房地产债务融资篇1

【关键词】宏观调控政策；资本结构；房地产

【中图分类号】F812.0【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2017）01-0036-05

一、引言

房地产业的发展在我国举足轻重。我国从2003年6月央行颁布的121号文件开始对房地产市场进行宏观调控，至今已有十多年。目前我国的宏观调控政策主要有货币政策、土地政策、税收政策以及信贷政策等措施，以稳定商品房市场。2016开年以来，中央加紧对房地产企业的宏观调控力度，已针对房地产企业出台了关于房地产利息抵扣个税、契税和“营改增”等改革方案，地方政府也积极跟进，大力响应中央号召，使用各种救市手段大力“去库存”。而北京、上海、深圳都出台了相应的限制性政策，期望以此来抑制持续升温的房地产市场。由此可见，我国各地政府对房地产业宏观调控的重视程度。房地产企业健康良好的资本结构对于实现股东财富最大化和稳定社会整体经济意义重大。那么，新常态下政府的宏观调控政策对房地产企业的资本结构调整是否产生影响？如果有影响，房地产上市公司受宏观调控政策的影响偏好选择哪种融资方式来调整资本结构？本文选取2011―2015年间的135家上市房地产企业作为研究样本，应用实证方法探索宏观调控政策如何影响上市房地产企业的资本结构。

二、相关综述

企业资本结构是一个经典的研究论题，对其最早的研究起源于ModiglianiandMiller提出的MM理论，由于宏观经济因素的可控性，对其影响因素的研究大多集中在微观层面。Marsh最早针对1959―1974年间上市的英国企业，采用Logit和Probit模型进行实证分析，证明公司在选择资本结构比例时要着重考虑市场状况和历史股价。Harris&Raviv根据上述经验，实证检验了会引起企业负债率反向变动的变量是公司产品特点和经营风险的大小。我国近年来也不乏这方面的研究，许玲丽和张复杰[1]选取2004―2015年间上市房地产企业相关数据为样本，采用动态面板分位数工具变量回归（QRPIA）方法，证实了房地产上市企业资本结构与其盈利能力存在异质性关系。王静和张悦[2]结合2010―2012年间120家上市房地产企业的相关数据，结合因子分析与相关分析，得出上市房地产企业在获利能力增强时偏好股权融资方式，而且会降低债务比。

事实上，宏观经济因素在企业资本结构分析中扮演着不可或缺甚至更加重要的角色[3-4]。Korajczyk&Levy[5]第一次系统地从宏观经济因素出发，证实了宏观经济因素对资本结构存在显著影响。我国近年来对宏观方面因素的研究也日趋增多。李利纳[6]分析1999―2012年相关数据，透过实证结果发现宏观经济变量显著影响上市房企融资次序决策。李海海和邓柏冰[7]采用固定效应模型分析得出不同行业上市公司资本结构对货币政策改变呈现不同效应，有强弱之分。

综上发现，从微观层面探究企业资本结构的影响因素研究时间已较长且相关研究也已较为充分，而宏观层面的文献较少且起步晚，且多是从宏观经济因素整体层面来探究。宏观经济因素包括社会整体的宏观经济状况和政府施行的宏观经济政策。本文为丰富宏观层面的研究且为更有针对性，着重从代表政府行为的宏观经济政策角度探究其对房地产上市公司资本结构的影响。且以往的文章绝大多数以资产负债率作为衡量企业资本结构的指标，本文认为，对于资本结构的研究不能局限于仅选取总资产负债率作为被解释变量，应将研究扩展到宏观经济政策对企业资本结构的具体影响更有现实意义，这也是本文的创新之处。为具体反映企业在选择债务融资时是更加偏好长期债务融资还是短期债务融资，本文尝试选用总资产负债率、长期负债率和流动负债率三个指标来全面反映企业资本结构。

三、变量定义与研究假设

（一）被解释变量的选取

企业的资本结构体现了企业融资次序决策。蔡楠和李海菠[8]、李利纳[6]以另一较为整理的财务指标――负债―权益比作为被解释变量。该文认为，研究上市房地产企业的资本结构，是为分析企业融资决策提供数据支持及实证经验，用单一指标――资产负债率来刻画企业的资本结构不够全面，为能同时得出企业在选择债务融资时是更加偏好长期债务融资还是短期债务融资，选取总资产负债率、长期负债率和流动负债率作为解释变量。

（二）解释变量的选取与研究假设

根据权衡理论，企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。Levy&Hennessy[9]通过实证研究发现，宏观经济因素的变化会影响公司内部实际管控者和外部投资人之间的委托关系，这种关系的改变会影响公司融资次序决策。本文从财政政策和货币政策两方面选取宏观经济政策指标作为解释变量并提出假设。

1.财政政策方面

政府主要一手通过控制财政支出，一手通过改变税收来制定财政政策。Modigliani&Miller，Kraus&Litzenberger，Kim相继提出了MM理论以及在不考虑公司税的模型中引入了公司所得税进行修正，他们认为公司在政府提高税收利率时为了企业效益最大化会优先选择债务融资，税收利率变化显著影响资本结构。基于我国税率较为稳定，不经常变动，所以本文选用财政支出增长率作为解释变量之一，根据上述分析，提出假设1。

以上分析说明，上市房产企业资本结构受政府出台的财政支出增长率、实际贷款利率和货币供应增速的影响且呈显著相关关系。进一步对长期负债率和流动负债率的回归分析结果表明，宏观经济因素对资本结构中长期负债率的影响微弱，而对其中的短期流动负债影响显著。对长期负债率的滞后一期回归分析同样没有通过T假设的显著性检验，得出了与上述一致的结论，反映出我国上市房地产企业在宏观调控政策影响下短期内当优先选择债务融资时偏好短期流动负债轻长期债务融资的特点，并且主要通过改变短期负债率影响企业资本结构。

其他控制变量中，企业资本结构基本不受公司成长性的影响。公司盈利能力对总资产负债率和流动负债呈现出显著的负相关关系，说明公司在获利能力增强时偏好股权融资方式，而会降低债务比。企业规模与代表企业资本结构的三个变量均呈现出显著的正相关关系，表明随着企业实力不断增强，所需资金日益增多，企业会加大债务融资。

六、结论与建议

综上所述，在本文研究的自变量中，财政支出增长率、实际贷款利率和货币供应增速对总资产负债率和流动负债均呈现出显著的影响作用，表明经济发展新常态下房地产企业资本结构受宏观调控政策影响显著。同时发现宏观经济因素对长期负债率及滞后一期长期负债率的影响微弱，而对短期流动负债影响显著。本文由于篇幅有限，对长期负债率只做了滞后一期回归分析，但足以反映房产上市企业宏观调控后短期内的调整动作，反映出我国上市房地产企业在宏观调控政策影响下短期内当优先选择债务融资时偏好短期流动负债轻长期债务融资的特点。这可能与我国房地产企业比较保守，避免承担过大风险有关。同时，我国房企长期贷款制度还不十分健全，也是导致企业偏好短期债务融资的原因之一。本文的创新之处在进行研究时没有只局限于总资产负债率作为被解释变量，而是将研究扩展到更具体的融资方式选择方面，使研究更具有现实意义。

