保险资金股权投资范文

关键词：金融保险类上市公司；股利分配政策；信息披露制度

1引言

我国经济市场的快速发展，也带动了证券市场的飞速提升，为国民经济的进一步发展产生了重要作用，成为我国资本市场中的重要组成部分。在金融保险类上市公司中，公司股利的分配是与公司发展与市场竞争力直接相关的，对金融保险类上市公司股利分配政策提出优化策略就显得尤为重要了。

2金融保险类上市公司股利分配政策影响因素

我国人口数量众多，市场规模庞大，市场的变化情况十分复杂，而对于金融保险类的上市公司股利分配权结构方面应当着重考量这些因素，而现阶段，学界专家们以方向为切入口，对金融保险类上市公司股利分配制度加以研究，并就我国金融保险类上市公司的股利分配问题加以分析，经过研究与分析能够发现，股利分配制度的组成会对这一类上市公司的股利分配产生影响，第一股权持有者所持股权份额与股利分配之间呈现为正相关关系。另外，影响金融保险类上市公司股利分配政策的因素还包括企业的运营管理效率与水平、企业的盈利能力、企业市场竞争力与国家法律法规与相关政策等。

3金融保险类上市公司股利分配政策优化策略

3.1对公司信息披露制度加以完善。在我国，就金融保险类似夯实公司的股利分配而言，还需要对其政策加以完善，确保股利分配信息资源的公开化与透明化，以约束股利持有者的金融活动，起到一定市场监督作用。同时，保证股利分配信息资源的公开化与透明化还能够促使金融保险类上市公司的投资者调整投资方向与投资方法，起到进一步的约束性作用，因而对于金融保险类的上市公司而言，公开股利分配信息是确保行业及市场稳定发展的重要手段。金融保险类上市公司就股利分配政策的调整也应当及时进行公示并给出调整理由，以便于股权所有者能够更加充分地了解政策调整原因，以减少由于信息不对称情况产生的冲突与矛盾。从监督与管理的角度来看，确保股利分配信息的公开化与透明化，能够便于监督管理部门的监管工作，确保监管的全面性与有效性，并对金融保险类上市公司起到相当程度的震慑性作用。健全上市公司信息披露制度，也是我国加强证券市场监管的重要手段，例如，国资委就上市公司的国有控股股东提出了一定的要求，要股东以表格的形式就上市公司的主要指标、股东情况、资产质量、偿债能力等内容进行上报，从而加强对于上市公司国有股权的监管。3.2对股利分配结构予以完善。对于金融保险类上市公司股利分配的优化与健全，需要优化股利分配机构，充分降低国有股权在其中所占的比例。对于上市公司来说，资本市场的评价通常都是以公司股权是否具有离散性与动态化作为评价指标和依据，因而金融保险类上市公司需要通过减少国有股权占比的方式来提高股权的流动性，以提高资本市场对金融保险类上市公司的资本市场评价，获得更大的市场份额。而减少国有股权在上市公司股权分配结构中所占的比例，包括两种方式，其一，以发行可转换债券的方式，通过债权与期权之间的转换来实现国有股权向企业股权的转换；其二，将国有股权进行分散摊分，以减少国有股权在企业股利分配中的影响力，从而使资本在市场上能够更好地流通，为金融保险类上市企业的长远发展打好基础。3.3树立正确的投资意识。考虑到现阶段我国的证券市场成熟度还有待提高，人们还无法意识到证券投资对于经济市场的最大作用，将证券投资作为投机炒作通过高风险来获取高收益的一种形式，认为证券市场具有相当程度的投机性质，因而许多投资者更加关注投资活动所能够获取的资本利益，并通过股利的流转来获取差价，却没有意识到股权获利的另外一种形式——股票分红。金融保险类的上市公司可以在能够进行股票分红的情况下选择不进行股利分配这种形式来保证自己的利益，并对投资者的合法权益产生了影响，因而证券市场上的金融保险类上市公司在开展金融投资活动及股利分配的过程中，还需要对自身素质加以培养，树立更加正确科学的投资意识来减少可能存在的过度投机情况，以保证证券市场金融保险类上市公司的健康发展。3.4增加有效的安全管理措施。证券市场一向是要想获得多大的效益，就得承担多大的风险，而与其他行业相比，金融保险类上市公司所要面临的投资风险更大，因而部分金融保险类上市公司会以减少股利分配份额的方式来对投资风险加以规避。股票市场是高风险的投资市场，一直流传着二八法则这一说法，也就是20%的人能够通过股票获利，而80%的人都由于投资风险而遭受严重的经济损失，因而对于金融保险类上市公司而言，要想更加安全稳定地推进企业发展，就必须加强风险规避的能力，加强投资保险制度的作用。例如金融投资类上市公司可以设立股利分配限额，超过这一限额则不再进行股利分配体，以此来减少金融保险类上市公司投资活动所带来的风险，确保公司能够无法风险或风险较小地进行股利分配，确保公司的投资回报率。

