货币政策和利率的关系范文

关键词：货币政策有效性；IS-LM模型；蒙代尔-弗莱明模型；Granger因果关系检验；研究

中图分类号：F822.0文献标识码：A文章编号：1003-9031(2008)02-0004-05

一、引言

“货币政策有效性”的概念一般有两层含义：一层是定性意义上的，它与货币理论中的另一概念“货币非中性”相关。“货币非中性”是指货币政策能够系统的影响产出以及就业等真实经济变量，这也是说货币政策具有有效性，反之，则表明“货币中性”。目前绝大多数经济学家认为，短期内货币非中性。在货币非中性的基础上，讨论货币政策在定量方面的效果大小问题，这就是“货币政策有效性”概念的第二层含义了。

刚公布的央行2007年第二季度《中国货币政策执行报告》对我国最近一段时间的金融形势作了回顾，并对下半年我国货币政策的走向作了较为全面的展望。目前，我国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显，贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快问题仍然突出；高耗能产业增长偏快，节能减排形式依然严峻；价格上涨压力持续加大，特别是一些涉及群众切身利益的食品价格和住房价格上涨较快。央行将坚持把遏制经济增长由偏快转向过热作为当前宏观调控的首要任务。继续执行稳健的货币政策，坚持稳中适度从紧，保持必要的调控力度，努力维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期，保持物价基本稳定。并将继续加强流动性管理，推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设，完善人民币汇率形成机制，推动经济结构的调整和增长方式的转变。在我国货币当局施行由稳中适度从紧转向从紧的货币政策的当前，我国的货币政策是否有效很值得研究。

二、相关研究

如果以凯恩斯的《通论》的出版作为现代货币政策的理论起点，货币政策距今已有60多年的历史。20世纪30年代凯恩斯革命以来，西方经济学界围绕着货币政策的有效性展开了激烈的争论：凯恩斯主义者肯定货币政策的有效性；货币主义者肯定货币政策的短期效应而否定货币政策的长期效应；理性预期学派完全否定货币政策的有效性；新凯恩斯主义者则完全肯定货币政策的有效性。到了20世纪80年代，随着计量经济学的发展，西方经济学者对货币政策的有效性展开了实证研究，巴罗(1978)首先通过计量分析，论证了预期的货币供给增长对产出具有中性的观点；继而，米什金(1982)对其进行了否定，并指出巴罗在其季度模型中仅选取了8阶滞后项，他在该模型中选取了17阶滞后项，却得出了与巴罗不同的结论；弗里德曼(1988)的实证研究进一步支持了米什金的观点；Marc(1997)用最新数据重新进行了研究，并指出米什金的结论不具有稳定性，再一次提出了预期的货币政策对产出具有中性的观点。

在我国，真正的货币政策操作始于1984年二级银行体制的建立。以1997年东南亚金融危机为界，中国的货币政策操作大致经历了“反通货膨胀”(1984年-1997年)和“反通货紧缩”(1998年以来)两个方面的实践，并且，在中国的经济学界关于货币政策的有效性大致形成了三种观点：否定论、非对称性论和完全肯定论。[1]

目前，我国理论界关于货币政策有效性的实证研究也有不少。就肯定货币政策的有效性方面，我国学者刘金全等人用1992年1季度到2000年3季度的数据，检验得到了货币与产出之间存在的Granger因果关系，指出无论我国经济处于经济波动期还是平稳收缩期，货币政策都是有效的；[2]曹伟、林燕运用最小二乘法对1984―2004年中国货币政策有效性进行了实证研究，结果表明中国货币政策是有效的，并且指出提高利率市场化是发挥利率传导机制作用进而提高货币政策效应的重要前提；[3]谢爱辉、杨兰英通过Granger因果关系检验，证明了中国人民银行通过对货币供应的调控实现经济目标在一定程度上是有效的；[4]洪勇也采用Granger因果关系检验，证明了无论是在短期还是在长期货币政策都是有效的。[5]