2016年，我国经济发展处于改革“深水区”阶段。2016开年以来，政府对房产市场的一系列动作显示出其对房产企业的宏观调控变动日趋频繁，根据上文研究分析，这些宏观政策会对房地产企业这样的微观经济主体产生重要影响。第一，房地产上市公司应具备长远发展的眼光，意识到合理的资本结构对自身发展的重要性，及时根据市场经济环境的变化调整自身资本结构，提高适应能力。结合自身所处的行业特点，充分调配可以利用的财务资源，将短期债务融资和长期债务融资相结合，建立平衡，而不是只拘泥于短期债务融资，从而优化企业资本结构，使资金结构更加稳定，提升企业价值的同时稳定社会整体经济水平。第二，我国房地产企业应时刻保持对政府不同时期颁布不同政策的灵敏的反应能力。在政府出台新政策时，结合自身发展水平，快速做出反应，在不同时期改变自己的融资优序策略，使得企业资本结构保持最优状态并且具有弹性，从而加快企业健康发展。第三，从长远来看，房地产企业为了保持自身良好的资本结构和持续健康的稳定发展，还应该努力提升自身管理水平，营造健康向上积极的文化氛围。企业应具备发展的眼光，避免图一时眼前之利，而应培养员工能力，使员工心中时时以企业价值最大化为工作目标。这对于企业长远发展、资本结构长期良性稳定也是极其重要的。

同时，政府也应采取一系列措施引导房地产企业尽快优化自身资本结构，促进房地产企业健康良性发展，这对政府保证经济发展平稳运行也是至关重要的。鼓励创新房地产企业融资模式，开发更多融资产品。如今，我国房地产企业可以选择的融资方式不外乎股权融资和债权融资，其中债券融资渠道主要是银行贷款和信托。随着我国经济发展进入新常态，简单且较为单一的融资模式选择已经不能满足房地产企业优化自身资本结构的需要。在创新发展融资渠道的过程中，政府的支持鼓励尤为重要，政府应完善各项创新机制和手段，鼓励开发更多融资产品，以更好地为房地产企业服务。此外，政府还应健全完善上市房地产企业长期贷款制度，急速推进上市房企优化自身资本结构。

【参考文献】

[1]许玲丽，张复杰.房地产上市企业盈利能力与资本结构的异质性关系研究――基于动态面板分位数回归视角[J].上海经济研究，2015（5）：119-127.

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[3]BOOTHL，etal.Capitalstnicturesindevelopingcountries[J].TheJournalofFinance，2001，56（1）：87-130.

[4]维迎.公司融资结构的契约理论：一个综述[J].改革，1995（4）：109-116.

[5]ROBERTAK，etal.Capitalstructurechoice：macroeconomicconditionsandfinancialconstraints[J].JournalofFinancialEconomics，2003，68（1）：75-109.

[6]李利纳.宏观经济因素对公司资本结构的影响研究――以房地产上市公司为例[J].财会通讯，2013（27）：99-101.

[7]李海海，邓柏冰.货币政策对上市公司资本结构的影响――基于行业的比较研究[J].中央财经大学学报，2014（11）：39-45.

[8]蔡楠，李海菠.宏观经济因素对上市公司资本结构的影响――基于面板数据模型的实证分析[J].财经科学，2003（5）：270-272.

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[10]陈增寿，朱丽波，陈湘.经济环境、宏观政策与企业资本结构动态调整――基于上市房地产企业面板数据分析[J].经济问题，2016（2）：117-120.

[11]麦勇，胡文博，于东升.上市公司资本结构调整速度的区域差异及其影响因素分析――基于2000―2009年沪深A股上市公司样本的研究[J].金融研究，2011（7）：196-206.

[12]COOKDT.MacroeconomicConditionsandCapitalStructureAdjustmentSpeed[J].JournalofCorporateFinance，2010，16（1）：73-87.

房地产债务融资篇2

目前，房地产市场风险已成为我国经济的最重要风险之一，主要体现在住房抵押贷款违约风险、房地产开发贷款违约风险和地方政府融资平台债务违约风险上。从现阶段情况来看，住房抵押贷款风险较小，房地产开发贷款风险可控，而地方政府融资平台债务相对不透明，不确定性较大。应从征收房产税、加强信用体系建设、提高银行风险评估和控制能力、完善期房预售制度、改革财政体系和地方政府融资制度等方面来防止房地产市场引发系统性金融风险。

一、房地产风险是当前全国面临的最重要经济风险之一

我国1998年实行城市住房体制改革，对释放居民住房需求、刺激房地产业发展和整体经济繁荣起到了巨大的推动作用。改革初期，房价上涨并不剧烈，1998-2003年全国房价年平均上涨率只有4.2%，远落后于同期居民收入的增长速度。真正的房价暴涨始于2004年，2004-2010年全国房价年均上涨15%，明显超过了居民收入增长速度，尤其在东部沿海发达省份和城市，房价的上涨更为剧烈。

鉴于房地产市场对宏观经济的巨大作用，房价暴涨加大了各方面对房地产市场风险的担忧。人们担心，一旦房地产泡沫破灭，将拖累实体经济下行，造成经济增长减速乃至停滞；由于房地产市场与金融系统密切相关，房价大幅下跌还可能造成居民住房抵押贷款、房地产商开发贷款的大面积违约，从而危害银行系统安全。特别是，由于地方政府财政的重要来源土地出让收入严重依赖房地产开发收益，房价大幅下跌会使地方政府土地收入减少，从而威胁地方政府融资平台的安全。因此，房地产市场风险是我国当前面临的经济和金融最重要风险之一。

二、房地产市场风险分析和评估

1.住房抵押贷款风险较小

居民住房抵押贷款是银行重要的贷款方向和资产形式之一，截至2012年底，工农中建四大行的个人住房贷款占银行贷款总额的比例平均达到18%。从当前情况来看，住房抵押贷款是银行最安全的资产之一，所面临的违约风险较小。主要原因在于我国住房抵押贷款的首付比例较高，首套房首付比例一般在30%，二套房首付比例更高，普遍在50%。近来由于调控政策的加码，二套房首付比例已经提高到70%。高的首付比例意味着低的贷款价值比（LTV），即所需偿付贷款与房产价值的比例较低。如果一套房产的首付比例是30%，意味着LTV值在贷款合同开始时即是约70%，随着贷款的偿还，LTV值会越来越小，相应的贷款风险也越来越小。

理论上，只有当LTV超过100%时，贷款者才会选择违约，拒绝偿还贷款（即所谓策略性违约）。由于我国住房抵押贷款首付比例很高，这意味着房价需要大幅下跌才可能使LTV值超过100%。以首付比例30%，要使贷款者策略性违约，则意味着房价下跌要明显超过30%。而从近期我国房地产市场状况来看，这是一件可能性极低的事。从银行的住房抵押贷款至少可以承受房价下跌30%，而不会对贷款安全有显著影响。我国一些银行进行的压力测试也显示，房价下跌30%不会对房贷安全造成威胁。而事实上，个人住房按揭贷款除了用房产抵押外按规定还应由开发商作为贷款担保，如果贷款人违约、房屋拍卖又不足以偿还银行贷款，担保人需要承担连带责任，偿还剩余欠款。可见，即使房价下跌超过30%，也不可能出现美国次贷危机那样的金融危机。

美国之所以爆发次贷危机，直接原因在于住房抵押贷款的首付比例太低。很多贷款合约只需要10%以下的首付乃至零首付，而且贷款人以房屋拍卖价格为限承担有限责任。这意味着房价只要稍微下跌，就会有大量的策略性违约出现。房利美、房地美以及相关制造和投资抵押贷款衍生证券的金融机构资产安全就受到严重冲击。