4结语

对于金融保险类上市公司股利分配政策的健全与完善，应当首先健全并完善上市公司信息披露制度，继而健全公司股利分配结构，树立更加正确而合理的投资意识，并采取有效的安全管理措施，以实现金融保险类上市公司金融活动的平稳而健康发展。

作者:张彦单位:南京大学

参考文献

保险资金股权投资范文篇2

关键词：养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议

一、我国养老保险基金投资资本市场面临的风险

(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理

1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。

2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。

存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。

(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后

我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：

1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。

2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场中特有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。

3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。

4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。

5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。

(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。

股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。

1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。

2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。

3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。

养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。

(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低

从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。

1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。

2.债券市场的品种单一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。

3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。

二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议

(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系

资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。

1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标

近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。转贴于

2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动

目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。

3.大力发展债券市场，完善资本市场体系

(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。

(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。

(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。

(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式

养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。

1.管理模式市场化、私营化

我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。

对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。

2.投资运营市场化、多元化

养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以BOT的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。

参考文献：

[1]王国刚.中国资本市场的深层次问题研究[M].北京：社会科学文献出版社，2004.

[2]林义.养老基金与资本市场互动发展的制度分析[J].财经科学，2005，(4).

[3]马勇，张阳.养老基金与资本市场互动关系研究：实证及基于中国的具体分析[J].重庆社会科学，2004，(1).

[4]马君潞，牛凯龙.中国资本市场结构矛盾和系统风险[J].南开经济研究，2004，(1).

保险资金股权投资范文

关键词：企业年金私募股权基金挑战和机遇展望

中图分类号：F830.593文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)05-026-05

一、企业年金基金投资现况

2004年，根据国务院确定的企业年金市场化运作原则，《企业年金试行办法》(劳动保障部令第20号)以及《企业年金基金管理试行办法》(劳动保障部令第23号)颁布实施。从此标志着我国企业年金进入到一个全新阶段，并与国际主流企业年金发展模式相接轨。

鉴于中国金融市场发展现状，23号令出于保护受益人利益的考虑，对企业年金基金的投资领域、品种和比例都做出了严格规定，投资比例限定严格，大致可概括为：投资货币市场的比例不低于20％；投资固定收益类产品的比例不高于净资产的50％；投资权益类产品的比例不高于30％。在这些规定下，基金投资运作的空间窄，获利程度难以掌控，无法保证受益人的利益最大化。

近年来，我国企业年金有了较大的发展，目前规模已经由2000年的200亿元发展至2006年底的900亿元。虽然目前股票市场出现了空前高涨的牛市，部分企业年金投资管理人也取得了不错的投资业绩，但是，我们同样看到，目前这种比较保守的投资限制方式从长期看可能并不能有效防范通货膨胀、收益增长空间也比较有限，因而不能缓解养老保险的收支矛盾。笔者认为现行的企业年金投资的限制规定还有很大的改善空间。企业年金基金管理业务的发展应该立足于一个更全面和协调发展的资本市场，这个资本市场不单是指证券市场（公募市场），私募市场也是资本市场的重要部分，其中私募股权投资和融资业也是资本市场的一个十分重要的子系统。但是到目前为止，对于拥有大量资金的商业银行、保险公司、证券公司、大型国有企业、社会保障基金和企业年金等机构来说，能否投资私募股权基金依然没有一个明确的说法。这对于企业年金基金和私募股权基金的发展都是不相适应的。

二、私募股权基金的特点

私募股权基金（PrivateEquityFund）通常投资于包括种子期和成长期企业的创业投资基金（VentureCapital），企业扩展期的直接投资基金（DirectInvestment），和用于管理层收购的并购投资基金（Buy-outFund，LBO）。投资过渡期企业或者上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的投资范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都属于私募股权（PrivateEquity）投资1。私募股权基金行业起源于创业投资（亦称“风险投资”），在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此创业投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。从1980年代开始，大型并购基金（如KKR）的风行使得私募股权基金有了新的含义。

