股权融资篇1

【关键词】股权集中度；行业竞争程度；股权融资成本

中图分类号：F275.3文献标识码：A文章编号：1004-5937（2016）04-0076-04

一、引言

作为公司治理的基础，股权集中度一直都是理论与实证研究的焦点。不同的股权结构形态会影响到所有者与经营者、大小股东的关系，形成不同的投资决策，产生不同的公司绩效，最终反映到公司的股价（Cho，1998）。股价所包含的信息是投资者决策的重要参考依据，股价的波动会影响市场的流动性，形成不同的股权融资成本。从公司治理角度来看，股权的集中直接影响到公司投融资项目等重要事项的决策制定，而融资的成本是决策能否落实的重要参考因素。因此考察股权集中度对股权融资成本的影响有更直观的反映。

另外，Benjaminandking（1966）的实证研究结果表明，企业股权融资成本不仅受到公司内部治理环境的影响，还受到所在行业环境因素的影响。目前国内尚缺乏与此相关的研究，因此，本文基于行业竞争程度的视角，考察股权集中度对股权融资成本的影响。这一研究成果丰富了相关领域的文献，对公司股权结构的改善提供了一个独特的视角。

二、理论分析与研究假设

（一）股权集中度与股权融资成本

股权集中作为一种公司治理常用手段，在股权分散的情况下能够降低风险、促进内部控制有效性等方面已达成共识。随着研究的不断深入，公司治理的核心已转向股权集中形态下的公司治理效应，即控股股东侵占中小股东利益的“侵占效应”以及大股东抑制经理层机会主义的“利益协同效应”。FanandWong（2002）等学者研究发现在我国等新兴国家控股股东倾向于利用掌握的信息资源隐瞒不利消息从而达到“掏空”中小股东利益的目的。控股股东保持控制权的前提下，为了保持控制权收益，上市公司会实施股权融资。对控股股东而言，股权融资可以增加公司净资产，增加被侵占的财富，同时也可以降低自己的持股比例，放大对中小股东的利益侵占效益（何丹和朱建军，2006）。作为理性的投资者，中小股东为了维护其权益要求获得风险溢价，提高了预期的回报率，致使公司股权融资成本增高（魏卉等，2011）。基于此，提出假设1。

假设1：在中国上市公司控股股东与中小股东之间“侵占效应”占优的背景下，公司内部股权集中程度与股权融资成本呈正相关关系。

（二）不同行业竞争程度中企业的股权集中对股权融资成本的影响

不同行业的股权融资成本具有显著的差异性。叶康涛和陆正飞（2004）研究表明，股权融资成本在不同的行业呈现出显著的差异性。在同一行业中的企业，其面临的生产曲线、供需曲线具有相似性，融资成本差异性小，甚至表现出融资结构的类似性（MorseandShive，2008）。以Demsetz为代表的内因理论认为，股权结构形态是股权投资者基于自身利益最大化考虑后的结果在股票市场上交易后的体现，是竞争性选择的结果。企业所在行业的竞争程度以及股权结构形态的迥异都会对企业股权融资成本产生影响。相对于高竞争行业，低竞争行业具有信息不对称程度高（柳筱，2014）和股权集中度高的特点，公司控制结构的集中会有损于国家司法体系的演进，抑制少数股东权利（郎咸平，2014），将使公司面临更高的股权融资成本。基于以上分析，提出假设2。

假设2：相对于高竞争行业，低竞争行业中公司股权集中程度对股权融资成本的影响能力较为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010―2013年在A股上市的企业为初选样本。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，对初始样本进行筛选：剔除金融、保险类上市公司，剔除出现财务困境或无正常营运能力的样本，剔除数据大面积缺失及数据异常的样本和观察期内有重大事件发生的样本公司。

为了严格遵循统计样本选择的“非歧视原则”，不再对样本数据设置任何其他人为标准进行筛选。清洗完成后，有效样本2578个。数据来源于CCER数据库和CSMAR数据库。

（二）变量设计

1.股权融资成本变量（EC）

综观国内外的研究，股权融资成本模型分为剩余收益折现模型、经典红利折现模型、资本资产定价模型、指数模型、OJ模型和ES模型。黄少安等（2001）通过解析股权成本构成测算股权融资成本的方法代表了国内学者计算股权融资成本的一个方向，认为股权融资总成本由股票股利、交易费用、公司控制及负动力成本和广告效应带来的负成本四项构成；其中，后两项隐形成本难以计量予以忽略，交易费用一般按照其均值1%计算，股票股利可以根据每股股利及市价计算得来。基于上述研究，形成了股权融资成本计算公式：

EC=Dt/Pt+TC

其中，Dt为每股股利，Pt为每股市价，Dt/Pt表示t时刻的股利报酬率；TC为股权融资的交易成本，根据历史研究结论，交易成本均值为1%。

2.股权集中度变量（CR）

股权集中度是指股东因持股比例不同所表现出来的股权集中或分散程度，代表着股东对公司的控制程度。本文采用陈德萍等（2011）的做法，对股权集中度变量采用第一大股东持股比例（CR1）、前五大股东持股比例（CR5）、前十大股东持股比例（CR10）三个指标来测量。

