初创公司价值评估篇1

［关键词］实物期权；公司价值评估；不确定性

1引言

公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。

2公司价值评估理论与模型发展综述

公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到20世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938年，威廉姆斯（johnburrwilliams）在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念，开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（dcf）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在：一是给出了股利折现模型（dividenddiscountmodel，ddm），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。1958年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。

但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，1952年，哈里·马克维茨（harrymarkowitz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（williamsharpe）、约翰·林特纳（johnlintner）与简·莫辛（janmossin）将其发展为资本资产定价模型（capm）。capm模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。capm模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。1956年，美国学者沃尔特（j．e．walter）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958年，莫迪格利安尼（modigliani）和米勒（miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。1961年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了mm股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963年，他们对mm定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。

进入20世纪70年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982年，美国人stern与stewart合伙成立思腾思特（stern＆steward）财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（eva）指标。eva方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。

而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20世纪90年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受b－s模型的启发，myers（1977）最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（realoption），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（dixit）与平迪克（pindyck）指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（pindyck，1988）在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。timothya．luehrman（1998）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融）资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围

根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。

在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。

经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题，那就是eva指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，eva法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。

相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。

基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用，但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况，对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。

实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。

下面根据dixit，pindyck（1994）在《investmentunderuncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。

dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）

di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）

该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，p增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。

4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议

虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。

鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：

第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。

第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。

第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。

第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20世纪80年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。

主要参考文献

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初创公司价值评估篇2

一、CVA中几个重要概念

(一)战略投资与非战略投资

公司的初始投资总额可以分为战略投资与非战略投资两部分。战略投资是能够产生新价值的投资，而非战略投资本身不产生新价值，仅用于保证初始战略投资产生预期价值。传统观念中关于现金支出是作为投资还是作为费用的争论在现金增加值模型中没有意义。管理层理解并决定战略投资的方向非常关键，这将对公司整个战略计划产生影响并控制公司的经营战略。由于战略投资能够产生新价值，因此应当是公司决策者关心的重点。然而在公司日常经营中，非战略投资决策发生的频率远高于战略投资决策，传统的管理会计使管理层在控制和评价非战略投资上浪费了大量宝贵时间，也扭曲了管理层对业务的理解。

(二)会计中的资本成本与CVA模型中的资本成本

公司进行长期战略投资时若采取资本收益中核算，在投资初期一般都是亏损的，随着时间的推移逐渐盈利，尤其是当期初的战略投资额远高于随后的非战略投资额时，导致后面年份的资本使用率非常低。若该项目产生现金流的年份超出期初预训的经济寿命，会计中仍然会继续计算其投资收益率，这样就使会计投资收益率成为一个变动的指标，作为绩效考核的指标有失妥当。

事实上，大多数项目在投资初期盈利能力较强，随着时间的推移，维持成本增加，盈利能力逐渐下降，生产效率逐渐降低，同时来自竞争产品的新技术的发展也降低产品的市场价格。与此相对应，大多数项目的投资初期CVA指数均人于1,投资后期CVA指数逐渐降低，经济寿命终结时，产生现金的能力也较低，CVA指数随之变差。这个结果便于投资者理解商业逻辑。

二、CVA模型的框架

CVA模型包括经营现金流(OCF)和经营要求现金流(OCFD)这两个现金项目。经营现金流为除去折旧的息税前利润(EBIT)、营运资金变动和非战略性投资三项之和；经营要求现金流代表投资者对公司战略投资所要求的现金流，OCF和OCFD的差值即为CVA。不难看出，一个时期的现金增加值是对该期间现金产出量高于投资者要求的估计。

(一)经营要求现金流(OCFD)

CvA模型将投资分为战略投资(Strategiclnvestment)和非战略投资(Non―Strategiclnvestment)。战略投资旨在为股东创造新的价值，即公司中能够创造价值的资本支出，它可以投资于有形或无形资产，如投资新产品或新市场。非战略投资旨在维持由战略投资所创造的价值，如购置新办公桌椅。一项战略投资往往伴随着若干项非战略投资，CVA模型中战略投资构成资本，非战略投资被视为成本。

经营要求现金流(operalingcashflowdemand，OCFD)是分布在战略投资的经济寿命期内的一组持续现金流，以该战略投资的加权平均资本成本折现到投资初期的价值等于战略投资额。经营要求现金流表示对于座项战略投资，投资者在战略投资期间各期要求的最低净现金流入量。该模型假设在该战略投资的经济寿命期内，各期的经营要求现金流相等，根据年会现值公式可求得各期的OCFD为：

OCFD=LA×r／1-(1+r)-n

本期的现金附加值为24．86千元，现金附加值系数为1．09，表明本期项目经营现金流超过投资者的财务要求――经营要求现合流，开超过了原预汁经营现金流。截至到第五年末，项目的平均现金附加值系数为1．05，大于1，表明从项目的投资开始到本期，所创造的现金流超过于投资者的要求并超过了原预算的经营现金流。若以后各期的实际经营现金流达到或超过经营所需现金流(原预算经营现金流)，该项目就创造了比投资者要求(比原预算)更多的价值。

(三)CVA模型在评估项目剩余价值中的应用

项目经营者在分析了当前项目所创造的价值后，往往需要评估项目的剩余价值。在CVA模型中，项目剩余价值可以通过项目的未来期望现金附加值系数来进行评估。未来期望现金附加值系数表示未来经营现金流与剩余经营需求现金流的关系，可以通过分析未来期间CVA的价值驱动因素来预计。项目剩余价值等于未来期望现金附加值系数乘以剩余期间的经营需求现金流的现值。续上例，在期望现金附加值系数分别等于1．05、1．03、1．00和0．98的情况下项目剩余价值(见表3)。结合表2和表3即可以评估出整个项目当前价价，并明确了该项目在未来的价值趋向。

四、对OVA模型的评价

(一)CVA模型的优点

CVA模型弥补了NPV不足，使企业管理前馈控制系统和后馈控制系统有机的结合。不可否认。NPV模型足基于预测的现金流进行企业战略分析的重要工具，但由于NPV模型只可应用于评价项目的整个生命周期的投资业绩，无法分期评价投资项目的绩效，而CVA模型把NPV的计算周期化，其不仅可以基于预测的现金流进行投资决策分析即前馈控制系统，还可以基于各期实际现金流分期进行投资项日的业绩评价即后馈控制系统，使企业投资理的预期投资效益和投资业绩评价前后一致，达到有机的结合。