私募股权基金起源于美国，历经了30年的发展，其模式越来越受到一些大机构投资者的认可，近年来其发展速度和业绩令人瞩目，成为国际金融市场的焦点。根据欧洲私募股权与创业资本协会统计，2003年欧洲私募股权的总投资额达到291亿欧元，总的融资量达到270亿欧元。普华永道世界投资报告认为，2004年私募股权投资额占GDP的份额在北美、欧洲和亚洲分别为0.97%、0.28%、0.23%。近5年来，美国的私募股权基金总量增长了一倍，达到目前约7000亿美元的规模。

私募股权基金具有以下特点：

1、对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；

2、不可上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方；

3、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；

4、投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。

对引入私募股权基金的企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、补充资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他企业所急需的专业技能和经验。多数私募股权基金仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，私募股权基金对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。

私募股权基金关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。

在国外，私募股权基金大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要求被投资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购私募股权基金的那部分股权，否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。

从以上关于私募股权基金的特点分析可以看出，私募股权基金和企业年金基金的投资原则有着天然的密切的联系。这种联系包括以下几个方面：

1、长期性。企业年金基金是一种长期性资金，具有稳定的现金流量，保值增值和反通货膨胀的压力往往较大，并不需要马上套现和要求有很高的流动性，这使企业年金基金具有较强的抗风险能力，且对于高盈利性投资具有较大的偏好，而高收益往往与高风险、长期性相联的规律，意味着企业年金基金倾向于理性的长期投资(包括风险投资)。而私募股权投资基金也是一种长期投资性资金，有7到10年的封闭期限，可以通过长期投资达到较高的回报，符合企业年金基金增值要求。只要条件成熟，企业年金基金必然会成为重要的私募股权投资资金供给者。

2、安全性。是企业年金基金投资的最基本原则。作为企业员工的“养命钱”，企业年金投资的亏损将会影响计划受益人的生活水平以及计划参与者的积极性。因此，企业年金基金又不能承担过高的风险。在企业年金基金投资时，必须采取严格的监管和管理措施，保证基金投资的安全性。私募基金的一大优势在于其自身的性质较好地解决了基金所有者缺位的问题，硬化了基金的约束激励机制，基金管理人与投资者休戚与共，最大限度地激发了基金管理人的积极性和责任意识，确保了基金的安全。

3、收益性。在欧美基金中，基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高，往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外，还会获得分红。在这种激励机制之下，基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另外一方面，私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中，基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是私募股权基金在没有严格监管情况下，仍然健康成长的重要原因。

从美国私募股权基金的历史表现（见表1）我们可以看出，私募股权基金在过去1、3、5、10和20年中的年度平均收益率均高于纳斯达克指数（代表小盘股票）和标准普尔500指数（蓝筹股），也高于债券工具的收益率。

三、国外养老基金、企业年金基金投资私募股权基金的实践

在以美国为代表的西方发达国家的资本市场上，因为私募股权基金作为私人权益资本市场的一项重要创新，表现出较高的长期回报率，带动了广泛投资者的积极参与，这使得私募股权投资业能够充分发挥其参与资源配置的效率，在美国，私募股权投资的成效远比其他国家显著。养老基金成为美国风险资金的主要供给者有其内在的和外在的原因。从表2可以看到养老金和退休基金正是私募股权投资业的重要资金来源。养老金和退休基金以及保险公司的投资品种包括私募股权基金。

可以看到私人养老基金和公共养老基金是美国私募股权投资基金的最重要资金来源，而且在过去十多年资金的供应比较稳定，一直保持占私募股权投资基金40%到50%的资金来源比例，比例最大，而其他的资金供应者如公司、外国投资者和保险公司/银行的资金供应却没有这么稳定。反过来，我们来看多少比例的美国养老基金投入了私募股权/创业投资基金（见表3）。

表4是不同国家养老基金的法律容许的资金投向的平均值，以美国为例，由于各个州的法律不同，平均值为7.5%，高于欧洲和英国。

表5是1996年美国养老基金组织对投资三种类型的基金产品的意愿及其比例，总体上看，这些机构投资者对私募股权/创业投资基金的投资意愿要高于对M&A/MBO基金和对冲基金的投资意愿。在对三种基金的投资意愿中，捐赠慈善基金比公司年金和公共养老基金要高的多。

私募股权/创业投资基金的资金募集对象主要是机构，而对冲基金的资金募集对象相当一部分是富裕的个人，他们希望高风险、高回报的收益，与养老基金所追求的投资的长期性和安全性、收益的稳定性和规模效应等特点是不同的，私募股权/创业投资基金更适合于养老基金的投资目标。