3.行业竞争程度（COMP）

本文借鉴钟田丽等和刘凤委等的做法，根据行业业绩水平的高低及离散程度的大小区分行业竞争程度。以整个行业的营业毛利率均值来衡量业绩，平均营业毛利率高且标准差较小者划分为低竞争行业。

按照我国证监会的《上市公司行业分类指引》将上市公司分为农林牧渔业等13个大类行业。其中，采掘业、石油加工及炼焦业、电力煤气及水的生产和供应业、交通运输仓储业、通信服务业、传播与文化产业、建筑业、农林渔牧业划分为低竞争行业，设置行业哑变量Comp，取值为0。其余行业的平均营业毛利率低，且标准差较大，划分为高竞争行业，Comp取值1。

4.控制变量

除了解释变量外，还有一些变量也会对股权融资成本产生影响。国内学者叶康涛和陆正飞（2004）等分析得出企业规模（SIZE）、账面市值比（B/M）、债务结构（STR）、利息保障倍数（INT）、资产收益率（ROA）以及总资产周转率（TURN）等会对融资成本产生影响。

变量定义如表1所示。

（三）模型构建

本研究采用OLS多元线性回归模型，首先对全体样本进行回归分析与检验，然后按照行业竞争程度区分高竞争行业与低竞争行业样本进行对照回归分析与检验。同时，考虑到第一大股东持股比例（CR1）、前五大股东持股比例（CR5）、前十大股东持股比例（CR10）属于同一类指标，具有高度相关性。因此，本文在实证分析时对这些指标分别进行回归分析。基本回归模型如下：

EC=β0+β1×CR+β2×SIZE+β3×ROA+β4×TURN

+β5×（B/M）+β6×INT+β7×STR+β8×YEAR+ε

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

本研究的样本总量为2578个，其中高竞争行业样本1650个，低竞争行业按样本928个。模型中相关变量数据进行了描述性统计分析，结果见表2。

高竞争行业股权融资成本低于低竞争行业，这说明对于A股上市的高竞争行业，投资者对其预期收益率要求相对较低；从股权集中度来看，高竞争行业的股权集中度均低于低竞争行业，这说明高竞争行业股东更为分散，而低竞争行业的股东相对集中，这与上市公司的基本情况一致，能够代表A股上市公司基本信息。

（二）股权集中与股权融资成本的回归分析

本文利用SPSS软件分别对每个解释变量与公司融资成本进行回归分析，并采用标准参数检验（T检验和F检验）来确定其相关显著性。回归分析结果见表3。

结果所示，在控制了相关因素后，股权集中度的回归系数均在0.01水平上显著为正，表明股权集中度越集中，股权融资成本越高，验证了假设1。与股权分散的公司相比，股权集中度越高的上市公司越容易表现出控股股东利用信息不对称侵占中小股东利益的现象，导致更大的买卖价差和更低的股票流动性，加大了企业的股权融资成本。

为进一步研究股权集中度对股权融资成本的影响是否在不同的行业存在差异，本文将样本分为高竞争行业和低竞争行业样本分别回归，结果如表4所示。

在高竞争行业，股权集中度对股权融资成本呈正向影响但不显著。而在低竞争行业，两者呈现出显著的正相关关系。相对于高竞争行业，低竞争行业股权集中度越高，越容易引起更高的股权融资成本，验证了假设2。可能的原因是，与高竞争行业相比，低竞争行业中的企业一方面缺少外在行业竞争的压力，另一方面公司内部监督管理者缺失，导致控股股东越集权，越有强烈的动机侵占中小投资者的权益，中小投资者为了弥补风险，要求更高的投资收益，从而提高了股权融资成本。

为了进一步验证以上的检验结果，本文对相关变量进行了稳健性检验：（1）采用赫芬达尔指数衡量公司股权结构形态，进行稳定性检验，回归结果基本一致；（2）进一步添加了股权集中的平方项，结果表明平方项均不显著，说明二者不存在非线性关系。

五、研究结论与启示

本文以A股上市公司2010―2013年的数据为样本，实证研究了股权集中度对股权融资成本的影响，结果表明在我国上市公司普遍存在股权集中的情况下，股权集中程度与股权融资成本呈现显著的正相关关系。结合行业竞争因素进一步研究发现，与高竞争行业相比，低竞争行业公司中股权集中程度对股权融资成本有显著的影响。本文的研究结论对完善上市公司治理机制，提高信息披露质量以及提高行业的竞争水平有较强的启示意义。

【主要参考文献】

[1]MYEONGHYEONCHOA.Ownershipstructure，investmentandthecorporatevalue：Anempiricalanalysis[J].JournalofFinancialEconomics，1988，47（1）：105-107.

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[3]BENJAMINFK.MarketandIndustryFactorsinStockPricesBehavior[J].JournalofBusiness，1966，39（1）：139-190.

[4]ADALRMORSE；SOPHIESHIVE.Shive.Patriotisminyourportfolio[J].JournalofFinancialMarkets，2011，14（2）：411-440.

[5]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）：15-17.

[6]何丹，朱建军.股权分置改革、控制权私人收益与控股股东融资成本[J].会计研究，2006（5）：54-55.