基于现金流量的CVA模型选择的是现金流量指标，与建立在GAAP和应计会计基础上的业绩评价指标相比，CVA指标避免了GAA的歪山和应计会计的主观性，因此CVA指标更具有客观性、公正性。同时CVA指标不仅有绝对指标现金附加值还有相对指标现金附加值系数，增加了不同项目之间的可比性。

CVA模型有利于企业价值创造、企业价值管理。首先，CVA模型符合公司的价值来源于公司产生的现金流量和基于现金流量的投资回报的能力，与企业的价值管理一致。同时CVA模型把过去的投资决策分析、当前项目经营绩效评价和项目未来的剩余价值绩效估计结合起来，有利于企业项目管理和价值创造。由于企业任何水平上的业务实际上是山单个战略投资项目组成的集台，因此CVA模型可以应用到企业任何水下上的业绩评价中，从而有利于企业的价值创造和管理。

(二)CVA指标的缺点

初创公司价值评估篇3

关键词：公司；价值评估；数量模型；方法研究

进行公司的价值评估与价值增长领域的研究，对于完善我国资本市场的资源优化配置功能，挖掘公司的真实价值，培育公司的可持续生存和发展的能力，提高资本市场的运作效率均具有重要的意义。公司价值评估能有效地反映公司的赢利能力、核心竞争能力和持续成长能力，一方面体现了企业存量资产的价值，另一方面也是企业未来价值增值的重要指标。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。

在中国加入WTO后，增强企业参与国际化竞争的实力要求将更多的国企改制上市，利用证券市场融资，国有资产的“有进有退”、“有所为，有所不为”的战略结构调整也要求国有资产从某些企业、行业中有序退出。随着上市公司股权协议转让的重新放开和QFII的正式实施，民间资本和国际战略资本也将大规模涉足上市公司资本结构的调整战略中。但是，由于长期存在的股权结构的不规范，政府往往利用控股股东的角色间接地干预公司的运作，公司价值的保值增值积极性不高，而侵蚀公司资产的案例却时有发生；公司资源优化和资产重组行为往往掺杂了过多的政府意志的色彩，重组脱离企业的真实价值，导致资产价值评估过低，国有资产流失的案例也屡见不鲜，此类重组非但不能增加企业未来的价值，相反损害了公司的可持续生存能力；优质企业的品牌价值、人力资产价值、核心竞争力价值、经济创值力等无形资产不能有效地评估，也有碍公司提升企业价值，合理地融资定位；由于国内证券市场股权分割，现行协议转让政策相对较“宽容”，易引发股权转让中的“暗箱操作”和恶意“圈钱”行为，从而为证券市场的发展带来道德风险，侵害广大中小投资者的权益。种种现象迫切要求建立一种更为客观有效、符合新兴的中国证券市场公司价值评估理论体系和实施方法，找出发掘企业价值的有效途径。

一、研究溯源

在证券市场的实务中，每股净资产、每股税后利润、净资产收益等等传统利润指标一直是衡量公司价值的整理标准，此后，以权益法（equityapproach）、实体法（entityapproach）等为代表的现金流量折现法（DCF，discountedcashflowapproach）的新进展、投资机会方法（investmentopportunitiesapproach）、股利流量法（SDA，thestreamofpidendsapproach）、经济增加值法（EVA，EconomicValueAdded）和结合CAPM模型的改良DCF法，基于Black-Scholes的期权定价模型、无形资产评估方法等理论体系日臻成熟，形成较为完备的公司价值评估理论体系。

企业价值评估最早可追溯到20世纪初，Fisher(1906)提出的资本价值理论，该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础。Fisher提出的企业价值评估公式为：CV=I+NPV（1）

其中：I：投资，NPV：企业价值的净增量。

从20世纪初至20世纪50年代，Fisher的资本价值理论广为流传，但是，用其理论在实践中进行应用却进展困难，其主要原因是Fisher的理论有其特定的应用前提条件，即把企业当作能产生未来已知的、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，则企业的价值就是依照该利率贴现的未来的收益的现值。然而，企业面临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关系也是不明确的，企业资本的机会成本无法确定，企业价值的资本化利率也就无法确定，企业价值的净增量NPV也无法确定，Fisher的资本价值理论在实践中并无用武之地。

Modigliani和Miller(MM)（1958）首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，等于企业的债务市场的价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为：

其中：Vj：企业的价值（企业的市场价值）；Sj：企业股东权益的价值（权益的市场价值）；Dj：企业债务的价值（债务的市场价值）；Xj：企业预期回报的期望值；ρk：企业成本（企业纯权益的资本化率）；ij：企业普通权益的回报率；r：企业债务的固定回报率。

1961年，MM将企业价值评估归纳为4种方法，进一步完善了企业价值评估体系。

1．现金流量折现法（DCF）。将企业价值，通过现金流入与流出的关系模型提示出来。

其中：V（o）：第0期企业的价值；P：资本市场的收益率（或利率）；R(t)：第t期企业的现金收入；O(t)：第t期企业的现金流出。

2．投资机会方法（InvestmentOpportunitiesApproach）。基于投资者购买能产生收益的资产的角度考虑，企业价值由企业证券的市场回报率、企业实物资产的获利能力、超过正常市场收益率的超额收益（由企业的良好商誉而产生）等几方面价值组成。

其中：X(0)：企业每年持续获得的收益；I(O)：第t其企业的投资；v*（t）：企业获得超过资本市场利率的超额回报率；其它参数同上。

3．股利流量法（thestreamofpidendsapproach）。

其中：D(t)(1+τ)表示从第t期开始在（t+τ）期间从总股利D（1+τ）中支付股东部分。

4．收益流量法（thestreamofearningsapproach）。用企业所产生的收益而非股利评估企业价值的方法。

其中：X(t)：第t期企业的收益；vI（t）：t期企业投资资本的机会成本；其它参数同上。

在Fisher，Modigliani和Miller（MM）等学者研究的基础之上，对企业价值评估逐步进行到实用阶段。

二、公司价值评估的新进展

进入到20世纪80年代以后，一些新的方法开始逐步应用到公司价值评估中，比较典型的有期权定价模型、EVA方法及对无形资产评价的方法等。

1．基于Black——Scholes的期权定价模型。

期权是一种特殊的金融证券，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或售卖一种资产的权利。Black-Scholes从股票价格、股票价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这5个变量推导出的期权定价函数。基于无套利可能性、不确定世界的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式：C=SN(d1)-Xe-rFtN(d2)（8）