在货币政策的低效性方面，熊鹭、郝联峰的实证分析表明，自1994年中国人民银行开始把基础货币和货币供应量作为监测目标以来，货币供应量政策在大部分时候并不理想；[6]黄昌利、任若恩用1996-2003年的季度数据进行了实证研究，研究表明此段时间内中国的货币政策表现出低效性；[7]康庄从我国微观经济主体对宏观经济政策反应的角度入手，运用Granger因果检验分析了1995年第一季度至2004年第三季度我国货币政策信号与厂商预期之间的影响关系，结果表明两者之间不存在Granger因果关系，也就是说货币政策未能有效引导厂商的预期，厂商的经济活动没有按货币当局的意图行事，这导致了货币政策最终目标的实现程度不尽如人意；[8]杨建明利用均衡修正模型对我国1986-2001年货币供应变动与产出、物价相关性进行了协整分析，结果表明，在短期内我国的货币供应量(M2)和真实经济变量(通货膨胀、经济增长)之间的相关性减弱，不存在统计意义上的Granger因果关系；[9]李斌对我国1997-2000年货币政策效应的实证分析进一步表明，当综合使用各种政策工具时，它们对中间目标的作用时滞为4个季度，而中间目标对最终目标的作用时滞为2个季度。[10]

另外，范从来等人借鉴Karras一文实证研究的思路与方法，采用向量自回归VAR框架，对中国改革开放以来的有关产出、价格和开放度的年度数据进行实证分析，检验经济开放度对于货币政策数量效果的影响。[11]回归结果表明：货币政策的产出效果随着经济开放度的增大而减小，通货膨胀率同样随着经济开放度的增大而减小，两者表现出负相关的关系。随着我国经济开放度的提高，货币政策的经济增长效应会不断弱化，引起的价格波动会有所增强，货币政策的目标应该进一步明确以稳定物价作为单一的目标。

总的说来，实证方法大致分两类：一类是传统的最小二乘法，另一类是因果关系检验法，在变量选取和侧重点上各有不同。并且，大部分人对货币政策目标的选取都强调的是物价稳定和经济增长，或者都侧重于一两个经济目标，而本文的研究中加入了充分就业和国际收支平衡的考虑，结合前者的研究方法，采用了最新的数据，让研究更加科学、全面、合理。

三、货币政策有效性：分析框架

(一)基于产出―价格关系的IS―LM模型

前几年我国实行的是钉住美元的固定汇率制，与此同时我国还存在着较为严格的利率管制，因此，我国货币供应量的增减并不会引起名义利率变动，只会在一定的管制利率下被动地适应货币需求的变动。根据我国的实际情况，我们将IS-LM模型的产出-利率关系改为产出-价格关系进行分析。

在货币市场，从凯恩斯流动性偏好理论出发，假定货币需求函数为(M/P)d=L(r，Y)(其中，M为货币供应量，r为利率，P为当期产出的平均价格水平，Y为国民收入)。如果假定在一定时期内，利率r和国民收入Y被看成由制度因素和潜在产出水平决定的常数，那么，实际货币需求为一常数(表现在新坐标中为斜率固定的直线)，并且货币供给量是外生决定的，中央银行的货币供给行为最终决定着经济中的通货膨胀率。所以，货币供求与价格之间有如图1(A)所示的关系。

当收入从Y1增加到Y2时，交易性货币需求和预防性货币需求都随之增加，实际货币需求的增加使货币需求曲线从MD1向右移动到MD2，均衡价格水平从P1下降到P2。将均衡点A和B连接起来就得到产出-价格关系下的LM曲线，如图1(B)所示。

当收入从Y1增加到Y2时，储蓄曲线从S(Y1)向右移到S(Y2)，价格从P1下降到P2，连接均衡点A和B就可以得到产出-价格关系下的IS曲线，如图2(B)所示。

图2(A)图2(B)

将IS曲线和LM曲线放在一起，就可以得到产出-价格关系下的IS-LM模型。它们的交点E就是商品市场和货币市场同时达到均衡的点。

图3(A)图3(B)