[7]柳筱.行业竞争程度、股权结构与过度投资的实证研究[J].商业会计，2014（1）：84-85.

[8]郎咸平.公司治理：郎咸平学术文集（增补版）[M].北京：东方出版社，2014：135-136.

股权融资篇2

【关键词】地产融资私募股权投资案例分析

作为典型的资本密集型产业，房地产业对金融市场具有天然的高度依赖，然而与房地产业的重要地位和发展速度极不相称的是，我国房地产融资市场的发展却步履蹒跚，对房地产业的持续健康发展带来了不利影响。近年来，国家先后出台一系列宏观调控政策，日趋严格的土地和金融信贷政策使房地产业遭遇了前所未有的资金困境。为了应对融资困局，房地产企业开始探求多元化的融资渠道，除传统的自筹资金和银行贷款外，信托、基金、上市以及私募融资等形式开始频繁地出现在公众视线当中。私募股权投资（PrivateEquityInvestment）是投资方对非上市公司进行股权投资并通过将被投资企业上市、并购或管理层回购等方式，出售所持股份获利的一种投资方式，是除银行贷款和公开上市（包括买壳上市后的再融资）之外的另外一种主要的新兴融资方式，近年来在国内取得了一定的发展。

一、近年来中国私募股权投资的发展情况

国际私募股权基金蓬勃发展，呈现出资金规模庞大、投资方式灵活等趋势，在并购活动中发挥着越来越重要的作用。亚洲私募股权市场作为全球市场的重要组成部分也在快速发展当中，投资规模由1998年的50亿美元增加到2005年的250亿美元。据清科研究中心调研报告显示，中国已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。

2006年上半年，私募股权基金在中国大陆投资了31家企业，投资总额达到55.6亿美元，其中超过25亿美元的资金流向服务行业；2007年1-11月，中国大陆地区私募股权投资案例达170个，投资总额上升至124.9亿美元。

资料来源：清科研究中心

二、私募股权投资者的分类

根据私募股权投资者的战略规划和投资目标，可以将其分为战略投资者和财务投资者。战略投资者一般指与引资企业相同或相关行业的企业，战略投资者入股引资企业，通常是为了配合其自身的战略规划，因此能够发挥更强的协同效应；财务投资者一般指不专门针对某个行业、投资目的主要是为了获取财务收益的基金。

目前，活跃在中国房地产行业的外资私募股权基金有摩根士丹利房地产基金、美国雷曼兄弟房地产投资基金、美林投资银行房地产投资基金、高盛房地产投资基金、德意志银行房地产投资基金、瑞士银行房地产投资基金、新加坡政府产业投资公司GIC、荷兰ING地产集团等。

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三、如何使用私募股权形式融资

通常而言，房地产企业引进私募股权投资基金的基本流程如下：

在引进私募股权的过程中，企业需要注重项目选择和可行性核查，投资方案设计，法律文件签署，以及积极有效的监管等方面的问题，这些问题通常是私募股权投资者比较关注的要点。

四、成功案例分析

1.近年来主要房地产企业私募股权融资案例

近年来，中国房地产市场得到海外投资者的广泛关注，美林、雷曼兄弟、德国房地产投资银行、英国Grosvenor、美国凯雷、摩根斯坦利、淡马锡等国际金融机构纷纷投资中国市场。近年来，中国房地产企业通过项目融资、Pre-IPO等方式引进私募股权融资的案例不断出现，为企业带来的丰富的资金，下表为近年来部分房地产企业私募股权融资情况：

2．典型案例分析——鑫苑中国

（1）公司简介

鑫苑置业成立于1997年，是一家专注于中国二线城市的住宅房地产开发商，专注大型复合社区开发，包括多层公寓建筑、中高层住宅和附属设施，同时开发小型住宅项目。现已发展成为拥有11家全资子公司和2家非控股子公司的大型企业集团。2007年12月13日，鑫苑（中国）置业有限公司(NYSE：XIN)，在美国纽约证券交易所成功上市，成为第一家在纽约证券交易所上市的中国房地产开发企业。在上市前的私募股权融资和债权融资，对鑫苑置业优化资本结构、扩充土地储备、完善其“零库存”商业模式起到不可或缺的作用，是企业能够顺利登陆纽交所的重要原因。

（2）私募前发展状况

鑫苑置业于2006年8月引入私募投资者，是其开始于2006年3月筹备在美国上市计划的重要一步。2006年前，鑫苑置业主要集中于河南省内发展，土地储备也不大。2004年和2005年，鑫苑置业的土地储备面积分别为226万平方米和305万平方米，2006年由于开工面积急剧增加，土地储备面积迅速减少，更加大了企业计划上市的难度。为了尽快扩大土地储备、加快跨区域发展步伐，鑫苑置业急需要资金，而2006年正是政府为抑制房地产市场过热，出台各项调控政策的一年，融资渠道非常有限。在此条件下，私募股权融资为鑫苑置业提供了新的选择。不但为达到美国资本市场的上市门槛提供了支持，也解决了当前资金压力，为企业进一步发展奠定了基础。2004年和2005年，鑫苑置业的总资产分别为58192万元和86411万元。资产负债率分别为89.47%和79.75%，私募股权融资以前，资产负债率处于较高水平，企业的财务风险较高，不利于企业上市融资。