其中：C是欧式看涨期权的价格，S是股票价格，X为期权的执行价格，t是期权距到期日的时间，rF为无风险利率，N(d1)和N(d2)表示累积正态密度函数，

σ是股票价格的年标准差(波动率)。

根据看涨期权的定价公式，就可根据看涨期权——看跌期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式。

P=SN(d1)-Xe-rFtN(d2)+Xe-rFt-S=Xe-rFtN(-d2)-SN(-d1)（11）

从本质上来看，公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因而可用期权定价方法对其价值进行评估。上述模型不仅可以给期权及其它金融衍生证券估价，而且在公司财务估价中，也可以对公司股票、债券及其它公司证券估价。从期权的观点看，公司股票可看成是基于公司资产的看涨期权。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和债务资本组成。设V(t)是公司在t时的价值，在一个有效的市场上，V(t)由市场决定。E(t)表示t时的权益资本(普通股票)的价值，D(t)为t时的债务资本价值，则有：

V(t)=E(t)+D(t)（12）

T时债券的价值应等于公司价值减去股票的价值，即：

D(T)=V(T)-E(T)（13）

因此，在期权意义上，公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权，其价值可直接用上述看涨期权定价公式估计：

σV是公司资产价值的标准差，它反映了公司资产的风险程度。因此，股票的价值受公司价值（V（t））、司债的到期值（B（T））、无风险利率（rF）、公司债务的期限（T）和公司资产价值的标准差（σV）这五个变量的影响，其中B（T）、rF、T为已知，V（t）由市场决定，σV可由公司价值的历史数据估计。而且，公司的预期收益率和投资者的风险偏好不影响股票的价值，进入估价公式的风险因子σV是公司的总风险。

2．基于经济增加值法（EVA，EconomicValueAdded）评估模型。

EVA是由美国一家咨询公司SternStewart发明的，是20世纪90年展起来的一种新的价值评定方法，EVA正越来越受到企业界的关注和青睐。世界上一些著名的大公司，像西门子、Coca-Cola和SONY等，都采用了EVA方法。它是一种基于税后营业收入、产生这些收入所需要的资产投资和资产投资成本（或资本加权平均成本WACC）的价值评定方法。在计算EVA时，所用到的3个要素为：税后营业收入，资产投资和资本成本。一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。从股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。EVA的计算公式为：

EVA＝税后净营业利润(NOPAT)－经营资本的税后成本（15）

在EVA项下，NOPAT的值比会计项目更接近它的真正经济价值，是真正从投资角度来分析公司的盈利的。EVA和会计利润有很大区别。EVA是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润(residualincome)，而会计利润没有扣除资本成本。股权资本是有成本的，持股人投资A公司的同时也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资与A公司相同风险的其它公司，所应得到的回报就是A公司的股权资本成本。股权资本成本是机会成本，而并非会计成本。

通过EVA评价上市公司的价值，意味着是以投资者价值最大化为目标的。它所蕴含的基本思想是：只有投资的收益超过资本成本，投资才能为投资者创造价值。公司以EVA作为的财务标准，就必须提高效益，并慎重地选择融资方式，是售新股、借贷，还是利用收益留存和折旧。哪种方式能使投资者价值最大化就必须选择那种方式。这样上市公司就有了一个最基本的经营目标，就能为股东、监管部门提供公司客观的经营业绩。

3．公司无形资产价值评估模型与方法。

在评估公司价值时，无形资产价值往往易于忽视和低估，国内外大量事实已经证明，技术和其它无形资产是一种把自然资源转变为另一种产出性资源的有力杠杆。无形资产是指依附于一定主体而存在的，不具有实物形态而具有资产使用价值的某种特定权利和知识产权。它包括专利技术、非专利技术、著作权、商标权、土地使用权、专营权、许可权、商誉等。在企业运营中起着举足轻重的作用。目前无形资产传统评估方法主要是收益现值法、成本法、市场法3种。

（1）收益现值法。依据变现等值标准，将无形资产的预期或实际年收益在有效使用年限内，按照一定的贴现率计算出折现值，并以此现值乘以一定的提成率（提成比例）求得该项无形资产重估价值的一种方法。采用这种方法，要求准确地商定和预测提成率、收益期和新增利润或新增销售额。其计算公式为：

其中：P为无形资产的评估值；Ri为第i年的预期收益或收益分成额；r为折现率；n为持续收益年数；a为社会贡献率（一般取5%～30%）；Ri=受让方实现的销售收入×销售收入分成率；r=无风险利率+无形资产的风险报酬率。

采用收益现值法关键是要准确地统计或预计使用技术后的年收益或年平均收益，其中确定利润分成率十分重要，为此，国际技术贸易总结了一个简明实用的计算法，即“LSLP法”，其计算公式为：

销售收入分成率=技术供方在技术受方利润中的份额×技术受方的销售利润/技术受方产品销售价

（2）成本法。此法须计算无形资产的重置成本、无形资产价值损失、无形资产的可转让性等因素，另外还有机会成本需考虑，因此综上所述成本法估价的公式为：

无形资产评估值=无形资产重置成本×（1-价值损失率）×转让成本分摊率+无形资产转让的机会成本

（3）市价法。无形资产评估的现行市价法是选择一个或几个与评估对象相同或类似的无形资产或行业作为比较对象，分析比较它们之间的成交价格、交易条件、资本收益水平、新增利润或销售额、技术先进程度、社会信誉等因素，进行对比调整后估算出无形资产价值的方法。这种方法有人称之为市场价格比较法、销售比较法、差异比较法等。其计算公式为：

P=P＇·α·β（16）

其中：P为无形资产评估值；P＇为参照物现行市价；α功能系数，由被评估无形资产与参照物功能差异而定；β调整系数，由被评估无形资与参照物的成交时间、成交地点及市场寿命周期等因素决定。

这种方法着重强调供求关系对无形资产价值的影响。运用这种方法的前提有两个:一是必须具备健全或比较健全的产权交易市场;二是被评估对象必须与参照物在功能、效果、产品产量、销售价格、社会信誉、应用范围等方面尽可能接近，并尽量以近期同类参照物为主。