而IS曲线和LM曲线的相对斜率大小，则取决于它们相对于价格和收入的敏感程度。在1984-1997年之前，商品市场对物价的敏感程度相对较强，因此，IS曲线的斜率(绝对值)较大，如图3(B)所示，那么施行紧缩性的货币政策效果较好；1998年至今，货币市场相对物价的敏感程度较强，因此，LM曲线的斜率(绝对值)较大，如图3(A)所示，即施行扩张性的货币政策相对效果较好。这和我国实际货币政策的大方向相符合，我国近年来的货币政策在经济增长和物价稳定方面确实具有较好的效果。

(二)开放经济条件下货币政策有效性分析

蒙代尔-弗莱明(M-F)模型建立于20世纪60年代，在70-90年代西方国家的经济政策分析中发挥了很好的作用，它集中于考察小国开放经济在短期的均衡。M-F模型假定：第一，价格在短期内是不变的，经济中产出完全由有效需求决定；第二，该模型假定货币是非中性的，即人们持有货币既有交易性动机，还有预防性和投机性动机，所以货币的需求不仅与收入有关，还与实际利率相关；第三，假定商品和资本可以在国际间完全自由流动，资本的自由流动将消除任何国内市场和世界市场上的利率差别，故国内市场和世界市场上的利率一致。

该模型的假定条件与我国实际情况有一些差别，首先，利率在我国还是管制利率，非完全市场化；其次，政策传导机制不畅，存在结构问题等等。但有研究已经证明，该模型在我国还是基本适用的。[12]如图4所示，由于在较为严格的资本项目管制下，特别是对资本的流出实行非常严格的管制，资本只能有限流动，利率不是决定正常资本流动的主要因素，长期资本流动主要取决于投资收益预期，我国的国际短期资本的流动对利率的敏感性差(相对于国内货币需求而言)，所以图4中资本流动线BP线比LM线要陡峭。

图4我国货币政策基于M-F模型的分析

前些年我国鼓励创汇，国际收支盈余，人民币汇率处于低位，所以名义汇率BP曲线将低于位于均衡点E处的BP''线(实际汇率线)。近年来人民币的升值预期带来了不少的投机资本(热钱涌入)，模型的外生变量汇率变化的预期使得BP线进一步降到图示位置，且E点不是一个经济内外均衡点，汇率的低估及对人民币升值的预期使国际收支处于顺差。那么宏观政策的目标就是使IS，LM线移到IS'、LM''处，BP线在收入增长的同时汇率不变，移到BP'，总收入Y移到Y'。我国的经济在这种货币政策的指导下，出现了如下情况：首先，我国的外汇储备增长和货币供应明显过快，在我国目前的外汇管理体制下，外汇占款已成为我国中央银行投放基础货币的主要渠道，加剧了本就存在流动性过剩的局面，使得央行的货币政策的作用效果大大减低；其次，LM线没有移到目标中的LM''线处，而是在LM'线处，这和银行的信贷结构失衡、不良贷款比例较高有关，并且由于对利率的敏感性不强，LM线也比较陡峭。另外，在现行的汇率制度下，货币政策内外目标之间冲突有所体现。在资本项目管制的条件下，货币政策具有一定的作用，但是国内外目标之间的不协调也使得国内政策目标的独立性被弱化。总的来看，我国的货币政策对国际收支平衡的作用并不理想。

四、我国货币政策有效性：基于1984-2006年数据的实证分析

(一)研究方法

本文主要采用Granger因果关系检验的方法，使用的统计软件是EVIEWS5.0。步骤如下：(1)时间序列变量的平稳性检验。考虑到Granger因果关系检验要求所使用的时间序列变量是平稳的。因此我们首先对变量序列进行平稳性检验，所用的方法是ADF检验。(2)Granger因果关系检验。如果变量序列是平稳的，我们分别对它们进行Granger因果检验以确定因果关系。

(二)样本数据的选取

现阶段，货币供应量作为货币政策中间目标的局限性并不能否认其作为货币政策目标的重要性，因此本文通过检验货币供应量与货币政策四大目标的相应指标(即居民消费价格指数CPI、国内生产总值GDP、失业率U、外汇储备FR)是否存在稳定的因果关系，来确定货币供应量是否为货币政策目标之因。