（3）私募融资后发展

2006年8月和12月，鑫苑置业顺利完成私募，累计融资达7500万美元，当年末总资产达到196236万元，增长超过1倍，资产负债率下降至56.02%，降幅超过20个百分点。鑫苑置业完成私募以后，积极筹备上市事宜，将募集资金用作扩张资金和增加注册资本金。2006年6月，山东鑫苑置业有限公司成立，注册资本金2000万元人民币；2006年11月24日，苏州鑫苑置业发展有限公司成立，注册资本2亿元人民币；2006年12月7日，安徽鑫苑置业有限公司成立，注册资本2000万元人民币。2007年6月12日，鑫苑置业（成都）有限公司成立，注册资本5000万元人民币，成为鑫苑置业又一家全资子公司，企业跨区域扩张速度明显加快。至2007年9月30日，鑫苑置业拥有14个在建和拟建项目，规划总建筑面积2，053，279平方米，土地储备（拟建项目规划建筑面积）上升至1，282，498平方米（2006年末为65万平方米）。

在临近上市前，2007年5月，鑫苑置业又从蓝山中国获得1亿美元的私募债权融资，使其资本规模进一步扩大，财务结构更加完善，增强了资本市场对企业未来发展前景的信心。在美国上市并成功筹资约2.995亿美元，为企业未来发展带来资金的同时，更为企业有效利用国际资本市场各种融资工具提供了可能，为企业未来发展打下了坚实的基础。

参考文献

[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.

[2]王化成.财务管理学(第四版).中国人民大学出版社，2006.

[3]周春生.融资、并购与公司控制(第二版).北京大学出版社，2007.

股权融资篇3

以占股权投资比例最大的金融行业为例，国际金融公司的股权投资额呈逐年上升趋势：

与长期债务融资相比，股权投资确实为国际金融公司提供了另一种有效的支持私营部门的渠道。股权投资使得国际金融公司与被投资企业之间的长期伙伴关系更加紧密，形成更加稳定的利益共同体。而这种紧密的关系又促进国际金融公司能够将其“最佳国际惯例”源源不断地转移给被投资企业，同时能够进一步监督国际金融公司长期债务融资的执行情况。

国际金融公司与投资基金在股权投资方面的相似和不同

尽管从投资程序、定价谈判等方面看，国际金融公司的股权投资与一般的国际顶级投资基金别无二致。但是，由于国际金融公司所具有的“全球公募基金”和国际多边发展机构的特点，国际金融公司仍然与绝大多数在中国投资的投资基金尤其是活跃在中国的私募投资基金有一些不同之处。

简单讲，国际金融公司的股权投资与其他财务投资人一样，所寻求的投资比例一般是股权的5％～15％，而且严格不超过20％的上限；国际金融公司从来不做单一的大股东，不参与企业日常经营管理；国际金融公司将最终寻求股权投资的退出，希望通过上市或股权出让的方式(如“putoption”)来实现退出。

与许多成功的投资基金相似，国际金融公司在中国的股权投资取得了很好的收益。但是，国际金融公司确实有不同的地方。作为一个长期合作伙伴，国际金融公司的股权投资一定是投向那些具有较强发展意义、能够实现可持续发展的项目和企业上。而且，国际金融公司能够通过投资实现它作为国际发展机构的作用和价值，而不仅仅是一个单纯的财务投资人而已。

国际金融公司是只在全球新兴市场上投资的长期投资者，越欠发达、越需要发展的地方，国际金融公司越有投资的使命。国际金融公司作为投资者，从不受经济周期影响，不会跟随投资热潮而制定投资策略。反而，在许多情况下，面临其他财务投资者、投资基金从某些市场退却的情况下，国际金融公司逆向加大投资力度。作为长期合作伙伴，国际金融公司往往是在持续支持企业多年以后，才“功成身退”，或者会在企业面临财务困难遭受金融危机时重新回来，这与一般的私募基金见好就收的强烈逐利风格有很大不同。

国际金融公司在股权投资过程中，会协助企业持续地提高其公司治理结构的水平和治理标准，虽然是一个小股东，但发挥的作用远超过一个典型的“被动小股东”。因此，国际金融公司的股权投资是实现其发展发展中国家私营部门经济的一个重要手段，在国际金融公司实现其“商业进步和社会发展”双重成功的目标上发挥很重要的作用。

国际金融公司的股权投资策略

从下列的案例中，可以看到国际金融公司如何通过成功的股权投资来实现其发展宗旨和发展目标。

第一个案例是国际金融公司在中国金融领域、尤其是商业银行内的股权投资，包括向上海银行和民生银行等的股权投资。

国际金融公司向上海银行的股权投资，是中国政府批准的第一个面向国内商业银行的大规模国际股权投资。在投资前后的数年内，国际金融公司向上海银行提供了技术援助。在国际金融公司的帮助下，上海银行建立了完善的公司治理结构。日益成熟的上海银行又引进了汇丰银行等数家战略投资者。民生银行也是一个典型的金融案例。国际金融公司从1996年开始就向民生银行提供在公司治理结构、机构能力建设等方面的技术援助，帮助民生银行的发展。在2004年7月，国际金融公司投资2630万美元购买了1.03％的民生银行股份。与新加坡的淡马锡一起，国际金融公司帮助民生银行引进了一些国际最佳做法，从而推动了银行的发展。

