币政策调整的作用有明显不同。表2显示，MPj，t×ROAAj，t-1系数均显著为正，MPj，t×LOADEPj，t-1系数显著为负。以模型7为例，当货币政策紧缩，即MPj，t-1>0时，盈利能力对贷款增速的影响（4.5928+1.5279×MPj，t-1）为正向的，表明盈利能力强的城商行能提供更多的贷款供给，以降低货币政策紧缩对其信贷发放产生的冲击。贷存比对贷款增速的影响（-0.4627-0.0421×MPj，t-1）为负，表明较低的贷存比，即较高的存款规模能使城商行更灵活地应对货币政策冲击。与此同时，模型7中，MPj，t×SIZEj，t-1和MPj，t×LIQj，t-1系数均为负，且未通过显著性检验，说明城商行资产规模和流动资产占比对货币政策传导的影响力度並不明显。这一结果没有支持理论预期，与以往国外实证结果不符，但也反映了我国城商行现状。除了北京银行、上海银行等少数几家之外，多数城商行资产规模集中在100亿元-600亿元之间。虽然近年来少数资产优良的城商行通过引进境外战略投资者、公开上市等方式，在公司治理方面取得了长足进步，但多数城商行粗放型经营模式没有得到根本性改善。因此，作为地方性商业银行，城商行很难通过规模效益和资产管理能力来缓解外部货币政策调整冲击。

从风险水平对货币政策传导的影响来看，模型6和模型7中，MPj，t-1×RISKj，t-1系数均显著为负，对贷款增速的影响分别为（-0.0945-0.0275×MPj，t-1）和（-0.0033-0.084×MPj，t-1）。当面临货币政策紧缩冲击时，风险资产水平较低的城商行能更好地调整信贷增速以应对货币政策调整的冲击。从资本水平对货币政策传导的影响来看，模型5和模型7中，MPj，t-1×CAPj，t-1系数为负，对贷款增速的影响分别为（0.8229-0.1144×MPj，t-1）和（0.5961-0.2179×MPj，t-1）。当面临货币政策紧缩冲击时，资本水平对贷款增速的影响並不明确。这表明，虽然多数城商行在短期内通过补充资本的“分子”策略满足了监管要求，使资本水平对信贷扩张产生明显的支撑作用，但长期来看，城商行还未掌握调整资产结构、降低风险资产占比“分母”的策略。相比较大中型商业银行，城商行外部筹资能力有限。当大规模信贷扩张快速消耗资本后，城商行无法及时有效地获得充裕资本以应对货币政策的负面冲击。这一结果也表明，资本监管制度期望长期影响商业银行风险管理机制，形成资本框架效应的设计初衷还远未实现。

3外部经济环境影响

在各模型中，CDPj，t系数为正，CPIj，t系数为负，並大多通过了显著性检验。这符合理论预期（Delis和Kouretas，2011），表明各地经济环境对城商行贷款需求因素的影响显著。地方经济的快速增长保证了强劲的信贷需求，有利于城商行信贷资产的保值、增值和抵押品价值的稳定。但快速的信贷扩张加快了货币创造速度，对CPI产生了通胀压力，带来强烈的宏观调控预期，从而增大了银行的风险暴露。经济的稳定水平往往是决定银行风险的最基本要素。在我国以间接融资体系为主体的金融架构下，外部经济环境与银行经营之间的关系尤为紧密。

五、结论与政策含义

本文将影响银行贷款行为的特征变量与外部变量相结合，构建实证检验的动态面板模型，以考察我国城商行特征差异对贷款决策的影响，並重点分析了各项特征变量在城商行应对货币政策负面冲击中所起的作用。通过经验研究得到以下主要结论：（1）在城商行通过信贷发放实现规模扩张的过程中，较好的盈利能力、资本水平和存款规模对信贷增速起到了明显的支撑作用；（2）城商行贷款发放表现出强烈的惯性扩张，风险水平没有得到有效控制，资产流动性管理能力明显不足；（3）当面临货币政策调整时，在盈利能力、存款规模和风险控制上有优势的城商行，能更好地保持信贷发放，降低货币政策负面冲击；（4）由于在资本筹集、资产配置管理方面的能力不足，城商行尚未发挥资本水平和资产流动性的作用以应对货币政策调整的冲击。资本监管制度期望长期影响商业银行风险管理机制，形成资本框架效应的设计初衷还远未实现。