目前在无形资产评估中普遍使用的方法基本上是这3种方法，以及在这3种方法的基础上做一些改进，比如技术含量估价法和对比计价法等。上市公司的无形资产评估由于其资产特性以及行业属性，导致无形资产评估的差别化程度提高，因此应依据行业与无形资产类别，有针对性地选择无形资产评估方法，以便准确界定具体上市公司的无形资产价值。

三、结束语

对公司的价值进行合理评估关系有利于证券市场理性均衡的价值中枢的形成，有利于股价的正确定位、IPO发行、资产重组和公司的价值增殖和提升，因此，一直受到各国政府和学者的高度关注，很多成果也进入到实际操作中。但是，由于我国证券市场的发展历史较短，法律法规相对滞后，内幕交易者和非法套利者往往试图利用对公司价值评估的疏漏进行牟利，表现为证券市场中诸多的价格偏离的异常现象。将先进的公司价值理论和方法引入我国，并进行一些有益的实践，无疑将会对证券市场的有效运作起到积极的推进作用。

参考文献

1．田志龙，李玉清．一种基于帐面价值和未来收益的公司财富评估方法．会计研究，1997，（5）．

初创公司价值评估篇4

关键词：企业价值评估DCF

企业价值评估，是指对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算。企业价值评估在企业经营决策中极其重要，能够帮助管理当局有效改善经营决策。价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理；可以帮助经理人员更好地了解公司的优势和劣势。企业价值评估方法选择合适与否对企业价值判断具有重要的作用。

一、企业价值评估方法选择

（一）企业价值评估方法类别、原理及使用范围

1.成本法

（1）原理

成本法是指在被评估资产现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。

被评估资产评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值。

（2）适用范围

原则上说，对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都适用。具体而言，除单项资产和特殊用途资产外，对于那些不易计算未来收益的特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估业务都可用此法进行评估。

2.市场法

（1）原理

市场法是按所选参照物的现行市场价格，通过比较被评估资产与参照资产之间的差异并加以量化，以调整后的价格作为资产评估价值。

（2）适用范围

只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。只要满足市场法的3个前提条件就可以运用市场法。但下列情况不宜采用市场法：（1）因资产具有特定用途或性质特殊，很少在公开市场出售，以致没有公开市场价格的资产，如专用机器设备，或无法重置的特殊设备都不宜采用市场法；（2）对于大多数无形资产而言，因其具有保密性、不确定性及不可重复性等特点，所以其交易价格资料往往不对外公开，评估人员无法收集其价格资料，因此不宜采用市场法。

3.收益法

（1）原理

收益法是通过预测被评估资产的未来收益并将其折现，以各年收益折现值之和作为资产的评估价值，是以资产未来收益的折现值作为计价尺度。

（2）适用范围

一般适用于企业整体价值的评估，或者能够预测未来收益的单项资产或者无法重置的特殊资产的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合作、中外合资、兼并、重组、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可以应用此法。

（二）不同评估方法的选择

1.符合以下条件的评估项目一般选择成本法：

a.被评估资产的实体特征、内部结构及其功能必须与假设的重置全新资产具有可比性；

b.应当具备可利用的历史资料。成本法的应用是建立在历史资料的基础上的，如复原重置成本的计算、成新率的计算等，要求这些历史资料可以收集；

c.形成资产价值的各种损耗是必要的；

d.被评估资产必须是可以再生的或者是可以复制的。被评估资产能够继续使用并且在持续使用中为潜在所有者或控制者带来经济利益。

2.符合以下条件的评估项目一般选择市场法：

a.有一个充分发育活跃的资产市场；

b.公开市场上存在在功能、面临的市场条件上与被评估资产可比的资产及交易活动（参照物），且参照物成交时间与评估基准日时间间隔不长。参照物与被评估资产可比的指标、技术参数等资料是可以收集到的。

c.参照物的基本数量至少为3个，参照物成产成交价格必须真实，参照物成交价应是正常交易的结果，参照物与被评估资产之间大体可替代。

3.符合以下条件的评估项目一般选择收益法：

a.被评估资产未来预期收益可以预测并可以用货币计量。要求被评估资产与其经营收益之间存在着较为稳定的比例关系。

b.资产的拥有者获得预期收益所承担的风险也是可以预测并可以用货币计量。

c.被评估资产预期获利年限可以预测。

（三）高科技企业特点及价值评估方法选择

1.高科技企业的特点

（1）高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点。

（2）高科技企业在市场中很难找到具有可比性的企业。由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模环境及市场都相当且可比的企业，这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。

（3）高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，从而在评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。

（4）高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也是高科技企业价值评估的一个重要特点。

2.高科技企业价值评估的方法选择

（1）采用期权定价法对初创期企业进行价值评估

初创企业资产基本不能够产生现金流量，完全由专利或专有技术期权组成是期权定价法应用的特例。初创期企业往往是没有取得销售收入或销售收入比例很小的企业，净现金流量为负，以单一的技术及产品为主，可采用期权定价模型进行评估。

（2）取得一定销售收入、但净现金流不一定为正的企业，可将研发费用资本化，采用净利润法评估

在一般的会计处理中，自创无形资产研发费用一般作为管理费用列支，在形成无形资产之前不作资本化处理。高科技企业的持续创新能力（科研机构、持续投入等）是企业获利能力延续保证。研发费用应视为为取得未来收益所进行的投资，将其作为长期投资，直接进行资本化，在适当的年限内摊销，计算出当期净利润，这样有利于估测企业利润增长趋势。

（3）对实现净现金流为正、较为成熟的高科技企业，净现金流贴现法仍是较为适用的

净现金流贴现法符合资产经营中不断追加投资和回收投资的动态过程，比较真实的模拟企业在未来经营中收益的实现途径和过程。该方法对于净现金流为负的企业评估误差较大。

3.降低高科技企业价值评估风险的主要途径

（1）根据高科技企业所处阶段，选择合适的评估方法。

（2）对高科技企业估值模型进行修正如对研究开发费用的调整、利用收入指标如价格销售比模型、修正的市盈率模型等。

二、DCF估值方法讲解

（一）DCF估值方法简介

DCF估值方法又叫做现金流贴现模型，是由美国西北大学阿尔弗雷德・拉巴波特于1986年提出，目前应用极为广泛。现金流贴现法原理是通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值，来完成现金流贴现法。