2.房地产开发贷款风险可控

房地产开发贷款主要是指对房地产开发企业发放的用于住宅、商业用房和土地开发等房地产开发建设的中长期项目贷款。截至2012年底，工农中建四大银行的房地产开发贷款占银行贷款总额的比例平均约7%。除了银行发放的房地产开发贷款，部分信托机构也会发放房地产信托贷款，支持开发商建设。房地产业流动资金贷款以信用贷款为主，而房地产开发贷款则大量是以土地、在建工程作抵押的担保贷款。房地产开发贷款的第一还款来源是项目未来产生的现金流，项目土地和在建工程则是第二还款来源，如果还款来源仍不足，则可能追加其他抵押物和现金流，并由担保方负连带责任。

房地产开发贷款的风险一部分来自开发商的信用风险和经营风险，不过，这部分风险主要是非系统性风险，只要银行避免将贷款过于集中在某些企业和地区，就可以抵御这类风险。

房地产开发贷款的主要风险是由于房屋滞销、房价下跌导致的整体市场风险。如果房屋销售下降，房价大幅下跌，首先会导致开发商收益降低，如果出现亏损乃至破产，将无法偿还贷款；其次，由于房价下跌，一些尚未开发完成的房屋如果继续开发会面临损失，开发商可能会终止开发，用已完工程偿还贷款，造成银行贷款损失；最后，房价和地价高度相关，房价下跌会导致所抵押的地权价格大幅缩水，造成以土地抵押贷款的损失。

目前，房地产开发贷款的抵押率（即贷款额与抵押地权和在建工程估价价值之比）一般在70%以下，这意味着理论上，只要地价和在建工程价格下跌幅度不超过30%，即使开发商无法还款，银行也可以通过处置抵押物收回资金。近年来由于调控的升级，开发贷款的抵押率许多降低到50%-60%，这给予房地产开发贷款更高的抗风险能力。从目前一些银行的房地产开发贷款压力测试的结果来看，房地产开发贷款短期面临的风险可控，但风险大于住房抵押贷款。

3.地方政府债务风险监管和评估面临挑战

地方政府债务许多并不直接跟房地产市场相关，但债务的偿付资金来源则与房地产市场有密切的联系。首先，大量地方政府债务以地方财政为担保，当债务相关项目所产生的现金流无法偿还债务时，需要地方政府以财政资金偿付。而当前地方财政收入严重依赖房地产业，如果房地产市场大幅萎缩，一方面相关税收收入会明显减少，另一方面由于地价下跌，地方政府卖地收入会受到很大影响。其次，许多地方政府债务的抵押物是政府部门或关联企业所持有的地权，若地价下降，也会影响地方政府和关联企业的融资能力以及银行通过处置抵押物收回资金的能力。

作为地方债务的监管层，银监会认为地方政府融资平台贷款的风险总体可控，但监管面临严峻挑战。首先是财政代偿压力较大。按照当前的统计估计，目前平台贷款余额接近9.5万亿元，超过2012年地方财政收入的1.5倍。如果将债权、信托等融资渠道的债务考虑在内，地方政府负债比例会更高。其次是未来三年将迎来平台贷款的到期偿付高峰。根据权威机构的统计，未来三年到期的贷款占比高达40%，3.8万亿元平台贷款的集中偿付压力巨大。

横向来看，东部经济发达地区政府债务风险较小，中西部经济落后地区政府债务风险较大。这一方面是因为地方政府债务大量用于基础设施建设，而东部发达地区的基础设施建设相对较好，近年的基础设施建设投资大量集中在中西部地区，造成这些地区负债率较高。同时，欠发达地区财政实力较弱，基建投资产生收入的能力较差，这加大了还款的难度。从省级数据来看，欠发达省份的债务余额占地方财政收入比例一般明显高于东部沿海发达省份。

地方政府债务风险的最大问题在于我们不知道风险有多大和风险在哪里。由于住房抵押贷款和房地产开发贷款更加透明、清晰、规范，且有银行定期或不定期的压力测试来检验其风险程度，因此风险至少是可见的。而地方政府债务风险更棘手的问题在于风险的不透明、不清晰、不规范。为了突破如《预算法》等关于政府融资的规定限制，地方政府大量通过融资平台、关联企业等多种途径进行融资，大量债务是政府或有债务和隐性债务，这些问题导致我们难以测算地方政府债务的风险程度。审计署、财政部都对地方政府债务进行过测算，但是由于口径不同和地方政府债务的复杂性，得出的数字差异较大。国家审计署2011年的审计结果显示，截至2010年底，全国地方政府的相关债务达10.7万亿元，而根据财政部的数据，地方政府负债估计超过20万亿元。由于对地方政府债务状况缺乏全面、深入、具体的了解，我们既不应当过度夸大目前地方政府债务的风险，同时又应保持高度的警惕。

三、防范房地产市场金融风险的政策建议

1.防止房地产市场风险的最好办法就是控制房价上涨幅度

以上各种房地产市场带来的金融风险都与房地产价格密切相关，避免引发系统性金融风险的最根本途径即是保持房地产市场健康稳定发展，保持房价基本稳定，特别是要避免房价和地价大幅下跌引发全面的危机。但是，由于2004年来房价持续快速上涨，明显超过了居民收入增长速度，高房价损害了需要在城市中购买住房的年轻人和城市化进程中从农村进入城市的新移民的利益，造成了很大的社会舆论压力，迫使政府调控房价，抑制房价上涨很大程度上已经变成一项政治任务。而且只有有效控制房价涨幅甚至适度压低部分地区的房价，才能防止市场泡沫破灭导致房价暴跌并引发金融风险。

2.开征房产税需合理设计税制，切实起到调节收入分配的作用

房产税是遏制投机性购房的有效手段，而且能够调节收入分配和解决政府财力不足问题，有利于降低地方财政风险。目前房产税在重庆、上海两地试点征收，但覆盖面较小。最近一些支持扩大房产税征收范围（从增量扩到存量）和试点地区的呼声再起，中央也决定将在2013年扩大房产税试点范围。但房产税税制的设计必须合理，才能起到调控房价和调节收入分配的作用。目前呼声很高的首套房免征，二套乃至三套房起征的方案并不合理。因为二套房起征会把租金转嫁到租房者头上，而自有房屋是免税的，显然，与自有房屋者相比，租房者更有可能是穷人。这种方案造成税收更多由穷人承担，税制呈现累退性，最终导致穷人不仅买不起，现在连租房都租不起了，不利于调节收入分配差距。从价或从面积征收房产税将比从套征收起到更好的调节收入分配差距的作用。

3.改进银行风险评估方法和手段，提高风险测量和管理能力

贷款风险评估方法和手段的落后制约了银行利用相关信息进行精确的风险测量和管理的能力。以住房抵押贷款为例，当前我国银行的违约风险评估依赖于一些传统模型，利用贷款者信用得分等变量计算贷款者违约概率，从而决定是否发放贷款，以及估算当前所持有贷款组合的总体风险。这些模型相对陈旧，而且具体业务中对这些技术手段的利用程度也较低，这制约了银行风险控制的能力。目前更先进的违约风险测算模型是比例风险模型（ProportionalHazardModel），不光可以计算整个贷款协议的违约概率，还可以把不同时点的违约概率计算出来，并且把模型动态化，可以随着借款者还款的具体情况更新计算违约概率。

4.切实完善期房预售制度，降低房地产开发贷款风险

降低房地产开发贷款风险的重要手段是期房预售制。期房预售制从金融角度是一种实物看涨期权，它同时赋予了买房者和开发商锁定部分未来房价风险的作用。对于买房者来说，期房锁定了未来的房屋价格，降低了未来房价上涨带来的风险；对于开发商而言，期房具有锁定房价下跌风险的功能，除非下跌幅度巨大，买房者一般不会违约，而即使最后买房者违约，房屋未能卖出，开发商也能收到预付款带来的收益，从而减少损失。另外，期房预付款还帮助开发商降低了融资成本。