第二个案例是国际金融公司投资海螺股权案例。国际金融公司与摩根士丹利亚洲公司一起，投资超过1.5亿美元购买海螺水泥的股份。国际金融公司帮助海螺水泥调整了财务结构，使其能够更稳健地发展。同时，国际金融公司也促进海螺水泥能够在环境、产业可持续发展方面进一步增强经营能力。国际金融公司的投资以及先前的长期贷款，极大地增强了其他贷款者和投资者的信心，海螺水泥从而增强了作为国际大型水泥制造商的机构能力和财务能力。在国际金融公司和摩根入股的消息公布后，海螺水泥的A股股价在三个月内上升了30％，而H股价格也上升了20％。

第三个案例是国际金融公司投资新奥燃气。在2004年5月，国际金融公司向新奥燃气提供了一揽子投资，包括2500万美元的长期贷款和1000万美元的股权投资。在国际金融公司宣布投资前，新奥燃气的股价已经在过去几个月内下降了27％，主要是由于投资者对宏观经济、政府产业政策以及一个主要竞争对手出现的丑闻等存在各种担心。而在国际金融公司投资后的三个月内，新奥燃气的股价上升了30％。现在，国际金融公司继续协助新奥燃气开展新的投资计划，并成立一个创新性的能源节约型设备融资中心，推动新奥燃气及其他行业内企业发展他们的业务。新奥燃气的持续发展，不仅使国际金融公司的投资取得巨大的回报，更重要的是提供了一个途径来帮助国际金融公司实现推动中国能源节约型经济发展的战略。

国际金融公司的股权投资经验

成功的投资一定要选择好合作伙伴

对于金融投资人来讲，企业的运营和对产业发展的把握，都要依靠企业所有者及他们的管理者来担起责任，而不是金融投资人本身。金融投资人充其量能够提供一些融资和财务管理方面的意见。因此选择好企业、项目的主发起人，认定好企业的管理团队成为股权投资是否成功的关键之一。

作为小股东，保护自身权益会非常依赖于完善的公司治理结构，而建立一个有效和完善的公司治理结构则非短期之功。因此国际金融公司在选择投资伙伴时，要考察与主要所有者共同建立一个完善的公司治理结构的可能性，观察他们是否有意愿、有决心来采用国际最佳做法推动企业达到国际水准。同时，国际金融公司往往会动员一些资源来帮助企业建立或者强化机构能力。

设计多种退出机制

在股权退出方面，企业能够上市是完成投资周期一个最有效的手段。但是，企业上市的意愿显然远远超过市场的现实性。因此，国际金融公司设计其他一些退出机制，如股权卖出权机制、股权转让机制等。这些机制在中国目前的法律环境下是可行的，但是许多种情况都需要中央政府部门的审批，因此实际操作起来仍然很复杂。因此，进一步发展资本市场和进一步简化政府对于股权投资监管方面的一些政策，仍然是中国政府促进股权投资进一步发展的基础工作。

在中国进行直接投资需要面临不断变化的法律环境

比如，中国政府颁布了“通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知”、“战略投资者指引”。尽管与复杂的外债批准相比，直接投资的批准相对简单，但是在投资过程中仍然面临一些监管和法律上的问题，突出表现在国资部门的审批时间较长，投资者行使股权投资约定中的一些退出条款需要漫长的法律批准，严格的外汇管制使得这些工作非常繁杂。

国际金融公司的股权投资展望

未来几年，国际金融公司已经制定了在华投资的宏大计划，其中股权投资仍然占有非常重要的组成部分。预计未来5年内，保守地估算，国际金融公司在中国的股权投资会达到每年2亿美元以上，这将使继续成为在中国开展直接投资最活跃的财务投资者之一。同时，中国也会成为国际金融公司在全球的主要投资地。

国际金融公司将更加侧重于投资中国的本土民营部门。股权投资将更加分散在不同的领域，尤其是将会继续在中国西部欠发达地区寻求股权投资的机会。国际金融公司在中国欠发达地区的持续投资，将起到一个很好的示范效应，推动更多的私人部门投资和国际资本流向中国西部地区。

国际金融公司还将充分利用新法律提供的投资机会，加强其参与改造国有企业、发展中国资本市场的力度。刚刚颁布的“战略投资者指引”是一个很好的开始。作为股权投资者，国际金融公司对参与国有企业改革、发挥战略投资人角色抱着非常正面的态度。在参与国有企业私有化过程中，国际金融公司起到了公正性作用；监督政府采用或者建立一些完备的程序来实现较为公开公正的私有化；国际金融公司参与的国有企业改革，发挥了“定锚投资人(ANCHORINVESTOR)”的作用，从而大大增强了其他国际投资者对中国经济的信心和对投资项目的信心。

股权融资篇4

股权质押将中小企业中静态股权盘活为可用的流动资金，为中小企业贷款提供了一种新的融资渠道。近年来，国家及地方法律法规的逐步完善及市场主体的积极参与，使得股权质押融资成为中小企业融资的一种理想选择，并迅速发展起来。