（二）DCF估值模型的建立

该模型是依据未来收益折现法建立的。模型公式为：

V=Ci/（1+r）i+Cj×（1+g）/（r-g）/（1+r）j（i=1，2，3……n，j=n）

其中，V是企业的评估价值，Ci为公司第i年自由现金流量，r为预定折现率，g为公司的永续增长率。r是由加权平均资本即WACC确定，g是根据行业未来发展前景结合本公司的实际情况确定，Ci根据公司的财务预测数据确定。

1.r的确定

r=WACC=KiWi+KeWe

其中Ki、Ke分别为债务资本成本和权益资本成本，Wi、We分别为债务资本和权益资本在公司长期资本结构中的比率。

（1）Wi、We的确定

Wi=有息债务/（有息债务+公司所有者权益）

We=公司所有者权益/（有息债务+公司所有者权益）

（2）Ki的确定

Ki=Kd×（1-T），其中T为企业所得税税率，Kd为债务的税前成本。

Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分别为长、短期债务的资本成本，Wdl、Wds分别为长、短期债务占的比重。

（3）Ke的确定

Ke=Rf+β×（Rm-Rf），其中Rf为市场无风险收益率，Rm为市场预期收益率，β为某一股票的系统风险系数，β系数值为所考察股票的收益与整个市场股票组合M收益的协方差和M收益的方差之比，整个股票市场收益的β值等于1。

如果某一股票的β系数大于1，表示其收益的波动幅度大于整个市场收益的波动幅度，因而其风险也大于整个市场的风险水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波动幅度小于市场收益的波动幅度，风险水平也低于整个市场的风险水平。

2.g的确定

g为公司的永续增长率，在稳定状态下，公司的销售收入增长率与永续增长率是相同的。根据竞争均衡理论，后续期的销售收入增长率大体等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%-6%之间。

3.自由现金流量Ci的确定

Ci=净利润Ci1+折旧Ci2+摊销Ci3+利息Ci4-资本支出Ci5-净营运资本增加额Ci6

利润表是根据权责发生制原则来编制的，因此在计算自由现金流量时要加上计算净利润时已扣除但实际上并没有资金流出的折旧、摊销；财务费用一般为债务利息，属于筹资活动产生的现金流量，它减少了净利润，而不减少经营活动现金流量，所以计算自由现金流量时应当从净利润中加回；资本支出是投资厂房、机器设备等耐用品所需的支出，计算自由现金流量时要扣除；净营运资本增加额是公司增加的投资，在计算自由现金流量时要扣除。

（三）DCF估值模型构架图

（四）附录相关参数确定依据

1.Rf一般采用相对应期限国债的收益来估计无风险资产的收益率。

2.Rm一般采用证券市场平均净资产收益率。

3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）为股票i的收益率Ri与市场组合收益率Rm的协方差，σ2（Rm）为市场组合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri-E（Ri）]*[Rm-E（Rm）]}，σ2（Rm）=E{[Rm-E（Rm）]2}。

参考文献：

[1]单炳亮.公司价值评估理论的发展[J].当代经济科学.2004

[2]科勒（Koller，T.），（荷）戈德哈特（Goedhart，M），（美）威塞尔斯（Wessels，D）著.价值评估：公司价值评估的衡量与管理（第四版）[M].高建等译.北京：电子工业出版社，2007.2

初创公司价值评估篇5

坐落于江苏省南通市通州区的东源电器（002074.SZ），是一家从事高低压开关及成套设备等产品制造的公司。2013年3月18日，该公司公告其重组方案，因其将上市公司资产作价明显低于业界预期，而置换的标的资产作价又高于业界判断，引发中小股东质疑。

该方案称，公司拟通过换股吸收合并山东瑞星集团旗下主营尿素业务的山东润银生物化工股份有限公司（下称“润银化工”），重组完成后，润银化工将实现借壳上市，东源电器上市公司所有资产及负债将由山东瑞星集团或者其指定的第三方接收。

此次重组分三步：第一步，东源电器将原有的输配电资产置出，作价4.89亿元置换润银化工的资产进上市公司；第二步，东源电器以每股5.34元的价格发行6.69亿股向润银化工其他股东换股吸收合并润银化工，收购润银化工40.61亿元评估值中剩余的35.72亿元部分；第三步，定向增发募集11亿元补充流动资金。

重组草案公布后，东源电器于3月18日、19日连续涨停。然而到了3月20日，在以每股7元高开之后，东源电器的股价掉头向下，4月一度跌至5.1元左右，5月28日以5.82元报收，相对其最高点下跌近两成，按其总股本2.53亿股计算，市值减少逾3亿元。

用脚投票的背后，投资者的不满自有来由。

“这是一份有失公允的重组方案，高买低卖，对借壳方做高评估值，而上市公司壳的价值在这份方案里完全没有体现，上市公司大股东的动机十分可疑。”5月初，一位资深并购人士说。

东源电器的股权较为分散，大股东孙益源持有17.03%股份，二股东南通投资管理有限公司持股占比7.52%，第三大股东为公司总经理邱卫东，持股占比3.06%，前十大股东当中仅有一家机构——摩根士丹利华鑫多因子精选策略股票型基金，其于今年一季度新进持有124万股，占比0.49%，其余股东基本为散户。

4月24日，在表决这次重组方案的股东大会上，参与投票的414名股东及股东授权代表所持股份占公司股份总数42.15%，由于没有明显关联关系，大股东孙益源并未回避投票，他以17.03%的持股比例在当日参与投票的总股份数中占比超过40%，最终，重组方案以占参与当日投票股份总数的85.26%的赞成票通过，而当日参与投票股份中占比14.49%的反对票和0.26%的弃权票，则显示了一些中小股东的无奈。

一名东源电器投资人说，“故事的最后，在孙益源实现优质资产私有化目标后，将高负债、低流动性和产能过剩、盈利前景不确定的润银化工留给东源电器的广大中小股东。”

多位接受《财经》记者采访的券商行业研究员表示，东源电器作为行业领先的知名企业，不断有合同大单公告，前景向好，此时全部资产置出上市公司，或是其资本运作需要。

《财经》记者于5月初赴东源电器所在地江苏南通实地调查发现，作为当地以及高低压开关行业的龙头企业，东源电器的核心资产在此次重组中存在被低估的嫌疑。

此前媒体和公众猜测的大股东孙益源私有化“图谋”，《财经》记者亦从侧面得以证实：东源电器全部资产未来的接盘方——南通创源投资有限公司（下称“创源投资”）浮出水面，其实际控制人正是孙益源，其余35名自然人股东，以东源电器董事、监事、高管为主。