当前社会对期房预售制度屡有诟病，并建议取消预售制，多是对期房制度的有益作用不甚了解，过度强调了其缺陷。从降低住房开发贷款风险的角度来说，期房制度是有利的。期房制度一方面能让开发商在开发之初就预知市场需求，从而合理调整开发规模，较高的预售款占房价比例还能使开发商承受更大的房价下跌风险，从而降低开发商和开发贷款的风险。

因此，建议进一步完善期房制度，切实加强预售款监管，规范预售款的收存和使用，确保预售房所得的款项用于项目的开发建设。

5.改革财政体系和地方政府融资制度，避免地方政府通过融资平台过度融资和对土地的过度依赖。

由于《预算法》等对政府融资有诸多限制，迫使地方政府大量通过融资平台、关联企业等途径进行融资，这个问题在2008年4万亿刺激计划出台后被进一步放大，在4万亿政府投资计划中，中央政府只出资1.18万亿元，其余资金需要地方政府自行筹集。为了解决资金问题，通过融资平台借贷成为地方政府的自然选择。地方债问题需要一系列改革才能从根本上解决：

首先，要进一步调整财政体系，继续深化分税制改革，平衡地方政府财权和事权，加强中央财政转移支付力度，解决基层政府特别是欠发达地区基层政府财力不足的问题。

其次，改革地方政府融资制度，允许地方政府公开发行市政债，并严格限制地方政府债务率上限。让金融市场为地方债务定价和评价风险，限制地方政府不加节制地扩大债务，改变现行融资方式将风险集中于银行体系的状况。

房地产债务融资篇3

论文摘要:自国际金融危机导致的世界经济衰退以来,我国政府采取了适度宽松的货币政策和扩张性的财政政策等刺激经济措施。虽然经济刺激政策确保了我国经济的稳定,但是其财政政策所配套的资金大部分来自于商业银行的贷款,这加大了商业银行的风险;其货币政策所增加的信贷资金并未进入实体经济,反而推动了我国资产价格泡沫化的倾向出现,资产价格泡沫化特别是房地产价格的泡沫化也会使商业银行的风险大量累积。在当前世界经济走势尚未见底、我国经济形势尚未回稳的形势下,我国商业银行须提升其风险管理水平以应对风险的大量累积和不良资产的产生。

一、引言

为了应对国际金融危机对我国经济产生的冲击,我国政府采取并实施了经济刺激政策。在货币政策方面,人民银行向市场注入的大量流动性支撑着银行信贷的大幅增长,而大量增加的信贷资金并未进入实体经济,反而导致了资产价格泡沫化。在世界经济仍未见底的情况下,这种“虚热”为我国商业银行埋下了巨大的信贷风险隐患。在财政政策方面,财政刺激主要围绕以政府投资和基础设施建设为导向的“四万亿”方案。中央政府承诺承担“四万亿”刺激方案支出中的29%,其余支出则主要来自银行贷款。我国是以银行为主的金融体系结构,银行控制了约8O%的资金,而其大多数都通过短期负债来融通长期借贷的资金需求,一旦有大量不良资产的事故发生,极有可能会引发储户恐慌性的挤兑行为,从而严重危害我国金融体系的稳定与安全。在1998年的亚洲金融危机期间,我国政府曾要求商业银行支持其经济刺激政策,随后却给商业银行带来了大量的不良资产。在当前的经济形势下,我国商业银行风险管理的要点应当作出调整,以应对我国的刺激经济政策可能会给商业银行带来的大量不良资产。

二、当前经济形势对我国商业银行风险管理的影响

自2008年11月以来,我国经济在面临着出口疲软、消费依然低下和市场性投资乏力等几大不利形势的影响下,我国政府采取了适度宽松的货币政策和扩张性的财政政策以刺激经济增长。在货币政策方面,人民银行放松了对银行放贷的配额限制,并向市场注入的大量流动性以支撑商业银行信贷的大幅增长。统计数据显示,到2009年6月贷款增幅已上升到34.4%,环比于2008年上半年名义GDP增长的19.8%2009年上半年的名义GDP只有3.8%。世界银行在《中国经济季报》中分析认为:中国银行信贷的增长速度大大高于名义经济指标的增长.而这就意味着风险。实际上,世行提到的风险是指目前我国信贷规模快速扩张所带来的增量资金并未进人实体经济,反而进入了资本市场,推动了资产价格泡沫化。在资产价格泡沫的扩大阶段,借款者抵押资产的价值上升,提高了其获取商业银行贷款的能力,但也扩大了银行的风险敞口;由于资产价格泡沫化本身就是经济“虚热”的具体表现,其经济基本面并未完全好转。当有负面冲击发生时会使资产价格泡沫处于收缩阶段、甚至破裂阶段时,抵押资产的价值就会急剧缩水,会导致资金借贷者大面积违约,如果形势继续恶化还会导致商业银行大量不良资产的产生从而影响我国整个金融体系的稳定。对此英国《金融时报》的分析也认为:中国经济能够持续运行,是因为银行被迫放贷,而这可能导致资产泡沫重现,或产生大量不良贷款。

在财政政策方面,财政刺激主要围绕以政府投资和基础设施建设为导向的“四万亿”方案。中央政府承诺承担“四万亿”刺激方案支出中的29%,其余支出则主要来自银行贷款。这是导致2009年前5个月商业银行放贷激增的另一重要原因。而在刺激方案的前两个阶段,地方政府需要为中央承诺的2300亿的项目提供1700亿元配套资金。财政部发现到4月底为止地方政府配套资金只到位880亿元。地方政府为了弥补配套资金的不足,又必然会直接、间接地通过向商业银行借贷而融得资金。由于地方政府直、间接融资都是天生的信贷软约束,如果政府出现了偿还风险,其债务融资极有可能转化为商业银行的不良资产,使得风险十分容易就转移到商业银行体系。目前,银监会已考虑到信贷激增对银行贷款质量的消极影响,可能会导致严重的贷款损失风险,迫使其将不良贷款拨备覆盖率上调至150%。另外,由于许多地方政府主要依靠土地收入等来偿还负债,因此有强烈的动机推高土地价格,从而对房地产泡沫形成显着的推动作用。在这种情况下,这种地方政府的直、间接融资行为很可能会引发一些新的房地产泡沫风险。房地产泡沫风险最终又会导致商业银行信用风险的大量累积。所以在当前经济形势下,伴随着经济刺激政策的是我国商业银行风险的急剧累积,特别是房地产信贷风险和地方政府债务融资风险的明显增加。当前世界经济处于衰退形势下,虽然我国其他的经济部门也受到了较大的冲击,但这些部门的贷款规模在银行信贷总量中占比不高,对银行信贷质量的影响有限。因此本文重点讨论以下两种风险:

(一)房地产信贷风险

2009年年初以来,房价上涨过快已经接近2007年投机风潮的最高值,房产市场投机风潮逐渐高涨并累积形成了投机泡沫。预期未来的政策取向上将渐渐进入一个利率上升期,利率的提升意昧着融资成本增加,这对于依靠大量融资来发展的房地产业有着重要的影响.如果在高融资成本下投机泡沫一旦破裂,借款者很容易发生无法还款的违约行为,不可避免地会导致银行大量坏账产生。所以当前我国银行业面临的首要风险就是房地产贷款在信贷资产中占比过大。据统计,我国房地产行业中的开发商建房借款和购房者个人住房按揭贷款有7O%以上依赖商业银行贷款,而2009年1—7月,房地产开发企业本年资金来源于国内贷款6524亿元,同比增长42.7%;个人按揭贷款3628亿元,同比增长78.9%。很明显,我国商业银行承担着来自开发商与个人住房抵押贷款借款人的双重风险,并且风险正在累积加大。首先,我国房地产开发企业的自筹资金一直维持在25%一33%左右,多数房地产开发企业在获取项目后,只能靠外部融资以土地或者房产作抵押,借人银行信用贷款资金来保证项目资金的需要。统计数据表明,房地产企业开发项目中使用商业银行贷款的比重甚至在55%以上。由于当前房价上涨较快,房地产项目利润较大,高房价又意味着抵押品有较高的价格和变现能力,短期看来这类信款风险较小,实际上长期看来商业银行的风险实际则逐渐累积。其次,由于未经历过房地产业真正的行业周期,个人住房按揭贷款一直被商业银行视为低风险、高收益的优质资产业务.得到了大力发展.导致按揭贷款在银行贷款中所占比重也偏大。虽然我国各商业银行对房贷申请人的把关较为严格,但由于我国银行的个人征信数据库没有完整的个人信用记录和严格的个人信用评价体系,个人征信系统不能完全有效地衡量和防范个人信贷风险,导致“假按揭”的骗贷行为还是经常发生。由于“假按揭”只有毫无变现能力的收入水平证明,而没有相应的抵押资产,其损失率远远大于一般抵押贷款的损失率。根据银监会进行的大规模房地产贷款调查的结果显示:截至2006年6月末,涉及“假按揭”的贷款金额达数十亿元,其中某国有银行被查机构共发放个人住房涉嫌“假按揭”的贷款占被查个人住房贷款总

额的6.05%。所以个人住房按揭贷款还不是低风险、高收益的资产业务。

(二)地方政府债务融资风险

我国现行的《预算法》等有关法律中,严格禁止地方财政出现赤字和地方政府举债融资,但我国各级地方政府大都不同程度地存在直接债务、或有债务、显性债务和隐性债务等地方政府债务。这些债务主要是地方政府通过组建的不同类型公司进行的融资,其资金或直接或间接地来自于银行信贷,并以地方政府做为最终信用担保人。这类公司主要包括地方政府组建的城市建设投资公司、城建开发公司和城建资产经营公司等。由于政府偿债资金的来源受其财政收人的限材,债务资金的回收期较长,导致相应的银行信贷风险的增大。从规模上来看,在2004年我国地方政府的债务就至少在]0000亿元以上。自采取刺激经济政策以来。全国各级地方政府2008年初负债总计1万多亿元,到2009年中,已迅速上升到5万亿元以上,其中绝大部分来自于银行贷款。而财政部日前公布的数据显示,2009年1月份,全国财政收入中,地方本级收入3166.79亿元,同比下降了2.7%。经济危机对地方财政收入的负面影响正在逐步显现。同前地方政府有限的财政收入与如此巨额债务的严重不对称,导致地方债务融资风险明显的增加,极有可能出现偿还风险和支付危机。如果政府无力偿还债务并将债务融资风险转嫁于银行,这些债务最终会成为银行新的不良资产。

三、当前经济形势下我国商业银风险管理应采取的对策

(一)严格管理房地产企业的项目贷款,注重防范“假按揭”等个人住房贷款

在当前经济形势下,我国商业银行要深入研究判断宏观经济走势和房地产市场发展方向,认真评估能够承受的房地产行业的风险总量,严格控制房地产行业贷款占全部贷款的比重,从而有效规避未来可能发生的行业系统性风险。

对房地产企业而言,要积极做好房地产客户的结构调整,强化对开发企业资质的审查。对有欠账问题的房地产企业贷款要进行全面的清查和管理,要逐步收回资金实力较弱的房地产企业的贷款。可以适当支持有良好信用记录、资金实力较强和长期盈利能力有保障的房地产企业的贷款要求。

对房地产开发项目而言,要强化审查开发项目的合规性情况,严格实行项目贷款的封闭式管理,防止信贷资金的挪用。首先,对房地产企业的贷款申请,必须通过对项目基本情况的评估。要审核项目的企业自有资本金和前期销售收入的到位情况。应严格要求项目权益性资本金的比例满足35%的最低标准和项目的预售资金占2O%的要求,才能签订房地产贷款相应的借款合同。其次,严格实行项目贷款的封闭式管理并进行专户监管。贷款的发放要根据整个项目建设销售过程的进度和合同中约定的付款进度,合理安排贷款发放和资金拨付。项目资金要做到专户、专项发放,其资金只可用于该项目本身的建设,要加强与城建、土地等政府部门的横向交流沟通,严防房地产开发企业将贷款用于缴交其他项目的土地出让金,做到专款专用。同时个人购房按揭的首付款以及项目其他销售资金也应尽可能纳入专户管理,以确保后期开发贷款的收回。最后,要根据房地产项目已经实现销售收入进度及合同中约定的还款进度等情况,督促开发企业按销售收人比例及时还贷,以收回本项目的原有贷款。针对于房地产的购房个人而言,商业银行要注重防范个人住房按揭贷款中“假按揭”的发生。首先,发放个人住房贷款时除了应以借款人的收入水平和信用记录等作为审批贷款申请的依据外,还应要求借款人提供工资、银行对账单等难以造假的收入水平证明材料。同时,我国人民银行的“个人信用基础数据库系统”也应完善升级。原有的系统可以增加一些能多角度反映被征信人社会信用情况的信息项目,如公积金缴纳和交通违章记录,也可以在原有系统的基础上开发出一个基于个人信用信息数据的信用等级评估系统,从而更好地辅助商业银行的贷款决策。最后,应利用法律手段严厉追究信贷个人“假按揭”的相关法律责任,增加造假者道德风险的法律成本,以减少个人按揭贷款骗贷事件的发生。

(二)全面清查涉及地方政府的信贷,大力推动政府融资行为的市场化

房地产债务融资篇4

金融资产管理公司不良资产的来源

目前我国金融资产管理公司不良资产的来源，包括金融机构、非金融企业两个渠道。其中，金融机构包括商业银行以及各类非银行金融机构。金融资产管理公司从金融机构获得不良资产，通常是以公开竞标或协议转让方式收购的不良资产包。金融资产管理公司从非金融企业获得的不良资产主要是应收账款及其他不良债权，具体包括逾期应收款、预期可能发生违约的应收款以及债务人存在流动性问题的应收款等。

金融资产管理公司每年收购自金融机构的不良资产占比已降至50%以下。从已经上市的信达、华融两家金融资产管理公司的报表来看，自金融机构及非金融机构购入的不良资产规模均呈上升趋势，但来自金融机构的不良资产占比持续下降，非金融企业类不良资产目前已是金融资产管理公司主要的收入来源。

金融资产管理公司收购自金融机构的不良资产主要采用“收购转让”方式处置，收购自非金融企业的逾期债务主要采用“收购重组”方式处置。其中，收购转让模式，不修改原债务中的账面金额、期限等要素，通过转让给债务人或债务人关联方获得价差收益。采用收购转让方式处置的不良资产主要来自金融机构，特别是来自商业银行的不良贷款。而收购重组模式中，金融资产管理公司则会与债务人协商更改原债务中的金额、期限等条款，使债务与债务人还款能力相匹配。采用收购重组方式处置的不良资产，以来自非金融企业为主。