最近，美国越来越多的养老基金宣布在私募股权基金项目上获得很好的回报，将更多地投资这一行业，由于养老基金的基数也在变大，所以投资到私募股权基金项目的资金将增加很多，其中联邦和州政府的公共养老基金的参与是一个新的突破，而企业养老基金、大学养老基金和慈善捐赠基金在私募股权基金行业已经有相当历史，全球500强的企业基本上都有自己的企业养老基金、企业年金和相关的投资部门或资产管理部门，如通用汽车资产管理公司的私募股权市场部，IBM、Intel、Dell、Microsoft等都有资产管理部门。

近来加拿大养老基金投资委员会宣布投资1.2亿美元给总部在旧金山的二级市场私募股权基金PaulCapitalPartners。德国养老基金ABP和PGGM投资60亿马克给私募股权基金AlpinvestPartners。

澳大利亚的一家行业性养老基金的资产管理产品包括澳大利亚股票、国内股票、海外市场股票，澳大利亚固定收益产品、澳大利亚的私募股权基金、海外市场的私募股权基金、现金和短期固定收益产品。这些资产管理产品分别由不同的基金管理公司进行投资，有MerrillLynch这种全球性的金融机构下属的资产管理公司，也有澳大利亚当地的金融机构下属的资产管理公司。而其中澳大利亚的私募股权基金产品分别由GSPrivateEquityPtyLimited、MacquarieDirectInvestment、IndustryFundServicePtyLtd这几家澳大利亚当地的私募股权基金管理公司管理，而海外市场的私募股权基金产品分别由HarbourvestPartnersLLC和PantheonVenturesInc这二家全球著名的基金管理，新兴市场的养老资金可以首先通过全球性的基金投资到发达国家的私募股权基金而确保稳定的高收益。

养老基金能成为美国等西方国家私募股权基金的主要来源，除了养老基金自身的因素之外，还因为:

第一，完善的资本市场。由于私募股权基金具有长期性的特点，投资的流动性差，而发达的资本市场为其不断拓宽的融资主体提供了完善的风险投资退出渠道，使风险投资的流动性增强，降低了投资的风险。

第二，风险投资机制提高了投资的灵活性和效率。市场形成的一整套完善的风险投资机构治理机制，使投资的效率较高，通过有限期限制、强制性分配、股票期权和合伙合同等措施进一步保护了投资人的利益。

第三，良好的制度环境为风险投资的长期健康发展提供了保证，有利于投资者更有效地抵御投资风险。政府对个人和风险投资机构在风险投资上的资本收益提供减免税优惠;政府还通过对接受风险投资的企业提供低息贷款和对投资者提供投资损失补助等方式来对风险投资给予支持，这些措施有利于投资人长期稳定地提供风险资本。

第五，政府对养老基金投资收入的免税优惠。为了鼓励企业和个人参与私人养老金计划，政府对私人养老保险计划的投资收入也不征税。这条税收优惠，增强了养老基金抵御投资风险的能力，也在客观上促进了养老基金长期稳定地提供风险资本。

四、我国私募股权基金面临的挑战和机遇

截至2006年底，中外私募股权基金对129家内地及内地相关企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，投资总额达到129.73亿美元。资本投向正循着上市、并购、私募的轨迹发展，私募作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。但在发展过程中，还存在以下一些亟待解决的问题：

（一）缺少法律支持。私募基金合法化的呼声由来已久，2004年颁布实施的新《证券投资基金法》虽然承认了私募基金的合法性，但并没有对私募资金做出具体的规定。这一方面为私募基金的发展预留了空间，有利于私募基金今后的创新，但对于现阶段我国私募基金发展的指导意义并不明显。

（二）法律监管方式不规范。现有外部法律环境难以有效支持有限合伙等新型私募股权基金自如发展。

（三）缺乏风险投资基金的有效退出渠道，我国证券市场目前仍主要定位于国有企业改革，创业板市场迟迟未建立起来，柜台交易发展缓慢曲折，产权交易发展不稳定，导致风险投资难以退出。

（四）其他问题，包括税收优惠问题、规范企业股权托管问题等等。

尽管面临很多困难和问题，但是我国大力发展私募股权基金的趋势及其必要性和紧迫性是毋庸置疑的。这给私募股权基金的发展带来了巨大的历史机遇。中国人民银行副行长吴晓灵近期在中国私募股本市场国际研讨会上表示，“应大力发展私募股权基金，使之成为中国资本市场上重要的机构投资者，促进中国资本市场的健康发展。由于在中国有私募基金坐庄，私募证券投资基金在国内名声不佳，国际上因对冲基金对市场冲击也鲜有美名。而私募股权基金主要投资未上市的企业股权，伴随企业成长的不同发展阶段培育公开上市的企业资源。政府大力提倡的、对中国经济有实际帮助的是后者。”总体来说，私募股权基金符合资金需求方减轻对银行高度依赖的需求，获得融资者的支持；符合投资者增加投资渠道需求，获得投资者的支持；符合建立创新型国家发展战略的需要，获得政府支持。种种迹象表明，中国私募股权基金行业即将迎来一个新的高速发展期。