5月初，《财经》记者与华林证券一位高管取得联系，就重组事宜当中的疑问进行了电话沟通，但未获其回应。华林证券系东源电器本次重组方案的财务顾问，该华林证券高管则是东源电器上市时签字的保荐代表人。

5月底，《财经》记者再度联系东源电器证券部，工作人员告诉记者将采访函发到东源电器董秘电子邮箱并就该事知会董秘，但截至发稿前，仍未获得相关回应。

5月8日，东源电器公告称，已经收到证监会关于本次重组申请的受理通知书，看起来，其重组在一步步向前推进。弃定增，谋重组

5月20日晚间，东源电器的两则中标公告显示，近日通过与江苏电力签订采购合同、中标国家电网招标，获得总额为1.74亿元的供货合同，这相当于东源电器2012年总营收5.93亿元的近三分之一。

这只是东源电器不断公告的合同大单中最近的一例。在过去两年间，每隔一段时间，东源电器会持续将合同大单公告，其中以中标国家电网的招标为主。

东源电器地处江苏省南通市通州区十总镇，是原机电部、能源部首批定点高低压开关设备生产厂家，华东地区高压成套开关设备生产基地和电器开关行业重点骨干企业。主要客户为电力单位（电网等）和用电单位（工矿企业）。

在德邦证券等投资机构眼里，在国内本土中压开关厂商中，东源电器具有一定的技术、规模优势，多项主营业务产品排名全国前三。

东源电器上市以来（2006年至2012年），其营业收入分别为2.6亿元、3.38亿元、4.65亿元、3.99亿元、4.66亿元、6.1亿元、5.93亿元，对应每年净利润分别为：2422万元、3274万元、3942万元、3382万元、2439万元、3647万元、3693万元，其营收和利润之稳定，异于A股市场上许多业绩惨淡、需要卖壳求生的“垃圾股”。

就在抛出此次重组方案一年前，东源电器曾积极谋划非公开增发，以扩大生产规模。

2012年3月14日，东源电器抛出非公开增发预案，由孙益源牵头的东源电器董、监、高为主要股东的南通创源投资有限公司（下称“创源投资”）将认购由不低于15%不超过30%的增发股份，公司高管的信心可见一斑。

东源电器在其非公开发行预案中称，公司是国内中高压开关设备行业的领先企业之一，“顶塔”牌商标为国家工商总局认定的中国驰名商标，具有很高的行业知名度和客户认可度。“公司在12kV、24kV、40.5kV三个电压等级的开关设备领域占据优势地位，在40.5kV真空断路器和金属封闭开关设备领域，公司分别排名行业第一和第二。”

紧随增发公告之后，东源电器2011年的年报出炉，随后在2012年，东源电器在国家电网招标中的中标公告不断。

但东源电器的股价并没有因此坚挺，2012年其股价一路下滑，最低时4.85元，这令其不低于6.33元的增发价格难以实现，最终，其非公开发行方案于2012年11月底被董事会撤销。

其后不到四个月，东源电器公布了重组方案，方案起草者，正是以孙益源为代表的东源电器管理团队。

同日，东源电器的2012年年报显示，营业收入为5.93亿元，同比下降2.77%，归属上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2340万元，同比下降6.47%，这亦与行业景气背离。

“2012年对于输配电行业来讲，应该说是非常好的一年，行业都在增长，只有东源电器是负增长。”一位券商电力设备行业研究员称。一个可比的例子是，与东源电器主营业务类似的森源电气（002356.SZ），2012年的净利润同比增长率高达57.36%。

《财经》记者在当地调查时从其内部人士获悉，东源电器这几年经营势头一直向好，“公司厂区在十总（镇）占的地从东西南北四个方向都已经扩到极限了，公司是以销定产，现在是供不应求，又在通州高新区建了新厂，就是扩大产能的。”

这个新厂，是东源电器子公司南通东源电力智能设备有限公司，在当地媒体的新闻通稿中，这家企业总投资将达10亿元，今年5月投产，年产值将达10亿元。在东源电器的年报中可以发现，公司对南通东源电力智能设备有限公司已投入1.2亿元，截至2012年12月31日，南通东源电力的厂房建设已经完成89%。

看上去，东源电器还在蒸蒸日上。在2013年对公司员工的新年致辞中，孙益源表示，2012年公司在国家电网的中标业绩同比增长25%，南非等海外市场也进入成长期，公司新获得九项国家专利，诸多项目或进入国家重点新产品或进入南通市重大科技创新项目，“2013年，是东源电器后30年发展的起步之年，将翻开历史新的一页”。

言犹在耳，孙益源却要把公司重组，他真的要卖掉东源电器吗？大股东变迁前后

自创立至今30年间，孙益源一直掌控着东源电器，但他在这家公司所拥有的实际权益，却是公司在A股上市之后才逐渐增多的。

1983年，孙益源创建了南通十总电器厂，此后历经更名、改制，最终，东源电器于2006年在深交所上市。近30年时间，孙益源带领东源电器从一家小镇集体企业成长为坐拥数十项专利技术、中国驰名商标、中国名牌的行业领军企业。

在A股上市之后，东源电器逐渐发展成为一家行业领先企业。原持有东源电器49.42%股权的大股东——南通市通州区十总集体产业投资中心（下称“十总投资”）不断减持，2009年12月30日，十总投资将9%的东源电器股权转让给孙益源。

当时，十总投资给出了看起来颇为优惠的付款条件，孙益源需支出的1.5亿元股权转让款可在一年内兑付，股权则可以先行过户。

2010年8月14日，仍持有东源电器18.26%股权的第一大股东十总投资，将股权分散转让给南方投资管理有限公司、王建以及孔筱平三方，至此，孙益源“被动”成为东源电器第一大股东。

“17%的股权对于一家上市公司大股东来说，控制力还是显弱了一些。”一位天使投资人对《财经》记者表示，从资本运作来看，“如果不想失去这个企业，不提高这个数字，大股东应该是睡不好觉的。”

东源电器虽然上市较早，但此前在资本运作方面乏善可陈。

孙益源成为大股东后，东源电器开始在资本市场上“活跃”起来。2011年，东源电器表示将与珠海方面开展合作，合资成立锂电池生产基地。彼时，锂电池正是A股市场“宠儿”，锂电池概念股受到热捧，东源电器积极参与锂电池生产基地建设，一度引起市场关注。