金融资产管理公司承接银行不良贷款激增

在将不良贷款公开招标转让与打包卖给金融资产管理公司之间，商业银行更青睐后者。根据财政部、银监会联合下发的《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金[2012]6号）规定，金融机构出售内含10户（项）以上不良贷款的批量不良资产包，一级市场只能协议转让给金融资产管理公司。而10户（项）以下的不良资产处置则可以通过公开招标、竞价等形式向社会投资者转让。然而，由于公开转让不良资产需要披露很多信息，银行通常并不情愿，因此金融资产管理公司仍是银行不良贷款处置的最主要渠道。从上市银行报表中只能看到2014年以来银行通过核销与转出形式出表的不良贷款规模已经大于留在报表内的新增不良规模，从信达、华融等上市金融资产管理公司的报表中，则可以观察银行转出的不良贷款的情况。

信达、华融均显示来自股份制银行、城商行的收购转让类不良资产规模在2015年明显增加，从大型银行收购的不良资产规模占比则出现萎缩。金融资产管理公司获得不良资产的两大类渠道分别是金融机构和非金融企业，而信达、华融两家上市金融资产管理公司的报表中都专门披露了每年从金融机构收购的不良贷款的规模构成数据。2015年，信达从股份制银行、城商行及农商行收购的不良资产无论是绝对规模还是相对占比都出现明显提升，而从大型银行收购的不良资产规模则出现下降，占比也相应萎缩。华融的报表反映出的情况也类似，来自股份制银行、城商行及农商行的不良规模及占比明显上升。

金融资产管理公司来自股份制、城商行不良资产占比的提高，显示这些银行正面临更严重的信用风险压力。在此前我国经济增长速度尚未下行时，股份制及城商行在经营行为上通常相对大型银行更为激进，风险偏好更高；例如民生银行曾大力开展高收益率、高风险的小额贷款业务，再如兴业银行在同业业务上的创新，开启了以出表、非标等为重要特征的影子银行大发展的时代。目前调结构成为经济的主题，从各种小型银行自身披露的不良资产率数据，以及从金融资产管理公司报表上显示出的中小银行快速增长的不良资产出表规模，都显示其信用风险压力较重。

资产管理公司的不良资产周转率大幅上升

由于金融资产管理公司也需满足资本充足率监管，因此银行不良贷款出表力度的大幅增加，也导致信达、华融等大型金融资产管理公司收购转让类不良资产的周转率提高。目前国内的金融资产管理公司须满足12.5%的资本充足率监管标准。因此，面对着商业银行2015年在不良率触及1.67%“政策阀值区域”后剧增的不良贷款出表意愿，信达、华融等大型金融资产管理公司报表能够扩大的规模却有限。于是，信达、华融等大型金融资产管理公司明显的提高了收购与转让不良资产的周转效率。信达2015年“当年转让不良资产规模/年初规模”已达106%，而华融的该周转率指标更是高达142%。

随着大型金融资产管理公司收购、转让不良资产周转率的提高，单项资产的转让净收益率急剧下降，但由于占款时间下降，所以内部收益率保持稳定。信达证券2012年时的“当年转让不良资产规模/年初规模”比率为40%，意味着购入的一笔不良贷款平均要两年半之后才会出售；而2015年时上述比例提升至106%，意味着购入的不良贷款平均经过1年时间就再度出售。金融资产管理公司持有不良贷款的时间期间缩短，期间负债企业经营状况改善的程度自然也相应减少，因此金融资产管理公司转让该笔不良贷款时收入的价款相比其自身购入时的溢价率就会缩小。从报表看，信达不良资产的转让净收益率从2011年的145%降至2015年的8%；华融则从2012年的26%降至2015年的4%。然而，如果考虑到高周转模式占用金融资产管理公司自身资金的时期也缩短，因此两家金融资产管理公司收购转让不良资产的内部收益率则均保持稳定。

需要特别指出的是，上述不良资产周转速度加快，不一定说明不良资产很快得到偿还，而更可能是被转让给2014年以来大量成立的地方级金融资产管理公司。同时，金融资产管理公司处置不良资产的方法有“收购转让”与“收购重组”两种，上述出现周转率提高现象的仅限于“收购转让”类。而“收购重组”类需等待欠款人按重组后的金额和期限完成还款，该类资产周转率可能的提升空间有限。

金融资产管理公司承接的银行不良贷款可能包括“临时出表”的通道业务，但随着2016年初监管收紧，未来该种情况有望减少。在2015年商业银行不良率陆续触及1.67%政策顶之后产生的不良贷款出表规模中，不排除有部分是银行在季末或年末等关键时间节点将金融资产管理公司作为通道，利用同业资金或者理财资金对接不良资产，实现不良资产出表，以降低不良率。

金融资产管理公司承接不良资产能力近于饱和

若银行继续按照2015年的速度将不良资产出售给金融资产管理公司，则将在2017年四季度至2018年三季度之间达到金融资产管理公司行业资本能够承接的上限，若未来银行不良出表速度较2015年进一步增加，则将更快到达金融资产管理公司资本可承接上限。据测算，四大金融资产管理公司距离现有资本最大可承接的不良规模尚有4800亿剩余空间，省级地方金融资产管理公司尚有约2700亿剩余空间，如果地市级金融资产管理公司能在较快时间内成立40余家，还可额外增加约3700亿剩余空间。因此，若未来银行继续保持出售给金融资产管理公司行业4000千亿不良的速度，则四大金融资产管理公司与省级金融资产管理公司的承接上限将在2017年四季度达到，如果加上未来可能大量成立的地市级金融资产管理公司，则可推迟到2018年三季度达到金融资产管理公司行业能够容纳不良规模上限。

若银行不良暴露速度进一步加快，则金融资产管理公司行业的承接能力或不足以支撑至2017年四季度，届时银行要么通过ABS等其他途径实现不良资产出表，要么容许表内不良率大幅攀升。值得注意的是，不论银行将不良资产出售给金融资产管理公司，还是将不良资产证券转化成ABS出售，银行本身均须承担不良贷款出售折价带来的损失。因此，金融资产管理公司、ABS等不良资产出表途径，能改善的只是银行表内不良率这一指标，而无法避免银行资本被不良资产损失侵蚀的问题。随着我国经济调结构进入深水区，一旦不良资产损失的涌现导致银行资本充足率降低，则可能限制银行发放新的贷款的能力，造成社会总需求的被迫萎缩，对于资本市场也将为造成较大的扰动。

金融资产管理公司来自房地产业的逾期账款增势放缓

由于房地产业向银行贷款长期受政策限制，因此商业银行表内的分行业贷款不良率数据无法真实反映房地产行业信用现状。在我国2009～2010年的“四万亿”经济刺激期间，房地产价格快速上涨，带动了房地产开发投资的热潮。2011年之后，房地产相关刺激政策逐渐退出，前期投资兴建的房屋开始成为越积越多的库存；另一方面，2011年之后金融监管部门收紧了房地产开发企业的融资渠道，导致房企的资金链条日益吃紧。虽然房企面临库存积压、融资受限的窘境，但商业银行报表内披露房地产开发贷款的不良率却低于全行贷款的总不良率，房地产开发贷款的资产质量“显得很健康”。之所以如此，是因为大部分房地产开发债务根本没有进入商业银行资产负债表。自从2011年金融监管部门逐渐收紧房企融资后，各个商业银行普遍对房地产开发贷款采取了压缩规模与白名单管理制度，即对于大部分到期开发贷款不再续贷从而实现规模压缩，只有进入银行自身白名单的少数规模排名国内前列、资金链稳健、土地储备质量较高的房企才能得到后续贷款。