股权质押属于一种权利质押，是指出质人与质权人协议约定，出质人以其所持有的股份作为质押物，当债务人到期不能履行债务时，债权人可以依照约定就股份折价受偿，或将该股份出售而就其所得价金优先受偿的一种担保方式。其中债务人或者第三人为出质人，债权人为质权人，股权为质物。所谓股权质押融资，是指公司股东将其持有的公司股权或者第三人持有依法可以转让的公司股权出质给银行或其他金融机构，获取贷款的融资方式。在当前中小企业资金普遍比较紧张的背景下，股权质押融资将大大增加企业的融资机会，有助于这些企业创新能力的提高，加速其产品更新换代及产业化进程，成为企业，尤其是高科技中小企业融资的高效手段。

股权质押的特征

股权质押是民事主体为担保自己或他人债务的履行，与债权人约定以其享有合法处分权的股权凭证移转于债权人占有或将质押事实登记于相应的机关予以公示，债权人于债务履行期届满未获实现时得变卖质物以优先清偿已方债权的担保方式。股权质押一般具有下列特征：

1权利性

股权质押的标的是股权。股权属于财产权，它既非债权，亦非物权。财产权利是一种与人身权利相对应的概念，它是一种以财产为内容的民事权利。但是并非所有财产权利均可作为权利质押的标的。一种权利要成为质押的示的，必须满足两个基本的条件。首先，它必须是一种财产权，能够转移占有、适于设质，即具有物质性；其次，它应当具有交换价值并可以转让，即具有可转让性。股权兼具这两种属性，因而可以遵循法定程序进行质押融资。

2象征性

股权质押的象征性，是指作为股权质押标的的价值实体并没有转移占有，实际转移占有的仅仅是代表股东权益的股权凭证。但是由于股权所代表的仅仅是股东所享有的“一种观念上的抽象意义的财产权利”，其难以为股东所实际控制和掌握，因此股东所拥有的权利并不像实体物那样，可以任意地自由处分。股权在处分时，不仅必须交付股权凭证项下的财产，而且必须转移股权凭证本身。可见股权质押的标的不同于可任意支配的实体物，而是一种代表着一定价值和权利的凭证。

3便利性

一般质押以转移标的物占有为要件，以持续占有标的物为必要，质权人对于出质物负有妥善保管的义务。股权质押，一方面由于需转移对股权凭证的占有，因此其公示作用尤其明显，这对于防止出质人或其他第三人的不法侵害具有积极作用；另一方面，由于转移了对质物的占有，出质人也无法在债务清偿之前行使返还请求权，这种使用与处分上的不利益，可以给债务以较大的精神压力，促使其自愿尽快履行债务，从而早日收回股权凭证。因此它在凸显质押的担保作用方面有着抵押权难以比拟的优势。

4风险性

股权与其他不动产，动产及权利相比，其价值具有较大的波动性，因此股权质押的担保功能具有相对不稳定性。在设质股权贬值之时，股权担保主债权的功能相应减弱，质权人就该股权所享受的担保利益便会受到影响。同时出质人因丧失了对设质股权凭证的占有，在股权贬值时难以及时采取救济措施。因此股权设质对当事人双方均具有一定程度的风险。基于上述特征，在现代物权观念已突破有体物的情况下，在权利证券化和市场信用高度发达的今天，股权质押已与动产质押一起，成为现代质押担保体系中的一个不可或缺的重要组成部分，越发显示出其融资方面的潜力。

股权质押融资的途径

目前，中小企业股权质押融资较多的具有以下几个途径：

1中小企业直接与银行等金融机构进行股权质押融资

在具体操作中，中小企业通常由公司股东等股权出质人出面，以其所拥有的有权处分并可以依法转让的公司股权作为标的，通过订立书面出质合同，将自己持有的公司股权质押给银行、农村信用社等金融机构，用以担保债务履行，向金融机构申请贷款。

在这种情况下，如果金融机构直接将资金借给出质人，就使金融机构拥有股权质权人和债权人的双重身份，明显加大金融机构的风险。因此金融机构目前还只是针对注册资本数额较大、实力雄厚、生产规模较大、经济效益良好的企业提供这种贷款服务，把资金直接借给出质人。更多的情况则是中小企业寻找一家有较高信誉度的担保机构作为保证人，由金融机构将贷款借给保证人，再由保证人提供给中小企业。

2由公司股东采用股权质押形式，向担保公司提供反担保，进行股权质押融资

这类中小企业多为公司制企业。在进行股权质押融资时，中小企业会先向银行提出贷款申请，由担保公司向银行作出担保，然后再由公司股东采用股权质押形式，向担保公司提供反担保，最终达到融资目的。据调查，由于此种形式比较符合中小企业实际情况，在风险控制方面能够得到金融机构和担保公司的认可，因此受到中小企业的普遍欢迎。

3在公司与公司之间，基于股权转让款项交付条件进行担保，实施股权质押融资

随着公司制企业的迅速发展，公司之间的相互转让股权事项也越来越多。根据工商机关的调查和统计，中小企业基于股权转让款项交付条件进行担保，实施股权质押融资的数量近年来迅速增多。具体操作步骤如下：