2011年底，东源电器交出靓丽年报：年营业收入为6.10亿元，同比增长30.92%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2502万元，同比增长高达122.48%。这令有关券商研究员印象深刻，业界一度猜测，这是公司为了增发股票。

随着2012年底增发未果，公司董事会旋即于2013年3月提出重组方案，这是否是一次上市公司大股东自导自演的私有化？

《财经》记者5月初在当地采访获悉，以销定产的东源电器正在筹划新厂扩大产能，公司易主的可能性并不大。随着记者调查深入，东源电器此次重组，的确不那么简单。重组资产作价缩水

中小股东反对重组方案的主要原因，是认为东源电器资产作价偏低。

东源电器在重组方案中表态——“发展空间有限”，这与孙益源在2013年初的表述并不一致。真实的重组动机，在交易价格中也露出端倪。

重组方案显示，东源电器所拥有的19万平方米土地中，有1.75万平方米是在十总社区，这是当地核心生活商圈，并非工业用地。在十总社区入口处，与东源电器巨大的广告牌隔街相望的，是名为“御景园”的商住楼广告，售价为3600元每平方米。

《财经》记者了解到，当地住宅用地楼面价在1000元每平方米左右，以此计算，东源电器仅在十总社区的土地价值就达到1750万元。同时，记者查询到中石油南通通州分公司2011年在十总社区拿到一块土地，性质为商业服务用地，拿地价格折合楼面价为750元每平方米，即便以此价格计算，东源电器拥有的十总社区地块价值也达1300万元。

除此之外的17.31万平方米，以通州当地的工业用地价格标准260元每平方米计算，价值在4500万元左右。

事实上，这17万多平方米土地的主体，是距十总社区直线距离不超过500米的东源科技园，除了厂房、道路之外，东源科技园还有“东源花苑”这样的别墅群，小区安保严密，广场、喷泉、别墅相得益彰，在当地人眼里是最高档的住宅区。

两项相加，东源电器拥有的土地使用权价值在5800万-6250万元之间。而重组方案显示，东源电器全部无形资产的评估值为4756万元，比其所拥有的土地使用权的市场价值有上千万元差距。东源电器在重组方案中表示，其无形资产包括土地使用权、软件以及其专利技术、商标等资产。

“这个评估值明显有失公允，且不说土地的价值，单是作为行业龙头企业，公司这么多年来积累的数十项专利技术和中国驰名商标值多少钱？”一位长期关注东源电器的券商电力设备行业研究员表示，东源电器的重组方案，从基本面上无法解释。

东源电器招股书显示，2006年，公司共拥有发明及实用新型专利24项；2012年年报则显示，当年东源电器新申报专利10项；另外，作为高新技术企业，东源电器2012年研发费用高达2860万元，同比增长35.25%，其无形资产价值可见一斑。

此外，东源电器拥有的“顶塔”牌商标系国家工商总局认定的中国驰名商标、中国名牌。这一切，东源电器在无形资产当中体现不明显。

若将东源电器重组草案与其2012年年报对比，更多问题浮出水面。

年报显示，到2012年底，东源电器固定资产账面净值2.81亿元，而在同一天公告的重组草案当中，东源电器固定资产的账面价值却是2.04亿元，评估价值则是1.98亿元，这与其2012年年报公布的账面净值相差7700万元。

其中在建工程一项，东源电器在重组草案中给出的账面价值与年报中的账面价值差别巨大。重组草案显示，东源电器在建工程账面价值为412万元，评估价值为413万元；而在2012年年报当中，东源电器在建工程账面价值4401万元，相比之下，对于在建工程一项，重组草案中给出的无论是账面价值还是评估价值，只有年报当中的十分之一。对于年报数据的可靠性，东源电器在年报中还特别指出，“截至2012年12月31日，公司的在建工程无减值情形。”

至于无形资产，东源电器重组草案中的账面价值为2014万元，评估值为4756万元，而年报显示，东源电器2012年期末无形资产账面余额为4419万元，重组草案中的账面价值与年报数字相差2405万元，如果以年报数字为基准，重组草案中无形资产高达136.17%的评估增值率将大幅缩水。

在非流动资产项下，工程物资、递延所得税这两个绝对金额相对较小的科目，重组草案中的数字与年报中的数字相比，也存在“缩水”情况。

如果将东源电器重组草案中对于拟置出上市公司的资产账面价值，以年报中可比科目的账面价值相替换，忽略小科目不计，仅替换非流动资产项下的固定资产、在建工程、无形资产三项，东源电器拟置出资产的账面价值达5.8亿元，比重组草案中给出的4.18亿元账面价值高出1.62亿元，比重组草案中拟置出资产的评估值4.89亿元也高9100万元。

换句话说，如果东源电器年报数字可信，即使在没有评估增值的情况下，拟置出资产的真实账面价值，与重组中的评估值，也就是这笔交易的最终定价相比，东源电器在以亏本价“甩卖”。

3月18日，东源电器曾表示，“拟将所有资产及负债，以2012年12月31日为评估基准日，依据东洲评估出具的评估结果作价48946.62万元，全部出售给瑞星集团或其指定的第三方单位。”

同一天，在东源电器的2012年年报中，其会计师事务所表示：“东源电器财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制，公允反映了东源电器2012年12月31日的合并及母公司财务状况以及2012年度的合并及母公司经营成果和合并及母公司现金流量。”

“同一天公告的相同报告期的两份财务数字“打架”，无论哪方为真实或更加真实，作为上市公司的东源电器都难以自圆其说。”一位资深的投行保荐人对《财经》记者表示，操盘方是否存在侥幸心理？监督各方能否主动发觉两份财务数字细节的差异，均引人注目。借壳方资产涉嫌高估

除了置出资产“低卖”嫌疑，东源电器重组草案中借壳方润银化工的资产则有“高估”疑问。

东源电器公告的评估报告显示，作为一家生产尿素的化工企业，润银化工净资产账面价值为17.25亿元，如果采用资产基础法评估，评估值为34.33亿元，增值率99.02%；如果采用收益法评估，其评估值则达到40.61亿元，增值率达135.37%。