房地产行业信用状况更真实的反映在金融资产管理公司报表中。前文已述及，金融资产管理公司的不良资产来源包括金融机构渠道以及非金融企业渠道，其中来源于非金融企业渠道的不良资产占比已经超过50%，对于这些企业应收账款金融资产管理公司主要采用债务重组的方式进行处置。2015年信达报表显示，其重组类不良资产中，来自房地产行业的不良资产占比高达54%；而华融2015年报表显示其表内重组类不良资产中有高达66%来自房地产行业。

金融资产管理公司不良资产中房地产行业占比高有两个原因，一是房地产行业债务质量恶化的后果，二是房地产行业债务的抵押物质地较好因而更受金融资产管理公司青睐。金融资产管理公司对于从非金融企业收购的逾期应收账款，通常需要进行债务重组，将债务的还款现金流重新安排以适应企业自身未来一段时间的还款能力，某些情况下金融资产管理公司还会自行投入一些现金，帮助企业完成停滞的项目。由于出现还款困难的房地产开发商手中通常有未完成的在建项目、或是已建成但受制于市场、限购等因素而销售不畅的楼盘，只要重新安排债务偿还期限、适量投入现金帮助完成在建项目，金融资产管理公司最终成功收回预期账款的概率很大。因此，房地产行业逾期应收账款在金融资产管理公司收购重组类不良资产中占比高，并不一定能说明房企债务的恶化程度；而金融资产管理公司表内房地产行业不良资产规模及占比的纵向变化，能够更好的反映房地产业债务资产质量的变迁。

金融资产管理公司表内房地产业不良债权规模及占比纵向变化显示，2015年起地产业资产质量恶化趋势有好转苗头。2012～2014年间，房地产业融资途径受到严格限制，销售端也受限购限贷压制，随着房企自身历史现金积累渐渐消耗，开发商资金链条日益紧张。在金融资产管理公司报表上，这体现为2012～2014年房地产业不良资产规模快速攀升。信达表内房地产业不良资产2012年末余额为339亿元，2013年末大增79%至608亿元，2014年进一步增长63%至991亿元。但2015年末，信达表内房地产业不良资产规模出现下降，年末余额928亿元，同比减少6%。这可能因2015年房地产业融资限制政策放松，不少房企发行公司债融资，缓解了资金压力；同时，各地住宅限购政策放松，多地销售回暖。正是行业上述改善，导致信达表内房地产业不良资产余额2015年出现萎缩。另一方面，华融公司表内房地产业不良资产余额在2014年之前的变化与信达类似，其中2013年、2014年余额同比增速分别高达48%、71%。但华融2015年末情况与信达出现矛盾，华融2015年末房地产业不良资产余额同比增幅38%，虽然增速也较上年回落，但余额绝对值仍在增长。这说明2015年房地产行业的回暖，确实给部分开发商的债务质量带来改善，部分开发商成功清偿欠款，这可能是导致信达表内房企不良资产规模萎缩的原因，但2015年来的房市回暖中各地分化较为严重，三四线城市的库存压力仍大，因此也就出现了华融表内房地产业不良资产继续攀升的现象。

金融资产管理公司表内非房地产行业的债务信用质量恶化

2015年金融资产管理公司表内重组类不良债务总体信用质量继续恶化，既然其中规模占比过半的地产也债务质量已有好转势头，那么可推论其余非地产行业债务质量正在加速恶化。

金融资产管理公司表内已经过重组的贷款再次逾期的比例在2015年继续上升，说明债务人信用状况已低于重组时金融资产管理公司的预期。金融资产管理公司处置不良资产有两种方式，一种是不改变原有贷款的金额、期限，而是通过将再次将不良贷款转让获得价差收入；另一种是金融资产管理公司会与欠款人协商并签订债务重组合约，通常涉及降低原有债务规模，延展原有债务还款期限等。对于采用债务重组处置模式的不良资产，由于重组协议签订时已充分考虑了逾期欠款人实际的还款能力，因此只要欠款人财务状况没有再次出现进一步恶化，金融资产管理公司理应按照重组后的条款如期收到现金流。但两大金融资产管理公司报表数据显示，经过重组后的不良资产，再次发生逾期现象的比例正在上升。信达表内收购重组类不良资产再次违约的比例，在2013年时为1.6%，2014年攀升至2.6%，2015年进一步攀升至3.0%；而且这些重组类不良资产再次逾期的期限也越来越长（表1）。华融表内收购重组类不良资产再次逾期比例在2015年也较2014年出现了上升（表2）。

非房地产行业重组类债务资产质量2015年仍在加速恶化。一方面，信达、华融重组类债务再次逾期的比例仍在升高；另一方面，金融资产管理公司重组类债务中占比一半以上的房地产行业债务资产质量2015年已经出现好转势头，那么整个重组类不良资产逾期比例在2015年的攀升，只能解释为除了房地产行业外的其他行业资产质量发生继续恶化，很多企业无法按期偿还重组后的债务。

房地产债务融资篇5

关键词：资本结构上市公司房地产业财务杠杆

作者简介：

陈胜权(1968-)，男，江苏江都人，江苏技术师范学院经济管理学院副教授

一、房地产行业资本结构的影响因素

资本结构是指公司长期资本(长期负债、优先股、普通股)的构成及其比例关系，通常用资产负债率来衡量。企业资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资本而形成的，是企业筹资结构的核心问题。房地产业是资金高度密集性行业，开发房地产项目所占用的资金非常庞大，如果不能借助于各种融资手段，开发商将很难进行，同时房地产开发融资方式的优劣，直接影响着融资成本的太小，关系到财务风险的大小及公司效益的好坏。房地产资金市场按期限长短划分，可分为货币市场(短期)和长期资金市场。货币市场一般包括贷款市场和贴现市场；长期资金市场又称为资本市场或证券市场，主要是向市场公开发行股票及债券等有价证券。房地产行业的融资包括企业内部融资和企业外部融资两部分。关于资本结构影响因素的实证研究，影响最大的是SheridanTitman和RobertWessels(1998年)，作者认为影响资本结构的企业特征方面的因素主要有获利能力、公司规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾等。我国国内研究结果大多表明，获利能力对资本结构有显著的影响(负相关)。这说明房地产业获利能力越强，其内部积累能力也就越强，企业就可以通过内部融资来满足要求，当内部资金不足时才考虑负债融资，所以高获利负债企业一般负债较少。公司规模、资产担保价值、成长性对资本结构的影响不是很显著；而非负债税盾，即折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素，其与负债比率负相关，企业实际折旧率越高，税盾越大，企业负债越低，因为折旧与负债的节税利益是可以相互替代的，当公司有较好的折旧免税措施时(如实行加速折旧等)，负债免税的动机便会削弱。

二、房地产行业资本结构实证分析

(一)样本选择本文选取房地产行业上市A股公司；数据区间为2003-2005年；剔除sT、PT公司，这些公司或财务状况异常或已连续亏损两年以上，最终得到样本公司共计为27家。如(表1)、(表2)、(表3)所示。

(二)个股资本结构相关分析经过计算样本公司3年的平均资产负债率，可以得出新黄浦平均资产负债率最低，先锋股股份平均资产负债率最高。从积极的角度看，新黄浦的资产负债率普遍偏低，表明公司的财务成本较低，风险较小，偿债能力强，经营较为稳健，对于投资行为的态度比较慎重。据对该公司近年经营状况的分析：一方面是由于新黄浦近几年的主营业务收人大多来自存量房产销售，没有开发新项目；另一个方面公司对资产结构进行了大的调整，剥离了效益不佳的三家公司股权，使应收款项和资产负债率大幅下降，财务状况得到明显改善。但也有专业人士认为，资产负债率的普遍偏低说明企业的经营趋于谨慎。从会计的角度来看，如果资产负债率过低则表明企业的经营非常保守或对于所处行业的发展前景并不看好。先锋股份资产负债率偏高的原因在于：一方面先锋股份是为控股子公司提供的较高的担保，以及将资金直接或间接的提供给控股股东及其他关联方使用。另一方面先锋股份只是家总股本9200万、净资产3亿多的小公司，由于收购了万置房产和新新家园，同时承接了总投资高达20多亿的两个大项目，总资产从4个亿扩大到16个亿，资产负债率一度超过80％。当然，目前房地产行业形势还是较好的，但一旦形势发生变化，依靠增加负债支撑起来的房地产股，则存在较大的风险。