甲公司控股股东将持有的甲公司股权转让给乙公司，双方在协商后签订股权转让协议和还款协议。为确保还款协议顺利履行，甲公司的股权转让方以股权出质登记方式进行反担保。乙公司的股权受让方先将股权质押给转让方，作为付款的担保，待还款结束后双方再办理股权质押注销登记。

股权质押融资的主要风险

由于股权资产的特殊性，较固定资产抵押和质押、第三方担保等方式，股权质押融资风险易受企业经营状况等因素的影响，主要包括股权价值下跌的风险、股权质押的道德风险、股权处置风险以及现行法律不完善导致的法律风险。

股权价值波动下的市场风险。股权设质如同股权转让，质权人接受股权设质就意味着从出质人手里接过了股权的市场风险。而股权价格波动的频率和幅度都远远大于传统用于担保的实物资产。无论是股权被质押企业的经营风险，还是其他的外部因素，其最终结果都转嫁在股权的价格上。当企业面临经营困难出现资不抵债时，股权价格下跌，转让股权所得价款极有可能不足以清偿债务。虽然法律规定质物变价后的价款不足以清偿债务的，不足部分仍由债务人继续清偿。但是由于中小企业的现实状况，贷款人继续追讨的成本和收益往往不成正比。

出质人信用缺失下的道德风险。所谓股权质押的道德风险，是指股权质押可能导致公司股东“二次圈钱”，甚至出现掏空公司的现象。由于股权的价值依赖于公司的价值，股权价值的保值需要质权人对公司进行持续评估，而未上市公司的治理机制相对不完善，信息披露不透明，同时作为第三方股权公司不是合同主体，质权人难以对其生产经营、资产处置和财务状况进行持续跟踪了解和控制，容易导致企业通过关联交易，掏空股权公司资产，悬空银行债权。

法律制度不完善导致的法律风险。现行的股权质押制度因存在诸多缺陷而给质权人带来如下风险：一是优先受偿权的特殊含的风险。股权质押制度规定的优先受偿权与一般担保物权的优先受偿权不同，具有特殊性。当出质公司破产时，股权质权人对出质股权不享有对担保物的别除权，因为公司破产时其股权的价值接近于零，股权中所包含的利润分配请求权和公司事务的参与权已无价值，实现质权几无可能。二是涉外股权瑕疵设质的风险。我国《外商投资企业法》规定，允许外商投资企业的投资者在企业成立后按照合同约定或法律规定或核准的期限缴付出资，实行的是注册资本授权制，即股权的取得并不是以已经实际缴付的出资为前提，外商投资企业的股东可能以其未缴付出资部分的股权设定质权，给质权人带来风险。

股权交易市场不完善下的处置风险。在股权质押融资中，如果企业无法正常归还融资款项，处置出质股权的所得将成为债权人不受损失的保障。目前虽然各地区设置的产权交易所可以进行非上市公司的股权转让，但由于产权交易市场的不完善，绝大部分非上市公司股权定价机制难以形成，股权难以自由转让，质权人和出质人难以对股权价值进行合理的评估。价值评估过低，会导致出质人无法获得更多的融资；价值评估过高，出质人质权将难以得到有效保障，这在一定程度上也限制了中小企业股权质押融资的规模。

风险防范

股权质押融资活动中的一些风险主要是由股权的特性、法律体系制度等内外条件造成的，其主要的风险防范手段也应从这些方面下手，建立有效的风险防范机制，不但可以规避股权质押融资过程中的风险，还能大力促进股权质押融资的良好发展。

（一）加强对质押权的审查。在办理股权质押融资时，一方面应对借款企业及被质押股权所在公司状况进行严格审查。充分分析公司的管理水平、财务状况、市场竞争力、发展前景和产权是否明晰等，对融资目的和投资项目进行科学论证，预测借款人未来偿债能力和股权质押的实力，通过有效审查，鉴别出有实力的企业和有价值的股权。另一方面审查是否违反股权转让的限制性规定。如借款人为公司股东时，股权设质是否经全体股东过半数同意；如借款人为公司发起人之一，应审查其股份设质时公司成立是否已届满三年。

（二）加强对出质公司的监督。对于股权质押融资来说，仅仅是监督和限制贷款单位的清偿能力来控制风险是不够的。要保证出质股权的保值和增值，防范股权出质的道德风险，对股权被质押单位的经营行为进行适当监督和限制是必要的，还需要股权出质时的金融机构、出质人以及被出质股权的企业共同协商签订相关的合同，完善合同文本，实现对中小企业经营管理的持续性监督，提高银行放贷的积极性和主动性，进一步解决中小企业融资难的问题。

（三）完善相关配套制度。针对股权质押缺乏审批与登记统一监督管理的这一现象，建议国家相关职能部门做出规定，申请股权质押须经原公司审批部门审批，并由公司注册所在地工商管理部门全权行使股权质押的登记和监督管理职能。银行业监管部门应研究制定股权质押融资的风险指引，规范商业银行的股权质押融资业务，引导其科学发展。在质押权实现方面，商业银行在行使金融股权的质押权时，对参与拍卖或者变卖的组织和个人，监管部门应先作股东资格审查，以确保金融机构股东结构的合理性，保障质权得以顺利实现。