1996年我国正式确立M1为货币政策中介目标，M0、M2为观测目标，也仅公布了M0、M1、M2的统计数据。M0仅代表流通中的现金，范围过于狭窄，M1主要是从现实需求的角度反映货币供应对经济的影响，而M2除了从需求角度反映货币供应对经济的影响外，还从供应方面反应了货币供应与经济的关系，因为M2中包含的储蓄存款是企业投资资金的重要来源。吴晶妹用相关性和回归分析法研究了我国货币供应量增长率和GDP增长率之间的相关性，研究表明，M1增长率对GDP增长率没有显著影响，而M0，M2增长率对GDP增长率影响比较显著。[13]另外，丁佳等人的研究也表明，M2对产出的影响程度较大。因此，本文选择M2的变动量作为货币供给变化的考察量。[14]

本文选取了1984-2006年(1984年后央行独立实施货币政策)共23个样本的相关经济变量为研究对象，所有原始数据均来自各年度中国统计年鉴及中华人民共和国统计网，所有数据均为年度数据。

(三)数据处理

从货币政策的操作过程来看，当期货币供应量的减少与下一期价格总水平的降低相对应，货币供应量与价格总水平之间应该存在一定的时滞。而且，从货币政策中间目标的设定也可以看出，货币当局正是考虑到货币政策的实施和政策目标之间存在时滞，才设定相应的中间目标作为观测变量，以对货币政策进行调整。因此，我们使用各指标(除失业率外)的增长率数值，并在不改变数据特征的情况下对失业率的时间序列取对数。

(四)实证分析结果

1.单位根检验结果

注：①检验形式(C、T、L)括号中的C表示ADF检验时有常数项；T表示含趋势项；L表示滞后阶数；②*、**、***分别代表各变量序列在1%、5%、10%显著水平上是平稳的；③I(0)表示变量序列为平稳序列，I(1)表示变量序列本身非平稳，差分一次成为平稳序列。

由以上ADF检验结果可知，我们所取的变量序列都是平稳的时间序列，因此我们直接进入Granger因果关系检验，以确定变量间的因果关系。

2.Granger因果关系检验结果

注：因果关系检验的原假设是自变量(M2)不是因变量(CPI、GDP、LN(U)、FR)的Granger原因)，F是F统计检验，p是接受原假设命题的概率，1-p是拒绝原假设命题的概率。

从结果可以看出，货币供应量变动M2对居民消费价格变动CPI和国内生产总值变动GDP存在显著Granger因果关系，而对失业率LN(U)和外汇储备增长率FR不具有Granger因果关系。第一，研究表明，在开放经济条件下，货币政策的产出效应和价格效应在短期内是存在的；第二，我国的货币政策对国际收支平衡有一定影响；第三，我国的货币政策对充分就业作用不明显。

五、结论及政策建议

第一，中国人民银行独立实施货币政策以来，有力地推动了国民经济的发展，并基本保持了币值的稳定。目前的经济形势下，货币当局在实施从紧的货币政策时，应注意货币供应不宜放松，在信用过分集中于银行、企业负债率还较高的情况下，过分扩张货币供应，盲目增加贷款，势必增加新坏账，加大金融风险的压力。另外，我国经济面临着一定的通货膨胀压力，特别是结构性的通货膨胀，在一定程度下会带来M2中储蓄存款对经济的巨大冲击力。

第二，注重国际收支平衡目标，缓解货币政策内外目标的冲突。我国当前的货币政策在追求经济的内外均衡过程中的有效性和独立性比较低，可以通过加快利率市场化和外汇体制改革、疏通货币政策传导机制、壮大国内金融市场与机构等途径，使货币政策真正成为一个独立有效的宏观经济调控手段。同时，由丁伯根原理可知，如果政策目标是国内物价稳定和经济增长，则只要有两个政策工具就可以达到：政府支出和货币基础供应量。如果考虑到国际收支平衡第三个目标，则需要增加政策工具。在现阶段不宜采用浮动汇率制情况下，能采用的工具变量有：货币乘数、出口竞争力因数等。从长期来看，引入汇率作为政策工具是必然的选择。