五、我国企业年金基金投资私募股权基金的展望

根据世界银行的统计，我国养老基金从2001年到2075年的收支缺口将达到9.15万亿元人民币。以现行的投资体制，应付如此大的开支是不可能的，唯一的办法是充实账户的同时，提高投资收益率。提高投资收益率的办法之一就是逐步放开养老基金、企业年金基金的投资限制，允许投资于私募股权基金。

目前，我国私募股权投资还处于其发展的初级阶段，政府投入是风险资金来源的主体，随着政府资金的逐步退出，适时拓宽其融资来源对于发展我国私募股权投资具有重要意义。当前，我国的养老基金、企业年金基金正在尝试社会化运营，投资的范围正逐渐拓宽，但是还不能进行私募股权投资。在欧美风险投资市场上风光无限的企业年金基金，在我国正迅速积累，目前已经积累了1000多亿的资金。专家预计企业年金制度全面启动后,企业年金的年增幅应超过500至800亿元。依此推算,到2010年,企业年金的市场规模应超过5000亿元。根据世界银行估算，到2030年，中国企业年金市场将达到1.85万亿美元，折合人民币近15万亿元,成为世界第三大企业年金市场。随着我国人口的快速老龄化，积累的巨额养老基金、企业年金基金将面临巨大的保值增值压力。不久之后，如何有效利用养老基金、企业年金基金将关系到国家的经济安全和社会稳定；若有效利用，则可以确保退休人口生活质量，甚至成为经济健康成长的助推器，这些在美国等西方国家都已成为现实。可以说，我国的企业年金基金具有参与私募股权投资的巨大潜力。随着养老基金、企业年金基金投资工具和领域的多样化，只要我们创造了必要的风险投资条件，养老基金、企业年金基金可将适当比例资金投入私募股权投资业，使自己和私募股权投资业能够“双赢”。这些条件包括:相当完备的制度环境、成熟的资本市场、诸多能够参与和推动私募股权投资业发展的主体、鼓励创新创业的社会氛围、有大量的满足风险投资需要的人才。

近期，很多具体的工作需要尽快研究开展，在宏观上包括研究建立创业板市场，加强保护知识产权，强化经济主体的信用观念，培养本土化的风险投资人才，制定更有利于企业年金发展和私募股权投资发展的财政和税收政策等。

在微观上包括在具体的投资领域方面，随着时机成熟，参照国外的经验，投资私募股权投资的比例宜在开始阶段控制在5%左右（仅此一块就相当于当前政府在风险投资领域的投资资金的总和），以后逐步放开；在实际的进入方式上，由委托人进行招标，通过竞标将养老基金、企业年金基金委托给法人受托机构进行管理，通过竞争，提高安全性及效益。养老基金、企业年金基金进入私募股权基金市场，将为基金市场既带来大量相对稳定的资金，又引入具有长期投资需求的机构投资者；在具体的法规操作上，应早日出台关于私募股权基金的管理办法，明确各类金融机构投资私募股权基金的程序、条件和要求，从法律层面上推动我国私募股权基金的发展。

随着我国私募股权投资业的发展，政府资金将逐步退出，社会资本将逐步替代。拓宽私募股权投资资金来源对我国私募股权投资的持续发展意义重大，养老基金、企业年金基金的参与是必然。但是，如前所述，养老基金、企业年金基金参与私募股权投资这样高风险、高收益的投资工具需要一定的条件。如果我们创造了这些条件，可以预计，养老基金、企业年金基金必将在不久的将来成为我国风险投资的主要资金供给者，为促进我国产业整体技术水平提高、经济的持续增长和建设创新型国家做出巨大贡献。

注：

1郑伟鹤陈耀华盛立军《私募股权基金与金融业资产管理》机械工业出版社2004年版，序论部分之“企业年金投资私募股权基金问题分析”。

参考文献:

1.郑伟鹤、陈耀华、盛立军.私募股权基金与金融业资产管理[M].机械工业出版社,2004年版．

2.王俊、张文银.养老基金参与风险投资问题探讨[J].中央财经大学学报，2003，（12）.

3.赵燕.我国私募基金的存在价值和发展问题分析[J].青海金融，2006，（12）.

4.崔少敏、武玉宁.企业年金发展问题研究[J].社会保障研究，2006，（6）.

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