扩张型的货币政策篇6

关键词：资本项目开放；人民币升值；汇率制度变革

中图分类号：F820文献标志码：A文章编号：1673－291X（2008）16－0041－03

一、引言

1994年，官方汇率与调剂市场汇率并轨，同时人民币名义汇率大幅度贬值并实行强制的银行结售汇制，这一系列的外汇制度变革促使我国对外经济高速增长，经常账户持续顺差，出口对国民经济的贡献率逐年上升。虽然东亚经济危机对中国有一定的影响，但我国外汇储备直线上升增强了国民经济抗风险能力，加上良好的经济发展前景与稳定的政治环境，中国成为国外资本趋之若骛的场所。反观美、日等发达的工业国家，日本在20世纪90年代由于泡沫经济破灭，经济一直处于衰退之中，美国在20世纪90年代后期受恐怖事件的影响，经济也出现某种程度的衰退，而且美国十几年来保持着经常账户赤字。在这样的经济与政治环境以及发达国家美其名曰为谋求所谓的全球经济发展下，美国和日本等政府呼吁人民币升值。接着，投资者关于人民币升值的预期增强，资本大量流入，外汇储备增加。固定汇率政策使得中央银行陷入困境：不断吸收外汇会增加基础货币的投放，从而会导致通货膨胀。这使得随我国经济规模的扩大，原本就存在诸多弊端的硬钉住美元的固定汇率政策难以适从，敦促货币当局进行汇率制度变迁的决心。

1996年，我国实现了经常账户下的人民币有条件的可兑换，但资本账户依然保持着相当程度的管制。从实践过程中看，资本管制将本国外汇市场与货币市场隔离起来以避免国外资本流动的冲击，但资本管制不利于本国的金融深化，阻碍本国融入全球一体化经济。而资本的自由流动有利于资本的最优配置，提高国内金融服务的效率。此外，我国的经济实力正迅速增长，加入世界贸易组织后在全球经济活动中的作用进一步加大，人民币也应该成为世界货币之一（赵海宽，2003）。而成为世界货币的条件之一是货币的自由兑换。随全球经济一体化的日益加深和我国加入WTO的承诺，资本项目下的人民币自由兑换是必然的，也是必须的。此外，从发达国家货币自由兑换的经验来看，资本账户开放一般滞后于经常账户10年左右，这意味着中国资本账户开放的时间日趋接近。

在以上的两种经济与制度背景下以及人民币预期升值增强的条件下，怎样协调汇率制度变动与资本账户开放的时间先后？这种先后的成本收益是否存在不同？已有的研究框架一致认同先开放资本账户后变动汇率制度（例如，余维彬2003；胡援成2002），但缺乏在这种制度安排下的国内宏观政策研究。本文接下来安排如下：第二部分就固定汇率政策与资本管制的效果进行分析为制度变迁提供依据；第三部分结合蒙代尔―弗莱明模型比较不同汇率制度与资本管制或资本账户开放的次序所采取的相应的宏观经济政策；第四部分是结束语。

二、固定汇率制与资本管制相结合的政策效果

毫无疑问，我国的硬钉住美元的固定汇率政策为国内的金融改革赢得了时间，在相当程度上抵御了国际投机资本的冲击，使得我国能安全的度过20世纪后半期几次金融危机，经济仍然保持着高的增长率。但随我国经济规模的放大，僵硬的固定汇率制度越来越不能适应经济发展需要，国家维持该制度的成本也越来越大。在微观层面上，由于投机者的风险报酬为零，这反而刺激资本的进一步流动；企业长期以来形成一种贸易交易无风险的思维惰性，对汇率波动敏感性不强，这显然无法在竞争日趋激烈的国际市场上生存。

一般来说，对资本流出入的管制是为了防止实际汇率的贬值或升值，从而避免对本国实体经济的冲击，同时追求国内宏观政策目标的自由。但在经常项目自由兑换后，资本管制很难取得动态上的稳定（宋文兵，2000）。有真实商品交易背景与投机、套汇的资本很难区分。资本管制并没有减少资本流入量而只是改变资本流动的结构：外商直接投资增加而债务融资下降（Montiel、Reinhart,1999），这样，资本管制抑制短期国际投机资本的自由流动，从而维持汇率稳定。发展中国家在经济发展初期由于资金短缺而鼓励资本的大量流入，限制资本流出。我国的资本项目管制主要体现在对资本交易环节和汇兑环节的流出入限制，例如，对非居民购买境内A股的限制。在资本管制与固定汇率相结合的非均衡状态下以及经常账户自由兑换后，资本管制有维持汇率稳定的功能，但作为管制主要目的自由的国内宏观经济政策效果却被削弱，依然受制于钉住的强势货币国家。

三、资本账户开放与汇率制度的选择

有关蒙代尔―弗莱明模型的介绍与修正的文献很多，本文在此借鉴这些研究成果来分析人民币升值压力下资本账户开放与汇率制度选择问题。首先将该模型的适用范围扩展到长期均衡中而且浮动汇率制度下也成立。也就是说，长期中货币的升贬值会影响到价格水平的变化：汇率升值有可能引起价格水平的下降，抵消升值所带来的出口商品竞争力的降低，从而改善国际收支状况；反之，汇率贬值可能引起价格水平的上升，从而抵消国际收支的改善作用（穆怀朋等，2001）。以下将采取这一模型进行分析，其中，比LM曲线陡直的FE曲线就表示对资本项目的管制,而比LM曲线平坦的FE曲线就表示资本项目的开放（殷剑峰，1999），汇率采用直接标价法，E点为原始的商品市场、货币市场以及外汇市场的均衡点。