（四）完善非上市公司股权转让体系。完善的非上市公司股权转让机制有利于促进股权质押融资业务的开展。虽然目前各地已经设置的产权交易场所可以进行有关股权转让的交易，但仍难以满足股权转让的需求。建议国家有关部门尽快出台扶持企业股权转让二级市场的政策，构建和完善市场体系，增加企业股权的流动性和变现渠道；允许各地设立和完善产权（股权）市场和拍卖行，明确企业的股权转让流动程序，在公司审批和登记管理部门的统一监管下推动企业股权的正常转让与流动。若借款人不能如期偿还银行贷款，质权银行可将质押股权通过上述交易机构进行正常的转让变现，为银行顺利拓展股权质押融资这一信贷新业务创造良好的外部环境。

股权融资篇5

【关键词】A股；上市公司；股权再融资

一、我国上市公司股权再融资现状

与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，其融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。虽然我国上市公司大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但目前在沪、深交易所上市的2300多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在置融资成本于不顾，重股权轻债务的股权融资偏好。在我国，上市公司对企业的债券市场的参与程度很低，上市公司极少通过发行债券融资。

据中国证监会统计资料显示，截至2011年底，我国境内上市公司为2342家，上市公司总股本达到36095.52亿股。其市价总值和流通市值分别为214758.10亿元和164921.30亿元。随着中国证券市场的大规模发展，为中国上市公司进行再融资创造了极其重要的途径和场所。近年来，我国再融资市场从总体规模上看仍保持着较高的水平，尤其是2005年，由于我国因股权分置改革而暂停的再融资开闸，再融资规模出现了巨大幅度的回升，占当年境内筹资额合计的83%（具体见表1，表2）。

二、上市公司股权再融资偏好成因分析

在我国上市公司的再融资实践中，“啄食顺序理论”没有任何指导意义，所遵循的融资顺序始终是把股权再融资方式摆在绝对的第一位且几乎不考虑纯债务方式的再融资，呈现出强烈的股权再融资偏好。我国上市公司这种与西方发达国家企业完全颠倒的融资顺序，究其原因主要有以下几点：

（一）基于融资成本角度分析

我国上市公司的股权再融资成本偏低。导致其成本较低的原因是：一是股票分红支出少。由于我国上市公司的特殊的股权结构，对大股东和经营者都缺乏有效约束机制，导致股利分配政策由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍。二是股票筹资费用较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1%～5%之间，低于西方国家的发行费用。可见，股权融资成本的相对低下是强烈股权融资偏好的直接动因。

（二）基于公司股权结构角度分析

股权结构不合理导致了内部人控制现象的出现。在我国上市公司股权结构中，占67%的国家股、法人股主体代表不到位，仅有30%左右的流通股股份分散于股东手中。上市公司股份过度集中于国有股，国有股一股独大的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，严重削弱了股东对经理层的约束。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。另外，采用股权再融资方式还可以不必支付固定的利息，对于以货币性收入为主的上市公司经理来说，也可以保证其收入的稳定。内部人控制现象在一定程度上加剧了上市公司的股权再融资偏好。

（三）基于政策制度角度分析

制度安排上的缺陷使股权再融资偏好成为必然。基于新制度经济理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排。由于制度建设尚不完善，上市公司理所当然地利用制度安排上的缺陷来合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。进一步从制度方面分析我国上市公司的股权融资偏好的原因，主要有以下两点：一是企业债券市场受到政府计划政策的严重制约或是限制，使得包括上市公司在内的具有发行企业债券意愿与权利的一般企业无法正常地获得债券融资，这种鲜明的计划性特征在客观上促使了上市公司股权再融资偏好的形成与发展；二是对上市公司考核制度的不合理，使公司不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。因此，上市公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资，使得股权融资偏好成为必然。

参考文献

股权融资篇6

1我国上市公司融资结构及股权融资偏好

融资是指企业根据自身生产经营、对外投资以及调整资本结构的需要,通过各种融资渠道经济有效地为企业融通资金的行为。企业的资金来源主要有内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分;外源融资即企业的外部资金来源部分,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动,所以也称为股权融资;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动,所以也称为债务融资。

我国证券市场经过10多年的发展,已具备一定的规模。到目前为止,上海、深圳两地的证券交易所已先后有1100多家上市公司的股票发行、交易,其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金,股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。可以说,股票成为上市公司更为偏好的融资方式,而对于银行借款、发行债券等债务融资方式,上市公司却不太热衷。研究表明,我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的,外源融资比例远高于内源融资,而那些“未分配利润”为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次,在外源融资中,股权融资所占比重平均超过了50%,其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平,并且随着股票市场的进一步发展,有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。所以不难看出我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。

但是,在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资,其次是债务融资,最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为44.29%;而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%,而来自金融机构的债务融资则占32%。可见,西方7国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的,而我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。造成这种局面的原因是多方面的,有上市公司股权结构不合理的问题,也有债券市场不发达、目前的股票融资成本较低等原因。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

2上市公司股权融资偏好的原因分析

2.1股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接动因