(三)行业整体资本结构分析以下从资产负债率、融资顺序、负债融资及优先股筹资等方面进行分析。

(1)资产负债率相关分析。从近几年数据来看，房地产行业的资产负债率一直居高不下，2003年的行业均值56．99％，2004年的行业均值59．27％，2005年的行业均值59．28％，行业平均资产负债率呈递增趋势。而其它行业的平均资产负债率均在40％~50％，这说明房地产行业大部分资金依赖于负债，这与其行业自身特征一致。我国房地产企业普遍存在资金实力不足问题，资金大部分来源于银行贷款、定金及预收款以及外部资金投入，自有资金很少。这使得我国房地产企业过度依赖于贷款和预收款，造成了资产负债率偏高的现象。

(2)融资顺序相关分析。从上述表中可以看出，近年来房地产业上市公司的筹资结构相当不合理。现代资本结构理论和成熟市场经济国家的融资实践都表明，从公司融资成本的角度看，企业在需要资金时一般遵循的融资顺序是先考虑内源融资，其次才是外源融资。在外源融资中首先是债务融资，其次才是股权融资。发达国家的企业，债务融资始终占据其外部资金来源的第一位。然而考察我国房地产业上市公司的资本结构，不难发现在融资决策上明显偏好于股权融资，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股。这与国外企业融资决策次序“内部融资一债务融资一股权融资”相背离，也与现代资本结构理论相背离。造成这种现象的原因是与我国企业制度的转型密切相关的，我国房地产类上市公司基本上是由国有企业改制而成的，由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难将“股东财富最大化”作为经营目标。因此，在融资方式的选择上，融资成本并不是其考虑重点。上市公司的经营宗旨，是为股东利益提供最大的回报，即长期资净资产收益率最大化。而企业债务融资与股权融资的成本是不一样的，当企业经营状况良好，资金利润率大于负债利润率时，正是其充分利用财务杠杆的最佳期时机，企业应通过发行大量债券或借款来扩充资本总额。这是因为负债的利息一般低于普通股和优先股股利，资金成本最低，而且借款利息计入财务费用具有税收抵扣作用，而股权融资需付出比这高很多的资金成本，所以说在大多数情况下债务融资都应比股权融资有利。

(3)负债融资相关分析。由于负债利率固定，财务杠杆作用较大，现代企业行业内的长期负债绝大多数为长期借款。从选取的27家样本看，没有一家公司采取发行债券的方式筹集资金，这是由于上市公司进行股权融资和债务融资的成功率不同。长期以来，我国股票市场存在着“卖方市场”和“赚钱效应”等现象，而债务融资则由于20世纪90年代初企业滥集资导致整个社会融资环境被破坏，一直为社会大众所不信任。除非由国家信用担保或确实是效益良好的大型国有公司，一般公司要发行债券是很难成功的。而且我国债券市场一直存在着一定程度的抑制现象，债券的流动性不足也是其中的原因。因此，我国金融市场发展不平衡，尤其是对债券市场发展

的种种限制，是我国上市公司不偏好债券融资的主要原因之一。

房地产业行业风险较大，但成长性较好，主营业务增长显著，存在较多的增产机会。但从2003~2005年数据中明显可以看出该行业资金短缺，内源融资远不能满足投资需求，从其融资方式看，更倾向于短期负债，大多公司资产负债率高于50％，但长期负债的额度却不是很高，少数几家公司甚至为O，这与理论相悖。一般来讲，长期负债主要满足企业长期资金的需求，即使在采用激进性筹资政策的企业，也是以流动负债来满足部分长期资金的需求。然而我国房地产上市公司长期以来一直存在长期负债远低于流动负债的现象，该行业大部分债务是以短期负债的形式存在着的，即长期负债短期化。短期负债融资虽然具有筹资速度快、容易取得、成本较低的优点，但短期偿债的偿还要求更容易使企业陷入资金匮乏危机。

(4)优先股筹资相关分析。在27家上市公司中没有一家公司采用优先股筹资，优先股的主要优点是投资风险较小而收益较有保障，应当比普通股更加容易筹集到资金。尽管我国的上市公司没有发行过优先股，面对不断下跌和间或反弹的股市，上市公司如能发行一定数量的优先股，一定会受到投资者的欢迎。

(四)资本结构财务杠杆效应的现状分析资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。20世纪50年代末MM理论认为，有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险报酬，而风险报酬的多少视负债融资程度和公司所得税率大小而定。当总资产息税前利润率大于负债利率时，企业适当运用财务杠杆，可以使企业不增加权益资本投资的情况下，提高每股普通股的利润额，这就是财务杠杆产生的正效应；当总资产息税前利润率小于负债利率时，财务杠杆的作用恰恰相反，会使股东实际的收益率低于企业的投资利润率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机，这就是财务杠杆产生的负效应。当总资产权益资本净利润率等于负债利率时，由于借入的资金无增值，企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。由此可见，财务杠杆的基本原理，是在一定时期企业长期占有负债和企业支出债务成本既定的情况下，企业经营利润的增减，会使每元经营利润所负担的债务成本发生变化，并使每股普通股也相应发生增减，它是企业财务活动中的一种规律性。在企业财务管理活动中，正确地认识和利用这一规律，有利于做出正确的举债经营决策，提高权益资本净利润率，降低财务风险。

根据对房地产上市公司2003-2005年度的会计报告分析计算表明(见表4)：从整体上看，目前我国房地产上市公司的平均息税前利润率为5％左右，均小于当年的银行一年贷款利率。所以央行121号文件，以严格房地产公司的贷款条件、控制房贷风险是有针对性的。从各房地产上市公司3年的情况来看，存在着资产负债率过高或过低的不合理现象。在27家样本公司中，息税前利润率大于目前商业银行贷款利率的公司仅占30－40％，但其中资产负债率在50％以下的公司却占50％多；息税前利润率小于目前商业银行年贷款利率的公司占58．82％-66．67％，其中资产负债率在50％以上的公司却超过了50％。由上述分析可见，目前我国绝大多数上市公司资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态，明显地存在以下问题：一是在盈利水平较高的情况下，忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆利益；二是在盈利水平较低的情况下，却不考虑使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。

(五)最优负债比率的确定近年来发现，企业资产负债率与企业的经营业绩之间存在着一定的相关性，企业资产负债率的高低反映了企业利用财务杠杆的程度，同时也体现企业财务管理水平。资产负债率过低或过高均不利于企业形成最优资产．负债结构，不利于企业经营效率的提高。在目前宏观经济持续回升的情况下，资产负债率过低的企业适当增加负债，将对企业业绩起到促进作用。(表5)显示了上市房地产公司的经营业绩随着资产负债率的上升、下降的起伏相关关系。数据表明，公司的资产负债率处于50％-60％时，经营业绩处于最高水平，这说明负债率处于50－60％时，是权衡了负债增加的财务拮据成本、成本与节税成本后最优负债水平。