无论是99.02%还是135.37%的评估增值率，借壳方的评估增值率都高于东源电器置出资产的评估增值率17.17%。

而东源电器选择用收益法来评估润银化工，润银化工的估值因此达到40.61亿元，评估增值率为135.37%。

为了匹配这一估值，东源电器在重组草案中列举了另一家上市公司鲁西化工（000830.SZ）的数据与润银化工进行对比，强调润银化工比鲁西化工的人员工资成本每吨低80多元。不料，鲁西化工随即公告称，东源电器公告中有关鲁西化工的数据和描写“纯属编造”，并要求东源电器公开道歉。4月20日，东源电器公告向鲁西化工及其投资者道歉。

上市公司在公告中对高评估给出的理由是“维护上市公司股东利益”，但业界人士另有看法。

“根据监管层的规定，采用资产基础法评估，借壳方只需要承诺一年的业绩，而选择收益法，需要承诺三年，上市公司说的维护股东利益指的是这个意思。”前述专注于并购的资深保荐人告诉《财经》记者，“盈利承诺补偿对于借壳方来说就是个画饼加做账的事，公司如果是好资产，不需要承诺也能出业绩，如果资产质量不好，承诺也没用，即使出来业绩也说不好是什么手段出来的。”

更为关键的是，在东源电器重组这个案例当中，润银化工作为一个周期性强、波动性大的化工行业企业，是否适合用收益法来评估价值，在投资机构里也有分歧。

该人士介绍，润银化工不仅是一家周期性行业的公司，还是一家重资产的企业，一般来说，这种企业用资产基础法评估是比较公允的。

同样是在今年3月，中国服装（000902.SZ）抛出的重组方案显示，湖北新洋丰化肥股份有限公司拟借壳中国服装，新洋丰化肥采用的就是资产基础法评估。相比之下，即使承诺了未来五年的业绩，润银化工的资产高评估仍然欠缺说服力。

作为一家主营业务为尿素的生产、研发及销售的企业，润银化工2011年和2012年主营业务收入的87.71%和91.13%为尿素收入，但近年来尿素行业面临产能过剩风险。根据中国氮肥工业协会统计，到2015年-2017年，全国尿素产能过剩将高达2000万吨。

在2012年12月份东源电器重组停牌前后，瑞星集团突击将三家全资子公司转让给润银化工，其中两家公司2012年均是亏损状态，被指借壳资产“注水”。

在监管层面，润银化工借壳上市事宜也有障碍。

2012年12月26日，在东源电器因重组停牌公告后的第七天，苏州苏信元丰、江阴安益股权投资企业、深圳华鼎丰睿和深圳华鼎丰睿二期四家PE突击入股润银化工，这四家PE分别从润银化工个人股东手中购得466.30万股、419.65万股、279.75万股、186.66万股股份。

作为一家股东超过200人的公司，在2012年10月《非上市公众公司监督管理办法》出台后，润银化工的股权转让以及借壳上市事宜都必须取得证监会非公部的确认函。上述资深保荐人说，润银化工已经是一家非上市公众公司，如果没有证监会的确认，其股权转让甚至可能是没有法律效力的，对借壳上市也会形成障碍。潜在接盘方浮现

同样是润银化工，用基础资产法评估，资产价格不到35亿元，采用收益法评估，则达40亿元，而上市公司置出资产作价4.89亿元，几乎与润银化工多出来的5亿多元评估值相抵。等于润银化工大股东瑞星集团零代价拿到上市公司“壳资源”。一位资深并购人士说。

按照重组方案，东源电器上市公司所有资产及负债将由山东瑞星集团或者其指定的第三方接收。上述人士称，重组完成后，东源电器资产的接手方是谁，与上市公司无关。

对于东源电器私有化的悬疑，5月初，在东源电器所在地南通市十总镇上，一位东源电器内部人士向《财经》记者透露：“之前传过说要卖，现在不可能卖了！我们很多领导还有员工都入了股的，怎么可能卖？”

“入股？东源电器不是上市公司吗？直接去买股票就好了，还入什么股？”

“不是买股票，就是入公司的股。”这位东源电器人士强调。

《财经》记者调查发现，这位员工所指的公司，正是南通创源投资有限公司，当地员工已经默认这个管理层持股的、为增发而设的投资公司，才是东源电器新的主人。

据《财经》记者获得的工商资料，设立于2012年2月27日的创源投资，当时注册资本为5980万元，股东人数35人，经营范围为实业投资、基础设施投资、矿产资源投资、投资项目管理服务。其中，孙益源认缴出资额1175万元，持股比例为19.65%。

创源投资成立半个月后，2012年3月14日，东源电器即非公开发行预案，创源投资表示，认购不低于15%不超过30%的增发股份，表明这家公司是为此次增发而设立，公司前任证券事务代表许锡亦曾对媒体披露。

在股价持续下挫增发无望的情况下，2012年9月27日，创源投资增资至1亿元，孙益源持股36%。紧接着，东源电器便在10月初公告了向关联方创源投资借款2000万元的议案。随后，东源电器于11月公告撤销非公开发行方案。2013年3月18日，东源电器重组方案抛出。

工商资料显示，2013年4月2日，创源投资变更经营范围，将五金产品、电器设备、机械设备销售纳入经营范围，与东源电器主业相对接。

《财经》记者拿到的股东明细显示，经过增资之后，创源投资公司目前的股东共36位，均为自然人，第一大股东东源电器董事长孙益源，持股36%；第二大股东东源电器总经理邱卫东，持股9.59%；第三大股东丁振家，持股5%；第四大股东东源电器党总支书记、副总经理王菊芬，持股4.76%；第五大股东孙超（孙益源一致行动人），持股3.19%；其余股东持股比例从3%到0.25%不等，大部分系东源电器董事会、监事会成员以及高管、中层管理人员。

东源电器董事会成员中，五人持有创源投资股份，除孙益源、邱卫东之外，陆燕持有3%、吴永钢持有3%、陈林芳持有0.94%；监事会成员中持有创源投资股份的有三人，葛葆华持有1.14%、张雪娟持有1.44%、顾宪荣持有0.94%，此外，2012年离任监事会主席的刘霞持有3%；在公司高管当中，除了第四大股东王菊芬，还有三人持有创源投资股份，其中，副总浩银琪持有3%、副总吴强持有3%、总工程师孙志忠持有2.2%，多名东源电器核心技术骨干以及部分中层，亦有创源投资股份。

王菊芬现为东源电器党总支书记、副总经理，此前，她曾长期担任东源电器原大股东方南通市通州区十总集体资产投资中心主任一职。

王菊芬在任十总投资主任时，十总投资不断减持东源电器股份，孙益源亦因此“被动”成为上市公司第一大股东。