第三，由于我国的二元经济结构在短期内无法消除，大量的农村剩余劳动力将成为我国失业总量长期居高不下的主要原因。城市经济中由传统的工业结构向现代化工业结构的转变，新型的高科技产业、金融产业、现代管理业、信息产业的兴起，将使城市经济中的结构性失业成为普遍的社会现象。当前，在我国建立市场经济体制的过程中，如果再不考虑货币政策中的充分就业，显然是不合时宜的。

失业问题说到底是种资源浪费的现象，它只能在经济增长的过程中才能得到有效的解决。货币政策在国民经济增长中的作用、在经济结构调整中的作用与充分就业在经济增长过程中的实现是统一的。货币政策对经济增长乃至对就业的支持，无非是从总量和结构两个方面出发，进一步加大对农业的投资，向基础产业部门适当倾斜，从而有效地发挥投资乘数的作用。当前的货币政策还应配合就业格局的变化，有针对性地设置再就业贷款项目，加大对中小企业的信贷支持，加大对第三产业的信贷支持。

我国长期以来把稳定物价和经济增长作为货币政策的主要目标，其中以稳定物价为首要的政策目标。随着我国市场经济体制的建立，我国失业问题不仅越来越明显，而且越来越成为我国经济发展中的重大问题。因此，有必要把充分就业也作为我国的主要货币政策目标加以确定。

参考文献：

[1]建军.货币政策有效性研究述评[J].经济学家，2004，(2).

[2]刘金全等.中国货币政策非中性―货币―产出的因果关系和影响关系检验[J].吉林大学社会科学学报，2002，(8).

[3]曹伟，林燕.中国货币政策有效性的实证研究1984-2004年[J].金融与经济，2005，(7).

[4]谢爱辉，杨兰英.对中国稳健货币政策有效性的实证分析[J].统计与信息论坛，2005，(5).

[5]洪勇.中国货币政策有效性的实证研究[J].经济纵横，2005，(4).

[6]熊鹭、郝联峰.中国货币供应量政策实证评析[J].数量经济技术经济研究，2003，(12).

[7]黄昌利、任若恩.我国(1996-2003)年货币政策低效性及原因分析[J].中国管理科学，2004.(6).

[8]康庄.厂商预期对我国货币政策有效性影响的实证研究[J].上海金融，2006，(2).

[9]杨建明.我国货币供应量对产出、物价预测能力的实证研究[J].南开经济评论，2003，(1).

[10]李斌.中国货币政策有效性的实证研究[J].金融研究，2001，(7).

[11]范从来、廖晓萍.开放经济下货币政策有效性的实证研究[J].江苏行政学院学报，2003，(3).

[12]王志强，王雪标，王振山.蒙代尔-弗莱明模型的非结构化经验分析：来自中国的证据[J].预测，2004，(5).

[13]吴晶妹.评货币政策的中介目标―货币供应量[J].经济评论，2002，(3).

货币政策和利率的关系范文

关键词：货币政策；中介目标；通货膨胀目标

一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。［1］(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。

一、理论及实证研究综述

（一）货币供应量仍可充当中介目标

我国1996年正式将M1的供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：

1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标

王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。［2］(475)

蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。［3］

2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善

范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。［4］

刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。［5］

封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。［6］

（二）以利率为中介目标

以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。［7］(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。

李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。［8］

周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。［9］

张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。［10］

（三）采用通货膨胀目标制

以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。［11］(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：

1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标

夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。［12］

奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M1为货币中介目标、M0和M2为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M2与价格出现了明显的背离趋势，价格在M2快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。［13］

2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标

李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率——信用的价格——在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。［14］

（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标

曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。［15］

（五）同时采用多个金融变量作为中介目标

张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。［16］

方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标——货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。［17］

二、一个评论性总结

目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：

1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如FredericS.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。

2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。

3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。



主要参考文献：

［1］［美］米什金著，李扬等译．货币金融学（第四版）［M］．北京：中国人民大学出版社，1998－8．

［2］王松奇编．金融学［M］．北京：中国金融出版社，2000－1．

［3］蒋瑛琨，刘艳武，赵振全．货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析——兼论货币政策中介目标的选择［J］．金融研究，2005（5）．