（1）人民币升值后继续实行固定汇率制同时保持资本项目不完全开放（资本管制）。如图1，如果汇率升值到A1，为了维持这个水平上的汇率不变，可以通过扩张性的财政政策使IS移到IS'，在B点商品市场和货币市场达到均衡,产量增加，但外汇市场出现不平衡（国际收支逆差）。如果实行紧缩性的货币政策使LM移至LM'以维持固定汇率，此时国际收支出现顺差，商品和货币市场虽然达到均衡，但产量下降和通货紧缩加剧。只有当实行紧缩性的货币政策LM移到LM''（幅度比单独实行货币政策要小）和扩张性的财政政策IS移到IS''（幅度要小于单独实行财政政策）相配合时，在D点货币市场、商品市场和外汇市场才达到均衡，但此时的产量水平小于单独实行扩张性财政政策时的产量。

（2）先变动汇率制度（浮动汇率）而保持资本项目不完全开放（资本管制）。图2，如果汇率升值，由于国家没有维持固定汇率制的约束，则出口将减少，IS移到IS'，在C点商品市场和货币市场达到均衡，但国际收支顺差，产量下降。在浮动汇率制下，顺差使本国货币进一步升值，但在长期中可能带来价格水平的下降，出口竞争力加强，FE移至FE'，IS移到IS''，在D点商品市场、货币市场和外汇市场达到均衡，产量增加。

（3）维持固定汇率制再实行资本项目完全开放（资本自由兑换）。图3，如果汇率升值A1，为维持这个汇率水平不变,中央银行需要实行紧缩性的货币政策使LM移到LM'，在C点，货币市场和商品市场达到均衡。利率上升和资本的自由兑换导致大量资本的流入，从而使资本金融账户出现巨大的顺差，这种顺差超过由于汇率升值带来经常账户的逆差，从而使国际收支出现顺差。在固定的汇率制度下，国际收支出现顺差使汇率有进一步升值压力。如果实行扩张性的财政政策使IS移到IS'，在D点货币市场和商品市场达到均衡，产量上升，但国际收支逆差。只有当扩张性的财政政策和货币政策配合使用时，在G点内外经济才达到均衡并且产量将出现大副增长。

（4）先变动汇率制度（浮动汇率）再实行资本项目完全开放（资本自由兑换）。假设汇率升值到A1，资本流入使利率上升，货币供给将减少并且LM向左上方移到LM'。利率的上升导致商品需求减少,IS将向左移至IS'。在C点国际收支顺差,本币升值，FE移到FE'，在C点商品市场、货币市场和外汇市场达到均衡，但产量水平下降。

（5）先开放资本项目而继续维持固定汇率。见图5，人们产生货币升值的预期是因为在当前的汇率水平被普遍认为是低估了。这样，资本项目的开放使大量的资本进入并且向中央银行购买即将升值的货币，同时国内原有持有外汇的银行也向中央银行出售外汇换取即将升值的货币。如果跨国资本购买量（被购买的货币并为进入国内流通领域，只是存放在国外银行当作资产贮藏）大于国内银行出售外汇换取升值货币存放在国内银行的货币量，这样使得该货币供给迅速收缩，LM移至LM'，在C点商品市场和货币市场同时达到均衡，此时国际收支出现顺差的原因主要在于中央银行外汇储备的增加，汇率面临着升值的压力。如果中央银行此时把汇率水平固定在A1上，需要实行扩张性的财政政策和扩张性的货币政策，在D点可以实现三个市场的均衡，从而内外经济实现均衡。

（6）先开放资本项目再变动汇率制度（浮动汇率）。见图6，由于长期中汇率升值会导致价格水平的下降，从而增强出口竞争力，开始是在C点商品市场和货币市场达到均衡，国际收支出现顺差。在浮动汇率制下，顺差使该货币升值，FE移至FE'，在C点三个市场同时实现均衡,但货币再次升值抵消了一部分由于出口能力的增强而出现的国际收支顺差。

四、结论

在人民币升值预期的主导下，汇率制度的变革需要同财政政策和货币政策配套进行，使内外经济均衡的前提下，国民收入出现较大的增长。如果汇率制度的变革要先于资本项目的开放或者至少要同步进行，在固定汇率制下财政政策和货币政策必须同方向运作。由于“蒙代尔三角”的存在，在浮动汇率制下，货币政策效果不能有效的发挥，完全浮动的汇率制度不适用于中国。如果先开放资本项目，为保持国民收入的增长，必须实行固定汇率制，即保持汇率的稳定，但这种硬钉住单一美元货币的固定汇率政策使本国货币政策失去自主性，因此，需要扩大盯住货币的篮子以减少风险、扩大货币政策与财政政策的灵活度，还须注意的是，此时的稳健的财政政策与货币政策应该同方向操作。

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