［4］范从来．论货币政策中间目标的选择［J］．金融研究，2004（6）．

［5］刘明志．货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性［J］．金融研究，2006（1）．

［6］封思贤．货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析［J］．中国软科学,2006（5）．

［7］陈雨露，汪昌云主笔．金融学文献通论•宏观金融卷［M］．北京：中国人民大学出版社，2006．

［8］李燕，凌亢，吴九红．对我国货币政策中介目标的思考［J］．改革，2000（6）．

［9］周诚君．外生利率下的货币政策中介目标选择——兼析马克思的货币利息理论［J］．经济评论，2002（5）．

［10］张强，毛丽娜．入世过渡期内我国货币政策中介目标的调整［J］．人大复印资料(金融与保险)，2003（10）．

［11］LarsE.O.Svensson，“InflationTargetingasaMonetaryPolicyRule”,JournalofMonetaryEconomics,43(1999).

［12］夏斌，廖强．货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标［J］．经济研究，2001（8）．

［13］奚君羊．通货膨胀目标制的理论思考：论我国货币政策中介目标的重新界定［J］．财经研究，2002（4）．

［14］李扬．中国货币政策中介目标的选择［J］．银行家，2002（7）．

［15］曹家和．货币政策效应的非对称性与紧缩时期我国货币政策中介目标的可行性研究［J］．中国软科学,2004（4）．

货币政策和利率的关系范文篇3

关键词：中国货币政策；传导机制；实证分析

一、货币政策主要传导机制的理论研究

货币政策传导机制的理论在不断发展，各种学派对货币政策的传导机制有不同看法，但归纳起来货币政策影响经济变量主要是通过以下四种途径：

1.利率传递途径。利率传导理论是最早被提出的货币政策传导理论，但从早期休谟的短期分析、费雪的过渡期理论魏克赛尔的累积过程理论中所涉及的利率传导理论均未得到关注。直到凯恩斯的《通论》问世及IS-LM模型的建立才正式引起学术界对利率传导机制的研究。利率传导机制的基本途径可表示为：

货币供应量M实际利率水平i投资I总产出Y。

2.信用传递途径。威廉斯提出的从贷款人信用可能性学说是最早有关货币政策信用传导途径的理论，伯南克则在此理论基础上进一步提出了银行借贷渠道和资产负债渠道两种理论，并得出货币政策传递过程中即使利率没发生变化，也会通过信用途径来影响国民经济总量。信用传导机制的基本途径可表示为：

货币供应量M贷款供给L投资I总产出Y。

3.非货币资产价格传递途径。托宾的Q理论与莫迪利亚尼的生命周期理论则提出了货币政策的非货币的资产价格传递途径。资产价格传导理论强调资产相对价格与真实经济之间的关系，其基本途径可表示为：

货币供应量M实际利率i资产（股票）价格P投资I总产出Y。

4.汇率传递途径。汇率是开发经济中一个极为敏感的宏观经济变量，因而它也引起了众多学者的研究，而关于货币政策的汇率传导机制的理论主要有购买力平价理论、利率平价理论和蒙代尔—弗莱明模型等。货币政策的汇率传导机制的基本途径可表示为：

货币供应量M实际利率i（通货膨胀率INF）汇率E净出口NX总产出Y。

二、数据的选取与研究方法

货币供应量选取M2、Ml、M0，规模经济变量选名义国内生产总值GDP，信贷规模选取国内信贷总值LOAN，利率选取60天的银行间同业拆借利率R。其中：

M0=流通中的现金

M1=M0+企业活期存款+农村存款+机关团体部队存款

M2=M1+单位定期存款+居民储蓄存款+其他存款（不含财政存款）

根据样本的可得性，采用2002—2008年的季度数据（取自然对数）进行研究分析，对变量进行ADF检验和格兰杰因果检验。数据均来源于相关各期《中国人民银行统计季报》、《中国统计年鉴》、《中国货币政策执行报告》等。

借鉴货币学派的研究思路，观测货币供应量，国内生产总值，利率与信贷规模时间序列的因果关系，进而分析个变量之间的相互冲击作用。本文采用EVIWS软件对各调整后的宏观经济变量作ADF检验与GRANGER因果关系检验来研究分析中国货币政策传导机制。众多学者的研究表明，中国货币政策对经济增长的时滞期大概在半年左右，所以本文所作的因果检验的时滞期LAGS=2。

三、货币政策非中性及传导途径的实证研究

对经济变量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分别取对数，用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。观察发现所取的数据具有明显的时间趋势，用ADF检验法检验其平稳性。

表1的结果表明：各经济变量在1%的显著水平下均接受原假设，所以各变量都是平稳的时间序列。所以各变量间因果关系可以用GRANGER因果检验法进行检验。

表2的实证测算结果表明：LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分别为90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分别为99.9%、15.4%、99%。由以上测算结果数据可得中国货币政策在较大概率下表现为非中性，这也是研究货币政策传导机制的前提。据此我们进一步探讨利率传导机制和信贷传导机制在中国货币政策传导过程中的作用。

结合表2和表3的测算结果可得：利率R通过M0、M1、M2作用于GDP的概率分别为90.0%、57.2%和26.3%；信贷规模LOAN通过M0、M1、M2作用于GDP的概率分别为90.8%、98.0%和57%。所以中国信贷规模通过M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通过M0、M1、M2作用于GDP的概率。

四、基本结论分析

1.中国货币政策非中性效应显著。货币供应量与产出间的关系长期以来都是金融界所研究的热点课题，然后至今不同学派的学者之间尚未达成一致的观点。但从中国的实证检验结果看，中国货币政策的数量效应显著，即货币政策在中国具有非中性。中国货币政策非中性的主要原因有社会公众对未来的非理性预期，市场机制不健全以及金融市场的不发达，另外，传统投资消费也会在一定程度上影响货币数量效应。

2.中国货币供应量具有一定的内生性。从GDP对货币供应量的GRANGER检验中可知中国货币具有内生性。近年来中国商业银行贷款意愿增强、积极放贷，商业银行超额储备率不断下降，而导致的货币乘数快速增长是货币供应量M2快速增长的主要原因。当然基础货币在引发货币供应量变化上也起着重要作用，因此中国货币供应兼具内生性与外生性。但由于实体经济资金需求增加以及商业银行由惜贷转变为积极放贷，中国货币供给内生性不断增强。

3.中国货币政策的主要传导途径是信贷传递机制。实证测算结果表明，在中国货币政策通过信贷途径传导的概率大与通过利率途径传导，所以，信贷传递是中国货币政策的主要传导途径。在中国目前的政策市场上贷款与债券间的替代性并不完全，这也是满足信贷传导机制的前提。

4.在未来中国货币政策调控的操作目标应为银行间同业拆借利率。在上述分析中知道利率通过M0在较高的概率下能影响GDP。同时利率符合了目标选择的可测性，可控性和相关性三个基本原则。在相对比较完善的西方金融市场中同业拆借利率是最主要的操作目标，其中很重要的原因是利率的变化可以随时进行观测用以估计货币政策的效应，这是货币量或信贷规模所不具有的优点。另外，随着利率机制的改革，利率传导途径在货币政策传导过程中的作用逐渐增强，能够更灵敏的反应货币政策的效应。当然，在目前的体制中中国银行同业拆借利率尚不能准确反映社会资金的供求情况，各种利率间的传导关系也不完善。因此，以银行间同业拆借利率作为货币政策操作目标是未来改革的目标。

参考文献

[1]闻岳春，严谷军.西方金融理论[M].北京:商务印书馆，2006.

[2]郭菊娥.中国货币政策调控模式与运行机制研究[M].北京:中国金融出版社，2001.

[3]刘传哲，聂学峰.中国货币政策的传递途径[M].北京:经济管理出版社，2002.

[4]李安勇，白钦先.货币政策传导的信贷渠道研究[M].北京:中国金融出版社，2006.

[5]曾宪久.货币政策传导机制论[M].北京:中国金融出版社，2004.